Wyceny banków w Polsce rosną jak na drożdżach. Dlaczego?

- Na wyceny banków zdecydowanie wpłynął popyt zagranicy. Wzrosty indeksu bankowego są związane ze zmianą polityczną w Polsce, ale również z sygnałem Fed, że nastąpił koniec podwyżek stóp procentowych. Oczekiwania na zmianę polityczną było już widać od połowy (2023) roku - mówi Interii główny ekonomista ING Banku Śląskiego Rafał Benecki.

Ceny akcji polskich banków niemal nieprzerwanie idą w górę od marca 2023 roku, kiedy odnotowały lokalny dołek. Indeks WIG Banki ustanowił w grudniu historyczny rekord na poziomie 11264,29 pkt. Od marcowego dołka do grudniowego maksimum indeks WIG Banki wzrósł o niemal 95 proc. Od dołka do 17 stycznia wzrost indeksu wyniósł prawie 84 proc., a w ciągu roku - ponad 50 proc. 

Wyceny banków poprawiły się najbardziej po październikowych wyborach. W ciągu trzech miesięcy od 13 października do 17 stycznia indeksowi WIG Banki przybyło 2142,66 pkt, czyli 25,2 proc., a do grudniowego rekordu - bez mała 33 proc. Najbardziej w tym okresie podrożały akcje BNP Paribas Bank Polska - o 30,6 proc. (45,7 proc. w ciągu roku). Na drugim miejscu był państwowy Pekao ze wzrostem ceny o 28 proc. (w ciągu roku 54 proc.). Podium zamknął ING Bank Śląski ze wzrostem o 27,7 proc. (42 proc.).

Akcje państwowego PKO BP podrożały od 13 października do 17 stycznia o 25,7 proc., a zależnego od państwowego PZU Alior Banku - o 13,7 proc. O ponad 15 proc. podrożały nawet akcje Banku Ochrony Środowiska. 

- Po wyborach inwestorzy zaczęli liczyć na to, że poprawi się corporate governance w spółkach pod kontrolą Skarbu Państwa - mówi Interii Łukasz Jańczak, analityk z Erste Group. 

Jednym z powodów wzrostu cen akcji polskich banków są oczywiście ich spektakularne zyski. Cały sektor po 11 miesiącach 2023 roku zarobił netto 27,9 mld zł - podaje Komisja Nadzoru Finansowego. To aż o 14,8 mld zł, czyli o 113,6 proc. więcej niż w roku ubiegłym. Stało się tak wskutek podwyżek stóp procentowych NBP i utrzymywania ich na wysokim poziomie niemal przez cały ubiegły rok.

- Zainteresowanie inwestorów polskimi bankami odzwierciedla fundamentalną poprawę ich wyników, spowodowanych wyższymi stopami procentowymi i perspektywami wzrostu gospodarki. Inwestorzy liczą także, że polskie banki będą w końcu płacić dywidendy. Klienci przy tym dobrze spłacają kredyty. Gdyby nie franki, wyniki byłyby jeszcze lepsze - mówi Łukasz Jańczak.

Polskie banki znalazły się w zupełnie innej sytuacji niż znaczna część instytucji w Europie, a także większość ich spółek-matek. Roczny wzrost indeksu WIG Banki przebił aż czterokrotnie wzrost indeksu Euro Stoxx Banks, który zyskał w ciągu roku zaledwie 12,9 proc. Dlaczego tak się stało? Stopy procentowe rosły w ubiegłym roku niemal w całej Europie, co było manną z nieba także w innych krajach.

Paul Bochmann, Maciej Grodzicki, Heinrich Kick, Benjamin Klaus i Cosimo Pancaro z Europejskiego Banku Centralnego zadali sobie pytanie, dlaczego - pomimo rekordowych zysków - od marca 2022 roku (czyli od dołka po napaści Rosji na Ukrainę) do ostatnich miesięcy ubiegłego roku europejskie banki zyskały tak mało? Co wynika z ich badań ogłoszonych w "Financial Stability Review" z listopada 2023 roku?

