Wielka ucieczka Rosji

Po początkowym załamaniu w następstwie ataku na Ukrainę kurs rubla odrobił wcześniejsze straty z naddatkiem. W piątek 29 kwietnia rosyjska waluta faktycznie osiągnęła dwuletni szczyt notowań w relacji do dolara amerykańskiego. Stało się tak pomimo faktu, że notowania samego dolara na rynku walutowym również rosną. Rosyjskie ministerstwo finansów było w stanie dokonać regularnych zaplanowanych płatności odsetek od euroobligacji o wartości 565 mln dol. należnych w tym roku i euroobligacji o wartości 84 mln dol., których termin zapadalności przypada na 2024 rok - obie te płatności denominowane są w dolarach. Zachodnie sankcje mają w założeniu uniemożliwić Rosji dostęp do dolarów i ich wykorzystanie. Obserwowane wydarzenia wydają się więc budzić wątpliwości co do ich skuteczności.

W rzeczywistości zachowanie rubla nie jest wcale trudne do wyjaśnienia. Początkowo kurs rubla załamał się z powodu ucieczki kapitału, ponieważ inwestorzy w obliczu nadchodzącego "zamknięcia drzwi wyjściowych" masowo rzucili się do wymiany swoich rubli na euro i dolary. Potem wspomniane drzwi zgodnie z oczekiwaniami się zatrzasnęły. Innymi słowy, władze rosyjskie narzuciły kontrolę przepływów kapitałowych. Wraz z ograniczeniem zjawiska ucieczki kapitału udało się zminimalizować dalszą presję na spadek wartości rubla.

Tymczasem rosyjski bank centralny podniósł stopy procentowe do poziomu 20 procent. To nie wystarczyło, aby z powrotem przyciągnąć do kraju kapitał, który z niego uciekł, ale przynajmniej częściowo osłabiło motywację do podejmowania prób omijania mechanizmów kontroli przepływów kapitału i wyprowadzania dalszych środków za granicę.

Zarówno rubel, jak i cała gospodarka rosyjska były wreszcie wspierane nieprzerwaną sprzedażą ropy i gazu. Rząd Putina sprytnie zażądał od nabywców, aby płacili za importowane z Rosji surowce w rublach. To zmusiło ich do zakupu rubli przy pomocy dolarów i euro, co skutkowało wsparciem rosyjskiej waluty.

To właśnie te same zakupy energii umożliwiły Rosji zapłacenie odsetek od dwóch pakietów euroobligacji pod koniec kwietnia. W tej kwestii istnieje jednak sporo zamieszania. Znaczący autorytet jakim jest dziennik Financial Times poinformował nawet, że "według wypowiedzi wysokiej rangi amerykańskiego urzędnika, ogłoszone w piątek płatności z tytułu zadłużenia zostały dokonane przy użyciu dolarów, które już były w Rosji".

To nieporozumienie. W Rosji nie ma żadnych dolarów, oprócz stert banknotów 100-dolarowych poukrywanych na Kremlu i w domach rosyjskich oligarchów. W przeszłości Rosja utrzymywała swoje rezerwy dolarowe w postaci amerykańskich obligacji skarbowych. Nie są to jednak papierowe certyfikaty przechowywane w skrytce depozytowej w banku wybranym przez ich posiadacza (Departament Skarbu Stanów Zjednoczonych zaprzestał emisji tych tzw. papierów wartościowych "na okaziciela" w 1982 roku). Są to w rzeczywistości instrumenty elektroniczne zarejestrowane przez amerykańskiego powiernika, czyli albo przez sam Departament Skarbu Stanów Zjednoczonych, albo przez licencjonowanych rządowych brokerów i dealerów papierów wartościowych. Każda instytucja finansowa, która chciałaby je sprzedać w imieniu Rosji, automatycznie podlegałaby sankcjom.

Jedynymi dolarami (i euro, które są oczywiście wymienialne na dolary), które Rosja posiada poza granicami kraju i do których nadal ma dostęp, są salda w jej nieobjętych sankcjami bankach z oddziałami zagranicznymi i spółkami zależnymi - na przykład w spółce zależnej Gazprombanku w Luksemburgu (Gazprombank nie został objęty sankcjami, ponieważ w chwili pisania tego tekstu kraje europejskie potrzebują jego usług, w celu płacenia za rosyjski gaz).

