To może być prawdziwy cios dla firm. Gospodarka dopiero odczuje podwyżki stóp

Wraz ze wzrostem stóp procentowych trwającym od marca 2022 roku w USA, a od lipca w strefie euro rentowności obligacji skarbowych poszybowały w górę. Ale spready pomiędzy długiem rządowym a korporacyjnym rozszerzyły się bardzo umiarkowanie i na krótko. To zupełnie nieoczekiwana sytuacja, bo wzrost stopy wolnej od ryzyka powinien pociągać za sobą żądanie wyższej premii za ryzyko. A tak się w tym cyklu podwyżek nie stało, przynajmniej jak do tej pory.

Matteo Aquilina, Ryan Banerjee i Andreas Schrimpf w najnowszym “Przeglądzie Kwartalnym" BIS w Bazylei tłumaczą dlaczego, tak się nie stało. Po pierwsze, wiele przedsiębiorstw miały duże zasoby gotówki z pomocy rządowej uruchomionej w różnych krajach w okresie pandemii oraz z okresu, kiedy stopy procentowe były ultraniskie. Jeśli udało im się wtedy zaciągnąć finansowanie na stałą stopę, wydłużyć terminy zapadalności długu, wiele z nich nie musiało dotąd refinansować się przy obecnych wysokich stopach.

A w okresie zanim nastąpił cykl podwyżek stóp, krzywe dochodowości były płaskie, a spready obligacji przedsiębiorstw niskie. To skłaniało firmy do wydłużania terminu zapadalności długu i zaciągania pożyczek po stałych stopach procentowych.

Po drugie, wzrost rentowności obligacji, w tym także korporacyjnych, zbiegł się w czasie z podwyższeniem perspektyw zysków firm. Miało to wpływ na zdolność kredytową, a tym samym na spready kredytowe. Nawet kiedy już banki centralne podnosiły stopy, firmy mające wysokie zyski mogły dostać korzystne oprocentowanie. 

Dodajmy do tego jeszcze jedną okoliczność, na którą zwrócili ostatnio uwagę analitycy ośrodka badawczego Oxford Economics. W USA przedsiębiorstwa, zwłaszcza większe, finansują się głównie poprzez papiery dłużne, a w Europie dominuje finansowanie poprzez kredyt bankowy. Kredyt w bankach ma zwykle krótsze terminy zapadalności niż dług w postaci obligacji. Dlatego podwyżki stóp w strefie euro szybciej oddziaływają na realną gospodarkę, co zresztą widać po jej osłabieniu już w II połowie zeszłego roku. W USA ten efekt jeszcze nie nastąpił.   

Ale to nastąpi, jeśli stopy procentowe pozostaną "wysokie na dłużej" - twierdzą analitycy BIS.

"(...) może okazać się, że napięcia na rynkach kredytów korporacyjnych są przed nami. W ciągu najbliższych kilku lat znaczna kwota zadłużenia stanie się wymagalna i będzie musiała zostać zrefinansowana po znacznie wyższych stopach procentowych. Małe przedsiębiorstwa są szczególnie narażone na taki scenariusz. Rzeczywiste koszty refinansowania mogą jeszcze wzrosnąć, jeśli spready kredytowe rozszerzą się podczas fali refinansowania" - napisali analitycy BIS.

Jakie są te potrzeby finansowe firm w najbliższych latach? Analitycy BIS zbadali ponad 83 tys. instrumentów dłużnych, które nie zostały spłacone w 2023 roku i zostały wyemitowane przez ponad 18 tys. firm niefinansowych w 53 krajach. W przeciwieństwie do agencji ratingowych, uwzględnili także firmy bez ratingów kredytowych. Wśród badanych znalazły się również stosunkowo małe firmy - ok. 5 proc. stanowiły przedsiębiorstwa o rocznych przychodach w wysokości ok. 2 mln dolarów, a więc uznawane w Unii i USA już za mikro.

Okazało się, ze w ciągu najbliższych trzech lat zapadalność kredytów i papierów dłużnych będzie gwałtownie rosła. W USA zwiększy się ona z nieco ponad 400 mld dolarów w 2023 roku do biliona dolarów w 2027.  W innych zaawansowanych gospodarkach będzie to po ok. 600 mld dolarów rocznie do 2028 roku. W krajach należących do gospodarek wschodzących fala refinansowania już się rozpoczęła. Przedsiębiorstwa będą miały tam w tym roku do zrefinansowania lub wykupu ok. 2 biliony dolarów kredytów lub papierów dłużnych, w 2025 roku - ponad biliona dolarów, a potem wielkości te będą spadać.  

To ogromna góra długów. Z analizy wynika, że mniejsze przedsiębiorstwa będą prawdopodobnie narażone na znacznie większe trudności niż większe. W każdym z kolejnych czterech lat licząc od tego roku najmniejsze firmy mają zadłużenie przekraczające 10 proc. całkowitych rocznych przychodów oraz ponad czterokrotność rocznego zysku EBITDA (zysk operacyjny przed potrąceniem odsetek od zobowiązań, podatkami i amortyzacją).

Choć potrzeby refinansowania średnich przedsiębiorstw są stosunkowo mniejsze w tym i przyszłym roku, to już w 2026 wzrosną one do ok. 10 proc. rocznych przychodów i 40 proc. rocznego zysku EBITDA. Potrzeby refinansowania dużych firm są niższe i wynoszą ok. 3 proc. ich rocznych przychodów i tylko 20 proc. rocznego zysku EBITDA. W porównaniu do 2019 roku zadłużenie, którego termin zapadalności przypada na kolejne dwa lata, jest o ok. 1 punkt procentowy wyższe w stosunku do przychodów w dużych firmach, lecz o 2 pp wyższe w przypadku małych i średnich.

Jaki to może oznaczać wzrost kosztów dla firm? Analitycy BIS porównali aktualne rentowności obligacji korporacyjnych na rynkach wtórnych z rentownościami obowiązującymi w momencie emisji. Okazuje się, że ponad 30 proc. całkowitej kwoty obligacji dolarowych z terminem zapadalności w latach 2024-25 - jeśli nie będą wykupione i mają zostać zrolowane - będzie miało stopę procentową o co najmniej 4 punkty procentowe wyższą, niż ta, którą firmy płaciły pod koniec 2021 roku. Jeśli chodzi o obligacje denominowane w euro, to co najmniej 60 proc. takich papierów korporacyjnych będzie oprocentowanych o 2-4 punkty proc. wyżej niż pod koniec 2021 roku.

"Obsługa istniejącego zadłużenia przy obecnych poziomach stóp procentowych może być wyzwaniem dla wielu firm" - napisali analitycy BIS.

Ich projekcja pokazuje, że koszty obsługi zadłużenia w stosunku do zysków mogą wzrosnąć ponad dwukrotnie, jeśli rentowności utrzymają się na obecnym poziomie, a firmy zrefinansują całość swojego zadłużenia. Jego obsługa może pochłaniać i w USA i w strefie euro nawet ponad 25 proc. ich zysku EBIDTA. Wynika z tego, że kryzys zadłużenia przedsiębiorstw jest dopiero przed nami.

Jacek Ramotowski

***