Pierwszym powodem jest to, że premia za ryzyko cen akcji europejskich banków bardzo mocno wzrosła w marcu ubiegłego roku, kiedy upadło kilka amerykańskich instytucji i szwajcarski Credit Suisse. Po drugie, stopy wprawdzie wzrosły, ale rynek nie ma pewności co do długoterminowej stabilności zysków banków. Po trzecie - banki są mocno eksponowane na ryzyko korporacyjne. Po czwarte - inwestorzy traktują je jako spółki wartościowe, a nie - wzrostowe. 

Czy te same obawy nie dotyczą również polskich banków? W marcu zeszłego roku zostały silnie przecenione, WIG Banki stracił ponad 1000 pkt po wydarzeniach za Oceanem. Banki w Polsce zawdzięczają swoje zyski także podwyżkom stóp i nie można być pewnym, jak długo będą one wysokie, tym bardziej wobec niepewności co do motywacji i działań RPP i NBP. Polskie banki także odczują ryzyko związane z kredytami przedsiębiorstw, a stanowiące konsekwencję ubiegłorocznej stagnacji gospodarki. Wcale nie jest pewne, czy doważyły już rezerwy na to ryzyko.

- Inwestorzy zauważyli, że ryzyka krajowe w bankach są w miarę pod kontrolą, także franki. Banki radzą sobie z rezerwami i frankami, jeśli mają czas, są w stanie zaakomodować duże rezerwy, robią to dosyć skutecznie, choć zarządzanie jest bardzo kosztowne - mówi Rafał Benecki. 

Największą różnicą pomiędzy polskimi bankami a odpowiednikami w Europie jest fakt, że prawdopodobnie po raz pierwszy od globalnego kryzysu finansowego polskie instytucje uznane zostały za spółki wzrostowe.

Żeby wyjaśnić o co chodzi, przyjrzyjmy się wycenom z innej strony. Po wzrostach cen akcji, które nabrały tempa po 15 października, zdecydowana większość polskich banków notowanych na rynku publicznym osiągnęła wskaźniki ceny do wartości księgowej (c/wk) przekraczające 1. W wypadku ING BŚK jest to już 2,12, mBanku - 1,53, Citi Handlowego - 1,45, Millennium - 1,44, Santander Bank Polska - 1,4. Według naszych szacunków wskaźnik c/wk dla indeksu WIG Banki wynosi obecnie nieco ponad 1,35, choć GPW podaje na swoich stronach 0,81.

Wskaźnik c/wk zdecydowanej większości banków w Europie wciąż nie przekracza 1. Zagraniczne spółki-matki polskich banków mają znacznie gorsze c/wk od swoich córek. Hiszpański Santander miał na 16 stycznia wartość 0,625, niemiecki Commerzbank, właściciel mBanku - 0,441. Stosunkowo wysoki wskaźnik ma holenderski ING, ale to także poniżej 1, bo wynosi on 0,831. Francuska grupa BNP Paribas ma c/wk 0,576, gdy jej polska spółka na warszawskiej giełdzie ma i tak stosunkowo niski - 0,91.

Zagraniczne matki polskich banków mają - jak na Europę - relatywnie wysokie wyceny. Największe instytucje na naszym kontynencie prezentują się jeszcze słabiej. Brytyjski Barclays ma wskaźnik 0,329, a niemiecki Deutsche Bank - 0,337. Spośród innych globalnych systemowo ważnych instytucji na naszym kontynencie lepiej wyglądają jedynie brytyjski HSBC (z c/wk 0,789) i szwajcarski UBS - 1,11. Jeśli chcemy szukać lepiej wycenianych banków, musimy udać się do Skandynawii. Tamtejsze sektory od lat są najbardziej efektywne w Europie. Normą jest tam c/wk 1,2-1,4. Ale to znaczy, że znaczna część polskich banków wyceniana jest podobnie albo jeszcze lepiej.

