Fatalistyczne wizje dla eurolandu

Hamujący wzrost gospodarczy dodatkowo uwypukla problemy zadłużeniowe państw peryferyjnych strefy euro, których sposobów ograniczenia nie byli w stanie przez wiele tygodni wypracować niejednomyślni i podzieleni europejscy decydenci. Klincz na najwyższych szczeblach potęgował obawy o możliwość niekontrolowanego bankructwa Grecji. W takim otoczeniu we wrześniu wzrosty najważniejszych globalnych indeksów i zdecydowane odrabianie sierpniowych zniżek okazało się niemożliwe.

Jednak październik przyniósł odwrócenie sytuacji o sto osiemdziesiąt stopni. Choć z drugiej strony oceanu wciąż napływają dane potwierdzające słabość największej światowej gospodarki, to, jak wynika ze wskazań indeksu Citigroup Economic Surprise, po raz pierwszy od kwietnia odczyty zaczęły przybierać wartości lepsze od rynkowych oczekiwań. Liderzy państw G-20 pod ścianą postawili europejskich przywódców, by ci do końca października przedstawili kompleksowy plan rozwiązania kryzysu zadłużeniowego. W determinację decydentów uwierzyli inwestorzy i przełożyło się to na rajd indeksów po obu stronach Atlantyku. Indeks S&P 500 od dołków z przełomu września i października wzrósł o około 20 proc. i po trzech miesiącach pod koniec października powracał nad długoterminową średnią ruchomą. Paneuropejski indeks blue chipów Euro Stoxx 50 od minimów z drugiej połowy września wzrastał o około 30 proc. i docierał do poziomu 50 proc. zniesienia Fibonacciego obniżek z okresu luty - wrzesień.

W ostatnią środę października, po spotkaniu w Brukseli przedstawiono szereg deklaracji dotyczących przyszłości strefy euro. Prywatni obligatariusze Grecji zgodzili się na redukcję długu o 50 proc., zdolności pożyczkowe Europejskiego Funduszu Stabilizacji Finansowej zwielokrotnione zostaną do 1 biliona euro, a europejski sektor bankowy zostanie uzdrowiony poprzez podniesienie wymogów kapitałowych i dokapitalizowanie. Tier 1 ma zostać podniesiony z 5 do 9 proc., a nowy poziom adekwatności kapitałowej ma zostać osiągnięty już w czerwcu 2012, czyli aż siedem lat przed terminem wynikającym z postanowień Basel III.

Według obliczeń European Banking Authority banki zostaną zasilone kwotą 106 miliardów euro. Z tego 30 mld euro ma przypaść na banki greckie, 26,1 mld euro na hiszpańskie, 14,7 mld euro na włoskie i 8,8 miliarda euro na francuskie. Ostateczne wartości poznamy do końca roku. Kształt przyjętych rozwiązań jest zgodny z oczekiwaniami rynku. Pewnym zaskoczeniem okazało się jedynie osiągniecie konsensusu w sprawie skali strat, na jaką jest w stanie przystać sektor prywatny.

Wydaje się jednak, że szczególnie w przypadku francuskich i włoskich banków, potrzebna może okazać się większa rekapitalizacja. Dobitnie świadczy o tym fakt, że belgijska część mocno zaangażowanej w grecki dług Dexii musiała zostać znacjonalizowana, a przecież grupa ta pomyślnie przeszła ostatnie, lipcowe badania. Warto w tym miejscu odnotować, że przedstawiciele Międzynarodowego Funduszu Walutowego szacują, że europejskie banki potrzebują zastrzyku kapitału o wartości 200 mld euro.

Wprawdzie deklaracje unijnych liderów krótkoterminowo poprawiły nastroje na rynku, ale problemy strefy euro pozostają nierozwiązane i wciąż będą istotnym czynnikiem zagrożenia. Bacznie należy obserwować rozwój wydarzeń na Półwyspie Apenińskim. Dług Włoch stanowi 119 proc. PKB i wynosi łącznie 1,6 biliona euro, a średnia ważona zapadalność papierów dłużnych wynosi 7 lat. Szczególnie trudne dla włoskiego rynku długu będą pierwsze trzy miesiące 2012 roku. W tym czasie przypada bowiem termin wykupu papierów o wartości blisko 113 miliardów euro, a w samym tylko lutym zapadają instrumenty dłużne o łącznym nominale przekraczającym 50 miliardów euro. Gabinet Berlusconiego ponaglany przez unijnych decydentów do zdecydowanych reform ma do połowy listopada przedstawić plan oszczędnościowy, a do końca miesiąca harmonogram sprzedaży części rządowych aktywów. Włochy mają do 2013 roku zrównoważyć budżet, podczas gdy w 2010 deficyt wyniósł 4,6 proc. PKB. Jeśli nie zostaną przedstawione wiarygodne propozycje (a coraz istotniejszym czynnikiem ryzyka są narastające napięcia polityczne) dodatkowo pogorszy się sytuacja Włoch na rynku długu. A już obecne poziomy rentowności włoskich benchmarkowych dziesięciolatek (5,97 proc.) należy uznać za niebezpieczne.

