Wielkie drukowanie pieniądza w stylu amerykańskim i europejskim

Potężna, bezprecedensowa pożyczka 489 mld euro z Europejskiego Banku Centralnego dla banków komercyjnych w Europie czyni zasadnym pytanie, czy EBC w drukowaniu pieniądza nie podąża śladem amerykańskiego Fed. Amerykański bank centralny był po ostatnim kryzysie prekursorem przekonania, że drukowaniem pieniędzy można uspokoić gospodarkę. W artykule "Pół biliona euro z EBC pomoże wyłącznie bankom" opisałem, jak funkcjonują operacje płynnościowe EBC. Teraz warto porównać politykę obu banków centralnych.

Zarówno Fed, jak i EBC korzystają obecnie z wyjątkowo niestandardowych narzędzi polityki pieniężnej. Nie mogą one już wykorzystywać zmian krótkookresowej nominalnej stopy procentowej, która w normalnych czasach jest głównym narzędziem banków centralnych, ponieważ stopa ta jest bliska zeru (0,25 proc. w USA i 1 proc. w strefie euro).

Dlatego oba banki podjęły bardziej bezpośrednią interwencję w systemie finansowym. Najlepiej widać to po ich bilansach, czyli wartości aktywów i pasywów. W przypadku Fed bilans wzrósł w ostatnich latach trzykrotnie: z 870 mld dolarów w połowie 2008 r. do 2,9 biliona dolarów pod koniec 2011 r. W tym samym czasie bilans EBC podwoił się - z 1,4 do niemal 2,8 biliona euro, choć efekt kryzysowy to ok. 800 mld euro. Oczywiście, żeby zwiększyć wartość posiadanych aktywów banki centralne musiały wytworzyć pieniądz, dlatego mowa jest o wielkim "drukowaniu".

Żeby zrozumieć lepiej, dlaczego władze monetarne zwiększały swoje bilanse i jak to robiły, należy przyjrzeć się ich polityce bardziej szczegółowo. Najłatwiej jest to zrobić analizując ich pasywa i aktywa. Są to dwie strony tego samego medalu, ale pokazują inne aspekty drukowania pieniądza. Dla uproszczenia: aktywa (należności) to to, co bank posiada, a pasywa (zobowiązania) - za co kupił to, co posiada. Obie strony muszą być sobie równe.

Kluczowa różnica między polityką kryzysową EBC i Fed polega na tym, że ten pierwszy masowo udziela zabezpieczonych pożyczek bankom komercyjnym, a ten drugi skupował papiery wartościowe.

Prawne i ekonomiczne skutki tych działań są odmienne. Wbrew pozorom transakcje te są pod pewnymi względami jednak do siebie podobne i od tych podobieństw warto zacząć. W obu przypadkach banki centralne kreowały pieniądz, aby dokonać transakcji. Pieniądz w tym przypadku oznacza głównie - choć nie tylko - elektroniczny zapis na rachunkach banków komercyjnych w banku centralnym. Czyli np. bank A posiadał w banku centralnym rachunek z rezerwami w wysokości miliarda euro, a po otrzymaniu pożyczki od EBC na jego rachunku są już dwa miliardy. A ponieważ pieniądz to zobowiązanie banku centralnego, czyli jego pasywa, można powiedzieć, że po stronie pasywów polityka obu banków jest dość podobna.

Po co ten pieniądz? Banki centralne kontrolują bazę monetarną, czyli ilość gotówki oraz depozytów na żądanie w banku centralnym. Baza monetarna jest fundamentem podaży pieniądza, ale to, jaka jest ta podaż, zależy również od banków komercyjnych. To one kreują pieniądz poprzez dostarczanie depozytów, a następnie zamianę pieniędzy z depozytów na kredyty.

Milton Friedman uważał, że w okresie kryzysu bankowego podaż pieniądza załamuje się, ponieważ zwalnia proces kreacji pieniądza przez banki komercyjne (czyli zmniejsza się tzw. mnożnik kreacji pieniądza). Utrzymują one więcej gotówki i płynnych aktywów ze względów na swoje bezpieczeństwo. Prowadzi to do recesji w realnej gospodarce i deflacji (główną rolą banków centralnych jest dbanie o stabilność cen, a więc również zapobieganie ryzyku deflacji).

Dlatego - zdaniem Friedmana - bank centralny powinien w takiej sytuacji gwałtownie zwiększyć bazę monetarną, aby nie dopuścić do załamania podaży pieniądza. Ten słynny i wpływowy ekonomista twierdził, że niezdolność Fed do zwiększenia bazy monetarnej była główną przyczyną przerodzenia się krachu giełdowego w 1929 r. w depresję gospodarczą.

Zacznijmy od Fed. Jak wspomniałem powyżej, jego bilans zwiększył się z 0,87 do 2,9 biliona dolarów w ciągu trzech i pół roku. W tym okresie ilość gotówki zwiększyła się z 0,83 biliona do 1,06 biliona, a ilość rezerw w banku centralnym z zaledwie 0,02 biliona do 1,5 biliona. Czyli za ok. 90 proc. wzrostu bilansu odpowiada przyrost bazy monetarnej, a z tego 90 proc. to przyrost rezerw. Fed po prostu dokonywał zapisu elektronicznego na rachunkach banków, w zamian za kupowane od nich papiery wartościowe. Banki jak na razie nie decydują się na wyjęcie tych rezerw z Fed i użycie ich do akcji kredytowej.