Ta zmiana może mieć ogromne znaczenie dla polskiej gospodarki. Polska była przez minione 30 lat jedną z najszybciej rosnących gospodarek świata. Osiem ostatnich lat przyniosło także silny wzrost, a równocześnie erozję potencjału na przyszłość. Polska, żeby się odbić, potrzebuje teraz wzrostu produktywności, przede wszystkim za sprawą większych nakładów kapitałowych, a więc inwestycji. Zwłaszcza w energetykę odnawialną, żeby zapewnić konkurencyjność gospodarce, i w innowacyjność. Do tego potrzebna jest zdolności do absorpcji kapitału. A do tego - silne banki.   

- Niezależnie od wojny, inflacji i niestabilności Polska ma najmniejszy udział inwestycji od 30 lat. Jest to zasługa odchodzącego rządu (PiS) i wprowadzonego braku stabilności. To powoduje, że przedsiębiorcy albo wstrzymują się z inwestycjami, albo wyprowadzają kapitał za granicę. Wzrost gospodarczy napędzany jest tylko przez konsumpcję. Powód, dla którego nasz rynek kapitałowy się kurczy, jest taki, że udało nam się wystraszyć inwestorów instytucjonalnych spoza Polski. Wciąż ich potrzebujemy - mówił podczas Kongresu Bankowości Korporacyjnej i Inwestycyjnej Andrzej Klesyk, partner zarządzający w Cornerstone Partners.

Po wyborach 15 października natychmiast poprawiło się postrzeganie Polski przez kapitał zagraniczny. Nastąpiło znaczne umocnienie złotego, spadły stopy rynkowe, obniżyła się premia za ryzyko. Pierwsza zaliczka na Krajowy Plan Odbudowy jest sygnałem, że Polska wraca do Unii Europejskiej. Częścią tego trendu jest poprawa wyceny akcji banków i wzrost zainteresowania ich akcjami inwestorów instytucjonalnych.

- Postrzeganie naszego kraju się poprawiło, widzimy to na rynku finansowym, w miarach ryzyka. Nie mamy szansy jeszcze tego zobaczyć w statystykach dotyczących napływu świeżego kapitału, ale za kilka miesięcy będziemy w stanie to również liczbowo przedstawić - mówi Michał Dybuła, główny ekonomista BNP Paribas Bank Polska. 

Wycena banków powyżej 1 za wartość księgową ma ogromne znaczenie. Taka spółka jest "inwestowalna". Równocześnie kilka polskich największych banków osiągnęło zwrot z kapitału pozwalający na pokrycie jego kosztu oraz zwrot z aktywów powyżej 1 proc. Po raz pierwszy od ponad 15 lat polskie banki znalazły się w sytuacji pozwalającej na to, żeby w nie inwestować.

Poprawa wycen polskich banków ma także kluczowe znaczenie dla całej gospodarki. Żeby "dogonić" unijną średnią, potrzebuje ona dodatkowych inwestycji na ok. 170-180 mld zł rocznie. Oczekiwany jest też silny napływ inwestycji zagranicznych w ramach "friendshoringu", a za nimi powinny pójść inwestycje polskich przedsiębiorstw.

- Świat dzieli się jednak na bloki i firmy zachodnie muszą mieć zabezpieczoną produkcję kluczowych elementów w bezpiecznych miejscach w Unii, a Polska jest postrzegana jako jedno z najlepszych miejsc w Europie - mówi Rafał Benecki.

Do tego dochodzi jeszcze ok. 60 mld zł rocznie na odnawialną energetykę i ok. 60 mld zł rocznie na utrzymanie trwających procesów inwestycyjnych. Daje to w sumie ok. 300 mld zł rocznie, z czego polskie banki aktualnie są w stanie wygenerować ok. połowy. Pozostałe pieniądze trzeba pożyczać za granicą.