W związku z tym europejski rząd lub przedsiębiorstwo użyteczności publicznej płacące za rosyjski gaz prosi swój bank lub inny bank utrzymujący relacje korespondenckie z Gazprombankiem o dokonanie płatności w euro. Rząd rosyjski może pożyczyć te euro od Gazpromu. Strony zlecają wówczas Gazprombankowi przelanie części tych euro z konta Gazpromu na konto rosyjskiego rządu. A rząd może następnie wykorzystać te kwoty do zapłaty odsetek od swoich euroobligacji.

Zwróćmy uwagę, co sprawia, że ten mechanizm może działać. Nie chodzi wcale o to, że Kreml posiada jakiś tajny zapas dolarów w Rosji. Chodzi raczej o to, że Europa Zachodnia w dalszym ciągu kupuje rosyjski gaz i w tym celu zwalnia Gazprombank z większości swoich sankcji. Niemieckie ministerstwo gospodarki potwierdziło to zwolnienie w odniesieniu do transakcji związanych z energią dnia 29 kwietnia.

Istnieją zatem przytłaczające argumenty przemawiające za tym, aby państwa europejskie przestały kupować rosyjski gaz, a przynajmniej, aby dokonywały płatności za zakupy na rachunki powiernicze, do których Rosja nie ma dostępu w czasie trwania wojny. Dowody na to, że Rosja jest w tej chwili w stanie wykorzystać te płatności do angażowania się w inne międzynarodowe transakcje finansowe, są kolejnym argumentem za wprowadzeniem embarga na rosyjski gaz.

Załóżmy, że Europa zrobi wreszcie to co należy, a mianowicie przestanie kupować rosyjski gaz i zaopatrywać Moskwę w dolary i euro. Jakie opcje pozostaną wówczas Rosji w zakresie finansowania swoich międzynarodowych transakcji? Rosyjski bank centralny już przed wojną odchodził od amerykańskich papierów skarbowych na rzecz rezerw złota. Oficjalnie wykazywane zasoby złota stanowią obecnie aż 20 procent jego całkowitych rezerw. Większość, jeśli nie całość tego złota jest przechowywana w magazynach banku centralnego w Moskwie, Petersburgu i Jekaterynburgu. Co do zasady złoto to można oczywiście sprzedać w celu zapłaty za import lub obsłużenie zadłużenia zewnętrznego.

Jednak rosyjskie złoto nie może być sprzedawane na dwóch wiodących rynkach, czyli w Londynie i Nowym Jorku. Rosja może nadal być w stanie sprzedawać złoto na rynku w Szanghaju, który jest trzecim światowym ośrodkiem handlu tym kruszcem. W zamian Rosja otrzymałaby na swoje konto w chińskim banku depozyty w juanie (renminbi), które mogłaby wykorzystać do zakupu chińskiego eksportu. Rosja już przed obecnym kryzysem gromadziła rezerwy renminbi. Mogłaby więc po prostu dodać przychody ze sprzedaży złota do tych istniejących rachunków. Teoretycznie Rosja mogłaby zamienić te renminbi na salda w dolarze lub euro w amerykańskim lub europejskim oddziale jednego z dużych chińskich banków i wykorzystać je do zakupu innych towarów importowanych.

Jednak dotychczas chińskie banki skrupulatnie ograniczały swoje interesy z rosyjskimi kontrahentami w obawie, że mogłyby stać się celem tzw. sankcji wtórnych (ang. secondary sanctions). Szczególnie ich transakcje w euro i dolarach mogłyby zostać wykryte przez zachodnie organy regulacyjne. W związku z tym najlepszą opcją na jaką może liczyć Rosja jest wykorzystanie swoich przychodów denominowanych w renminbi do importu towarów z Chin. To daje jej jednak co najwyżej ograniczone możliwości handlowe i finansowe.

Ogólnie rzecz biorąc, jakiekolwiek manewry finansowe raczej nie pomogą Rosji w omijaniu sankcji finansowych Zachodu. Głównym sposobem, dzięki któremu dotychczas ich unika, jest sprzedaż energii do Europy Zachodniej. Nadszedł już najwyższy czas, aby to się skończyło.

Barry Eichengreen

Profesor ekonomii na Uniwersytecie Kalifornijskim w Berkeley

***