Zaledwie dwa dni po szczycie odbyła się aukcja włoskich obligacji zapadających w 2014 roku. W porównaniu z przetargiem na analogiczne papiery, który odbył się pod koniec września, przyniosła nieznaczny spadek zainteresowania inwestorów (wskaźnik bid to cover spadł z 1,35 do 1,37) i wzrost dochodowości z 4,68 do 4,93 proc. Tym samym Włochy zaciągnęły dług po kosztach najwyższych w historii strefy euro. To sygnał, że uczestnicy rynku długu z ogromną nieufnością podchodzą do perspektyw tego kraju i propozycji unijnych liderów. Ogłoszone w blasku fleszy postanowienia będą musiały być sprawnie i konsekwentnie wdrażane, a wątpliwości dotyczące m.in. sposobu zlewarowania EFSF, czy technicznych szczegółów restrukturyzacji długu Grecji jak najszybciej rozwiane. W przeciwnym razie grozi nam eskalacja kryzysu zadłużeniowego na Półwyspie Apenińskim, której konsekwencji zaproponowane w Brukseli środki nie będą w stanie stłumić.

Wyraźne spowolnienie gospodarcze w strefie euro, a szczególnie na jej peryferiach, dodatkowo utrudniać będzie konsolidację finansów publicznych. Wstępne odczyty indeksów PMI mówią, że gospodarka Eurolandu nie tylko znajduje się w regresie, ale jej kondycja pogarsza się w zawrotnym tempie. Indeks PMI Composite w pół roku spadł o 11 punktów, w tym samym czasie PMI dla francuskich usług runął aż o 17 punktów. PMI dla niemieckiego przemysłu sugeruje, że ten sektor największej europejskiej gospodarki znajduje się w regresie, a szczególnie niepokoić powinny bardzo ostre zniżki kluczowych składowych oddających liczbę nowych zamówień, zarówno krajowych, jak i eksportowych.

Złą wróżbą są także wskazania indeksów IFO i ZEW. Zegary koniunktury porównujące składowe tych indeksów: bieżącą ocenę gospodarki oraz jej perspektywy w relacji do długoterminowych średnich wskazują, na istotną groźbę recesji. Również Indeks Eurocoin obliczany przez Banca d'Italia i londyńską instytucję Centre for Economic Policy Resarch w październiku po raz pierwszy od 2009 przybrał wartość ujemną, co sugeruje, że cała gospodarka Eurolandu pogrąża się w recesji i stał się kolejnym wskaźnikiem, którego odczyty przybierają alarmujące wartości. Należy przy tym podkreślić, że z Eurolandu napływają nie tylko słabe dane makroekonomiczne, ale są one ciągle poniżej - obniżających się przecież - rynkowych oczekiwań. Jeśli czarny, recesyjny scenariusz będzie się materializował, nie będzie szansy na powrót od długoterminowych wzrostów na parkietach Europy.

Niejako na drugim planie w obliczu oczekiwań na rozstrzygnięcia dotyczące przyszłości Eurolandu znalazł się sezon publikacji kwartalnych raportów przez amerykańskie firmy. W gronie 290 firm tworzących indeks S&P 500, które jako pierwsze pochwaliły się wynikami, w porównaniu do tego samego okresu ubiegłego roku niemal 220 odnotowało wzrost zysku netto, a 235 zwiększyło przychody. Tym samym blisko 60 proc. firm wchodzących w skład średniej giełdowej pochwaliło się sprzedażą powyżej konsensu, a czysty zarobek przewyższający prognozy było w stanie wygenerować niemal 70 proc. firm. Wyniki firm notowanych na Wall Street stały się w rezultacie jednym z czynników zachęcających do zakupów akcji.

W trzecim kwartale amerykańska gospodarka rozwijała się w tempie 2,5 proc. Niepewność konsumentów oddawana przez wskazania indeksów Conference Board i Uniwersytetu Michigan nie przełożyła się na spadek dynamiki konsumpcji. Jednak trudno oczekiwać, że taki stan rzeczy może utrzymać się w kolejnych kwartałach bez daleko idącej poprawy kondycji rynku pracy.

Bartosz Sawicki, Departament Analiz DM TMS Brokers SA