Chyba że banki będą w stanie dostosować swoje kapitały do potrzeb inwestycyjnych gospodarki. A ich obecna rentowność i wyceny pokazują, że jest to możliwe. Nie można wykluczyć, że na podniesienie kapitałów polskich banków zdecydują się ich zagraniczne matki. Nie jest to przesądzone i nie stanie się zapewne bardzo szybko, ale w końcu jest możliwe.

- Myślę, że podwyższenia kapitału w polskich bankach nie wchodzą w grę. Gdyby tak miało być, inwestorzy nie chcieliby wypłaty dywidend. Sektor jest dobrze skapitalizowany, a popyt na kredyt, poza hipotekami, jest niewielki. Na razie banki sobie spokojnie poradzą nawet z większym zapotrzebowaniem na kredyt - mówi Łukasz Jańczak.

Testem prawdy, czy polski sektor bankowy stał się znowu "inwestowalny", będzie planowana do końca marca sprzedaż VeloBanku, czyli aktywów wydzielonych z Getin Noble Banku w ramach jego przymusowej restrukturyzacji. Na razie wiadomo, że Bankowy Fundusz Gwarancyjny dostał na VeloBank "oferty".

- Sam fakt zainteresowania bankiem w Polsce na sprzedaż, bankiem głównie detalicznym, jest dobrym znakiem, że inwestor chce położyć pieniądze, choć nie jest to instytucja strukturalnie istotna dla sektora - powiedział Łukasz Jańczak.

Choć Polskę czeka boom inwestycyjny, nie jest wcale pewne, czy inwestorzy nie będą jeszcze zwlekać. Opozycyjny PiS stara się destabilizować państwo, a to może wpłynąć na postrzeganie Polski. Prezydent Andrzej Duda sugerował podczas Światowego Forum Ekonomicznego w Davos, że dwaj prominentni politycy PiS trafili do więzienia za walkę z korupcją, a nie za przestępstwo nadużycia władzy. Mówił, że dzięki nim "wśród krajów europejskich jesteśmy tym, gdzie korupcja jest najmniejsza".

Prezydent się pomylił, bo akurat "walka z korupcją" rządowi PiS wychodziła słabo - pokazują fakty. Polska według Indeksu Postrzegania Korupcji (Corruption Perception Index, CPI) liczonego przez organizację Transparency International w 2022 roku uzyskała 55 pkt i znalazła się na 45 miejscu na świecie. To był wynik sporo poniżej europejskiej średniej i najgorszy od 2012 roku. Indeks CPI dla Polski osiągnął w 2015 roku 63 pkt, a nasz kraj zajmował wtedy 29 pozycję na świecie. Od tego czasu indeks i miejsce Polski stale się pogarszały. Czy prezydenckie opowieści mogą wpłynąć na obraz Polski?  

- Na razie sytuacja w krajowej polityce wydaje się nie mieć żadnej reperkusji dla rynków finansowych - mówi Michał Dybuła.

Inwestorzy uwierzyli w Polskę, a aktywność PiS i prezydenta, nie powinny zmienić obrazu naszego kraju na świecie, odbudowanego w ciągu jednej październikowej niedzieli. Mogą jednak niektórych nastraszyć, że PiS uda się faktycznie zanarchizować państwo, że w związku z tym lepiej uważać. To mogłoby inwestycyjny boom odsunąć aż do wyborów prezydenckich.

- Napięcia polityczne w Polsce mają bardzo duże znaczenie zwłaszcza dla mniejszych firm, które rozważały inwestycje w Polsce. Częściej podejmują decyzje na podstawie doniesień medialnych, ogólnego klimatu. Sytuacja może działać zniechęcająco, więc może się okazać, że na jej zmianę będziemy czekać do wyborów prezydenckich - powiedział Rafał Benecki.

Jacek Ramotowski