W przypadku EBC (a de facto Eurosystemu) również doszło do znacznego zwiększenia bazy monetarnej. Od połowy 2008 r. do końca 2011 r. wzrosła ona z 860 mld euro do 1,56 biliona euro. Za gros tego wzrostu odpowiada przyrost rezerw, czyli również zapisów elektronicznych. Są one utrzymywane w EBC na depozytach. Co ciekawe, w trzecim tygodniu grudnia 2011 r. baza monetarna wzrosła aż o 200 mld euro, co wynika naturalnie z potężnej pożyczki, jaką EBC udzielił bankom w strefie euro.

Warto jednocześnie zwrócić uwagę, że bank we Frankfurcie "wydrukował" mniej pieniędzy niż jego odpowiednik w Waszyngtonie. Za dużą część wzrostu bilansu odpowiada bowiem nie tylko baza monetarna, ale również depozyty terminowe banków w EBC, których banki nie mogą wyciągnąć na żądanie.

W tym momencie należy zadać pytanie, co się stanie z pieniędzmi, które banki otrzymały od władz monetarnych?

I Fed i EBC liczą, że choć część z tych pieniędzy zostanie przeznaczona na akcję kredytową, albo przynajmniej, że zwiększone rezerwy zostaną wykorzystane jako baza do akcji kredytowej. Posiadając większe rezerwy banki będą mogły bezpiecznie przyjąć większą ilość depozytów lub innych zobowiązań, a dzięki temu udzielą więcej kredytów. W przypadku EBC jest na to nawet większa szansa niż w przypadku Fed, gdyż banki płacą za pozyskane od EBC pieniądze (płacą 1 proc. za pożyczkę z banku i otrzymują tylko 0,25 proc. za utrzymywane w nim rezerwy), a w przypadku Fed odwrotnie - otrzymują za utrzymywanie rezerw odsetki, czyli nie musi im się opłacać ich likwidować.

Istnieje jednak ryzyko, że tak się nie stanie, że pieniądz nie popłynie szerokim strumieniem do gospodarki. W okresie, kiedy gospodarstwa domowe są mocno zadłużone, przedsiębiorstwa są po uszy załadowane gotówką i nie przejawiają wysokiej skłonności do inwestycji, popyt na kredyt może być ograniczony. Również podaż kredytu może być niższa, gdyż banki mogą wykorzystywać zwiększone rezerwy na utrzymanie wysokiej płynności, czyli zdolności do regulacji zobowiązań. Wielu ekonomistów uważa, że zwiększona baza monetarna nie wpłynie w żaden sposób na podaż pieniądza, że mechanizm kreacji pieniądza nie funkcjonuje tak, jakby sugerował prosty model.

Na problem można też jednak spojrzeć z innej strony: co by się stało, gdyby Fed i EBC nie drukowały? Łatwo oskarżyć oba banki, że kreowane przez nich pieniądze nie trafią na rynek w postaci kredytów. Ale warto też włączyć myślenie kontrfaktyczne i wyobrazić sobie, czy aby brak zwiększonej płynności nie zmusiłby banków do redukowania aktywów, co uderzyłoby we wzrost PKB?

Najważniejsze różnice między działaniami Fed i EBC widać po stronie ich aktywów. Zacznijmy ponownie od podstawowego rozróżnienia. Fed kupował bezpośrednio papiery wartościowe na rynku, a zatem wziął na siebie całość ryzyka z nimi związanego. Ale jednocześnie udało mu się obniżyć oprocentowanie wielu aktywów, m.in. tych, od których zależy koszt kredytów hipotecznych. Zatem nawet jeżeli zwiększenie bazy monetarnej nie przyniesie zwiększenia akcji kredytowej, to niższe stopy procentowe są zjawiskiem samym w sobie stymulującym gospodarkę.

EBC tymczasem głównie udziela pożyczek bankom pod zastaw aktywów (lub dokonywał operacji repo - różnica jest niewielka), a zatem wziął na siebie jedynie małą część ryzyka związanego z tymi aktywami. Jednocześnie efekty jego działań po stronie stóp procentowych wydają się na razie mizerne. Wprawdzie EBC skupuje również obligacje skarbowe, jednak w znacznie mniejszej skali niż Fed i tylko przejściowo.

Bank w Waszyngtonie przeprowadził w 2008, 2009, 2010 i 2011 r. tzw. luzowanie ilościowe. Termin ten oznacza skup papierów wartościowych za pomocą wykreowanego pieniądza i powiększenie w ten sposób bilansu banku centralnego. W bilansie Fed pojawiło się znacznie więcej obligacji skarbowych, ale również obligacje korporacyjne, obligacje oparte o hipoteki (tzw. MBS) i inne papiery wartościowe.

