Reklama

Złoty nie jest silniejszy od forinta, bo nasz sukces gospodarczy zależy od kapitału z zewnątrz

Polska to gwiazda regionu, Węgry to czarna owca. Dlaczego zatem nie widać tego w cenach walut i złoty nie umocnił się w ostatnich latach w stosunku do forinta? Popularne wyjaśnienie - ze względu na specyfikę rynków finansowych. A może jednak to niektóre słabości polskiej gospodarki blokują umacnianie naszej waluty?

We wrześniu 2006 r. na ulice Budapesztu wyszło kilkadziesiąt tysięcy osób. Były to największe demonstracje od 1989 r. na Węgrzech i jedne z największych w Europie Środkowej i Wschodniej. Węgrzy protestowali przeciw oszustwom socjalistycznego rządu Ferenca Gyurcsany'ego, który publicznie - choć tylko na forum partii - przyznał, że władze ukrywały prawdę o stanie węgierskiej gospodarki. "Kłamaliśmy rano, kłamaliśmy wieczorem" - to jeden z najsłynniejszych cytatów z Gyurcsany'ego.

Reklama

Te protesty można uznać za początek węgierskiego kryzysu gospodarczego. Ferment polityczny zbiegł się bowiem w czasie z załamaniem wzrostu PKB. Do jesieni 2006 r. węgierska gospodarka była uznawana za przykład udanej transformacji. PKB Węgier w dekadzie do 2006 r. rósł w średnim tempie niemal 4 proc. rocznie, dokładnie tyle, ile w Polsce.

Biznes INTERIA.PL jest już na Facebooku. Dołącz do nas i bądź na bieżąco z informacjami gospodarczymi

Od jesieni 2006 r. coś się jednak zmieniło - wzrost gospodarczy Węgier stanął w miejscu, podczas gdy w Polsce przyspieszył do średniego poziomu 4,6 proc. Węgry stały się czarną owcą Europy Środkowej, Polska - świecącą gwiazdą. Węgry zmagały się z wysokim zadłużeniem zagranicznym, długiem publicznym, wysokim stopami procentowymi, nieufnością inwestorów, kryzysem politycznym. Polska gospodarka zaś coraz bardziej napędzana była przez fundusze europejskie, bezpośrednie inwestycje zagraniczne, niskie podatki, szybko rozwijający się rynek finansowy. Trudno o dwa bardziej różne scenariusze gospodarcze.

A jednak kurs złotego do forinta był przez ostatnie lata uparcie stabilny. Jesienią 2006 r. za złotego trzeba było zapłacić ok. 70 forintów, obecnie kurs jest identyczny. Widać to na załączonym wykresie, trend kursu złotego do forinta jest ewidentnie poziomy. Wprawdzie teoria ekonomiczna w zakresie kursów walutowych jest dość skomplikowana i nie wskazuje jednoznacznych determinantów, jednak prosta intuicja sugeruje, że kurs waluty kraju, który jest liderem wzrostu gospodarczego Europy, powinien umacniać się w stosunku do waluty kraju, który jest czarną owcą. A jednak tak się nie stało. Dlaczego?

Można wymienić kilka powodów, przy czym żaden z nich nie jest przeważający. Częściowo stabilność kursu wynika z ostrej polityki monetarnej prowadzonej przez węgierski bank centralny. Częściowo powodem jest "koszykowe" traktowanie walut regionu przez inwestorów, którzy traktują region jako całość - jeden koszyk. Jednak trudno nie ulec wrażeniu, że w polskim "success story" jest coś, co wzbudza ostrożność inwestorów. Relatywną słabość złotego można wykorzystać jako ostrzeżenie.

Węgrzy trzymają stopy wysoko

Najprostszym wytłumaczeniem dlaczego węgierska waluta trzyma się stabilnie w stosunku do złotego może być spojrzenie na stopy procentowe. Na Węgrzech w ostatnich sześciu latach główna stopa banku centralnego była o 2 pkt. proc. wyższa niż w Polsce - średnio 6,7 proc. wobec 4,7 proc. To zaś oznacza, że Węgry oferowały inwestorom wyższy zwrot na kapitale, co przyciągało inwestorów portfelowych. Węgry płaciły odpowiednią premię (w uproszczeniu można nazwać to karą) za ryzyko związane z tym krajem, aby utrzymać stabilną walutę i relatywnie niską inflację.

Dane banków centralnych pokazują, że napływ kapitału portfelowego do Węgier był nie mniejszy - przynajmniej w stosunku do PKB - niż w przypadku Polski. Choć na Węgrzech finansował on niemal jedynie dług publiczny, a w Polsce niemal 20 proc. kapitału portfelowego płynęło do spółek. Warto podkreślić, że w ostatnich latach bardzo znacząco wzrosła płynność na świecie, czyli ilość oszczędności poszukujących atrakcyjnych miejsc do zaparkowania. W takiej sytuacji wysokość stóp procentowych mogła być bardzo silnym czynnikiem sprzyjającym utrzymaniu relatywnie stabilnego kursu forinta.

Patrząc na cechy rynków finansowych nie trudno również dostrzec, że ostatnie lata upłynęły pod znakiem wzrostu aktywności inwestorów grających na spadki - m.in. spadki cen walut rynków wschodzących. Zarówno kryzys finansowy z lat 2008-2009, jak i kryzys zadłużeniowy w Europie trwający od 2010 r. wywierały dużą presję na waluty rynków wschodzących.

To przyciągnęło spekulantów jak krew rekiny. A złoty jest bardzo atrakcyjnym miejscem łowów. Jako waluta największego kraju regionu Europy Środkowej jest walutą bardzo płynną, dzięki czemu łatwo jest zajmować na niej krótkie pozycje. To sprzyja osłabieniu złotego względem walut, których płynność jest mniejsza, czyli m.in. forinta.

Teoria koszyka

Innym powodem stabilności złotego w stosunku do forinta jest "koszykowe" działanie inwestorów, czyli traktowanie wszystkich walut regionu jako jednej klasy aktywów. To argument, który najczęściej pojawia się w mediach. Węgry i Polska - dla wielu inwestorów są częściami tego samego regionu, tak jak Floryda i Kalifornia w USA. Rola koszykowego działania mogła wzrosnąć wraz z upowszechnieniem komputerowych systemów tradingowych, w których matematycy odgrywają większą rolę niż ekonomiści.

Jest to argument podobny do wątku podniesionego powyżej. Są okresy, kiedy inwestorzy chcą zagrać na pogorszenie sytuacji w całym regionie Europy Środkowej. Jaką strategię wówczas przyjmą? Najlepiej jest pożyczyć jakąś walutę, sprzedać ją i czekać na spadek jej ceny. Musi to być jednak waluta płynna, którą łatwo jest kupić i łatwo jest sprzedać, a złoty nadaje się do tego idealnie. W ekstremalnej sytuacji, choć absolutnie możliwej, jakiś inwestor mógłby zareagować na negatywne wydarzenia na Węgrzech sprzedając ... złotego.

Jest jednak kilka argumentów wskazujących, że działanie "koszykowe" wcale nie jest najsilniejszym mechanizmem wpływającym na kursy walut regionu. Słabość tej logiki widać przede wszystkim po kursie czeskiej korony, która "odczepiła się" od złotego.

W ciągu ostatnich sześciu lat kurs złotego do korony czeskiej znajdował się w wyraźnym trendzie spadkowym, co oznacza, że złoty systematycznie osłabia się w stosunku do czeskiej waluty. Możliwe, że część inwestorów traktuje Czechy jako kraj należący już do innego koszyka.

Na przykład Międzynarodowy Fundusz Walutowy w swoich statystykach nie zalicza już Czech do Europy Środkowo-Wschodniej, a właśnie do państw rozwiniętych. Bardziej prawdopodobne jest jednak, że inwestorzy dostrzegają różnice między Polską i Węgrami z jednej strony a Czechami z drugiej. Ale jak to, czyżby Polsce bliżej było do Węgier, outsidera Europy, niż Czech? A jednak, nie jest to wykluczone.

A może Polska...

Polska gospodarka rozwija się w szybkim tempie, a w porównaniu do innych krajów nawet bardzo szybkim. Dla bardziej uważnych obserwatorów jasne jest jednak, że jest również krajem bardzo mocno uzależnionym od kapitału zagranicznego. Także tego portfelowego, czyli bardzo chimerycznego i zmiennego. Widać to po dość wysokim deficycie na rachunku obrotów bieżących - wyższym niż w przypadku Czech, a nawet Węgier. Deficyt na rachunku bieżącym jest drugą stroną medalu zapotrzebowania gospodarki na finansowanie zewnętrzne. W Polsce wyniósł w ostatnich sześciu latach średnio 5 proc. PKB, w Czechach 2,8 proc., a na Węgrzech 3,5 proc. (Węgrzy od 2006 r. zaczęli oszczędzać).