Luzowanie ilościowe działa różnymi kanałami na rynek finansowy i gospodarkę. Przede wszystkim prowadzi - a przynajmniej powinno prowadzić - do wzrostu cen aktywów w całej gospodarce. Dzieje się tak z wielu powodów.

Po pierwsze, zwiększa się popyt na dane aktywa, a przez to również popyt na inne aktywa (poprzez wyrównywanie cen).

Po drugie, zwiększa się płynność na rynku, czyli łatwość sprzedania aktywów, co zmniejsza premię za ryzyko i premię za płynność.

Po trzecie, bank centralny sygnalizuje długookresową politykę niskich stóp, co zmniejsza oczekiwania na podwyżki stóp procentowych w przyszłości i dzięki temu zmniejsza rentowność długookresowych aktywów.

Dzięki ogólnie niższym stopom procentowym i wyższym cenom aktywów rośnie zaufanie w gospodarce, poprawia się kondycja finansowa firm, zmniejszają się koszty obsługi długu, zwiększa się popyt na kredyt. Cała machina gospodarcza teoretycznie powinna kręcić się nieco szybciej. Czy tak się rzeczywiście dzieje? Na ocenę skuteczności luzowania ilościowego w USA trzeba będzie zapewne poczekać wiele lat. Na razie trudno jej dokonać, gdyż minęło zbyt mało czasu.

Europejski Bank Centralny również kupuje różne aktywa, jednak robi to w zupełnie innych transakcjach - tzw. operacjach repo, albo pożyczkach zabezpieczonych. Oznacza to, że EBC kupuje od banków komercyjnych różne aktywa z przyrzeczeniem ich odsprzedaży po określonym czasie. W sensie ekonomicznym taka operacja równa się pożyczce zabezpieczonej, bez względu na to, czy jest przeprowadzana pod nazwą repo czy też nie. W operacjach repo ryzyko cały czas pozostaje na księgach banków komercyjnych. Dlatego w aktywach Eurosystemu nie widnieją żadne obligacje ani inne papiery wartościowe, tylko głównie pożyczki dla banków. To też oznacza, że wydrukowany pieniądz zostanie dość łatwo wycofany z rynku, kiedy banki będą spłacały pożyczki.

Sens takich operacji płynnościowych nie opiera się na wpływaniu na ceny aktywów, ale na zwiększeniu płynności i tym samym bezpieczeństwa w systemie bankowym. EBC twierdzi, że jego rolą jest utrzymanie stabilności systemu finansowego, a nie wspieranie cen określonych aktywów. Zdaniem banku wysokie oprocentowanie obligacji wynika z dużego ryzyka z nim związanego, a bank centralny nie może tego ryzyka przejmować. Wprawdzie w zeszłym roku kupił również bezpośrednio ok. 150 mld euro obligacji skarbowych krajów PIIGS (Portugalia, Włochy, Irlandia, Grecja, Hiszpania), jednak wielokrotnie zastrzegał, że czyni to jedynie w celu zapobieżenia gwałtownym wybuchom paniki, a jego celem nie jest obniżanie rentowności obligacji krajów peryferyjnych.

Tutaj ujawnia się kluczowa różnica w filozofii obu banków centralnych oraz interpretacji dynamiki kryzysu. EBC twierdzi, że rozwiązywanie problemu zadłużenia jest rolą władz fiskalnych, a nie monetarnych, i że trudno rozróżnić, które aktywa są niepłynne, a które niespłacalne. Dlatego nie może on obniżyć rentowności, które są wysokie ze względu na nadmierne zadłużenie. Ponadto, bank obawia się, że skupując aktywa doprowadziłby do wzrostu pokusy nadużycia wśród banków komercyjnych i rządów, czyli poczucia, że zawsze można dokonywać ryzykownych inwestycji bo bank centralny przyjdzie w ostateczności z pomocą.

Fed natomiast wierzy, że w okresach paniki rynkowej pewne aktywa są wysoko oprocentowane nie z powodu ryzyka, ale strachu, czyli że łatwo odróżnić płynność od niewypłacalności. Uważa, że kiedy nie ma już możliwości manewru stopą procentową, jego rolą jest dostarczanie płynności rynkom w okresach paniki i dzięki temu obniżanie rynkowych stóp procentowych. Ponadto, nie wolno zapominać, że ustawowym obowiązkiem Fed jest nie tylko dbanie o niską inflację, ale również wpływanie na poziom bezrobocia. Tym różni się od EBC, który skupia się wyłącznie na inflacji.

Która strategia okaże się słuszna? Ta przyjęta przez Fed czy EBC? Czy historia nagrodzi Fed za odwagę, czy też EBC za wstrzemięźliwość? Niestety historia nie daje w tej materii konkretnych podpowiedzi. Nigdy wcześniej tyle banków nie angażowało się w proces druku pieniądza. Robił to na początku lat 2000. Bank Japonii, jednak jeden przykład to za mało, żeby wyciągnąć jednoznaczne wnioski. Dlatego można powiedzieć, że zalew gospodarki pieniądzem to eksperyment. Nic dziwnego, że wywołuje on takie emocje.

Ignacy Morawski

^{Autor jest ekonomistą PBP Banku, publicystą}