Nie musi być to koniecznie interpretowane jako słabość gospodarki. Jeżeli Polska oferuje inwestorom atrakcyjne aktywa w postaci akcji, czy obligacji dobrze prosperujących spółek lub odpowiedzialnego rządu, uzależnienie od zagranicznego kapitału można potraktować jako naturalny efekt wysokich potrzeb inwestycyjnych. W Polsce, w przeciwieństwie np. do Hiszpanii, napływ zagranicznego kapitału w znacznej mierze finansuje sektory gospodarki o rosnącej produktywności, a nie np. bańkę budowlaną. Dlatego wraz z rosnącym zadłużeniem rośnie potencjał spłacania tych długów.

Problem jednak w tym, że ta piękna historia ma kilka poważnych pęknięć. Przede wszystkim, wysoki deficyt na rachunku bieżącym zawsze zwiększa ryzyko dla inwestorów, ponieważ w przypadku kryzysu płynnościowego na świecie kapitał nagle wysycha, bez względu na to, czy kraj jest zdrowy czy chory. A w takiej sytuacji kurs waluty gwałtownie spada. Polska doświadczyła tego w 2008 i 2009 r. A im większe ryzyko, tym większa ostrożność, szczególnie w niepewnych czasach, które na świecie trwają już od niemal czterech lat. Czułość inwestorów na bilans obrotów bieżących jest niewątpliwie podwyższona.

Drugie pęknięcie w pięknej opowieści o polskim sukcesie jest jeszcze poważniejsze. O ile bowiem można argumentować, że wysoki deficyt na rachunku bieżącym wynika w pewnej mierze z wysokiego napływu środków unijnych (w naturalny sposób zwiększają one import), to trudno zaprzeczyć, że Polska posiada zbyt niskie oszczędności krajowe. Jak wspomniałem, uzależnienie od kapitału zagranicznego może wynikać z dużej podaży atrakcyjnych aktywów w porównaniu z możliwościami kapitału krajowego. Jednak w przypadku Polski mamy raczej do czynienia z przeciętną podażą atrakcyjnych aktywów oraz bardzo niskimi możliwościami kapitału krajowego.

Stopa oszczędności w Polsce wynosi zaledwie ok. 16 proc., podczas gdy w Czechach i na Węgrzech sięga odpowiednio 22 i 19 proc. Z tak niską stopą oszczędności Polska nie ma prawdopodobnie szans na długotrwały szybki rozwój. Co jakiś czas będą Polskę dotykać kryzysy płynnościowe, czyli odpływ zagranicznych inwestorów, które będą zwiększały zmienność kursu i zniechęcały zagraniczny kapitał do finansowania inwestycji. Symptomatyczny jest fakt, że zmienność kursu euro do złotego jest identyczna jak zmienność euro do forinta i aż o 30 proc. wyższa niż zmienność euro do czeskiej korony. Można to częściowo przypisywać większej płynności rynku złotego, ale nie jest to powód jedyny.

Może zatem polska gospodarka nie jest wcale tak silna, jak twierdzą najwięksi optymiści? Ostatnia dekada pokazała, na przykładzie Irlandii i Hiszpanii, że sam wzrost PKB nie może służyć do oceny siły gospodarki. Ważne jest, czy kraj rozwija się w sposób zrównoważony, czy buduje fundamenty do stabilnego wzrostu w długim okresie.

Nie ma wątpliwości, że Polska ma wiele atutów - konkurencyjny przemysł, stabilne instytucje, dość odpowiedzialnych decydentów, szybko rozwijający się rynek finansowy. Nasz sukces gospodarczy finansowany jest jednak z zewnątrz - i to jest podstawowa przeszkoda do wejścia na długookresową ścieżkę szybkiego i stabilnego wzrostu. Rynek to widzi i dlatego złoty nie jest potęgą.

Ignacy Morawski

Autor jest ekonomistą Polskiego Banku Przedsiębiorczości, publicystą

Dowiedz się więcej na temat: Obserwator Finansowy | forint | złoty | polska gospodarka | Polska

Reklama

Reklama

Reklama

Reklama

Strona główna INTERIA.PL

Polecamy

Finanse / Giełda / Podatki
Bądź na bieżąco!
Odblokuj reklamy i zyskaj nieograniczony dostęp do wszystkich treści w naszym serwisie.
Dzięki wyświetlanym reklamom korzystasz z naszego serwisu całkowicie bezpłatnie, a my możemy spełniać Twoje oczekiwania rozwijając się i poprawiając jakość naszych usług.
Odblokuj biznes.interia.pl lub zobacz instrukcję »