Hiszpania znowu karmi awersję do ryzyka
Jest taki moment w czasie nauki jazdy na rowerze, kiedy rodzic może puścić kijek wetknięty w siodełko dziecka. Młody człowiek wciąż czuje komfort obecności rodzica i nie obraca się do tyłu, bo przestraszyłby się, że ten został już daleko. Tak dzisiaj rozpędzał się na otwarciu sesji rynek kapitałowy, wciąż "czujący" wsparcie Fed za plecami, podczas gdy ten kupuje czas potrzebny rynkowi pracy do stopniowego uzdrowienia.
Niewiele trzeba było europejskiemu kolarzowi, aby się potknąć. Wystarczyły (wyraźniej) gorsze nastroje w biznesie europejskim. W istocie, każde dane badające sentyment wśród grup gospodarczych będą obecnie istotnie wpływać na oczekiwania dotyczące wzrostu PKB, którego zakładnikiem staje się Europa stojąca na skraju wytrzymałości z powodu dostosowań fiskalnych.
Sprzedaż 8,5 mld EUR włoskich bonów 6-miesięcznych, przy wzroście rentowności (do 1,77% z 1,12%) ale i bid/cover ratio wynoszący 1,7 (wobec 1,5 poprzednio) ze względu na swój krótkoterminowy charakter nie powinny generować istotnych zmian nastrojów na rynku. Niemniej przy podwyższonej wrażliwości na ryzyka działa ona jak zabarwiony na ciemnoczerwony kolor papierek lakmusowy przed jutrzejszą ofertą 5- i 10-letnich obligacji o wartości 6,5 mld EUR. "Kwaśne" nastroje nie wróżą więc dobrze dzisiejszej aukcji włoskich obligacji, tym bardziej ze normalizacja nastrojów w Europie "w dół" po środowym optymizmie znalazła jednak dodatkowy katalizator w postaci decyzji S&P o obniżeniu ratingu Hiszpanii. I to dla rynku nie jest już jedynie potknięciem. To materializacja kolejnego czynnika obaw o Europę, który zgodnie z oczekiwaniami pchnął rentowność 10-letniego Treasuriesa do okolic 1,90%. Obawy o sektor bankowy Hiszpanii to ważny czynnik w postrzeganiu europejskich problemów finansowania, tym bardziej, iż sektory krajowe są podstawowymi odbiorcami długu emitowanego przez kraje Europy południowej - hiszpański sektor bankowy - uzależniony od EBC, wymaga dokapitalizowania. Decyzja Banku Japonii o kolejnych zakupach aktywów niewiele zrobi dla nastrojów w europie, i kluczowa staje sie dla zachowania (popytu na) safe haven. Europa wciąż straszy własnym strachem.
W czasie wczorajszej sesji rentowności włoskich i hiszpańskich papierów wzrastały na tle odreagowania w nastrojach, ale skala wzrostów w czasie europejskiej sesji nie osiągnęła nawet poziomu połowy ruchu spadkowego obserwowanego od początku tygodnia. Hiszpańska 10-latka po testach poziomu 5,88% kończyła sesję europejską w okolicach 5,86%- dziś zaobserwujemy atak psychologicznej "szóstki". Włoski odpowiednik kończył sesję w okolicach 5,66% - otwarcie już na poziomie 5,75%. Spready papierów peryferyjnych do Bunda, rosły już wczoraj siłą spadków niemieckiej krzywej (10-letni benchmark spadł poniżej 1,70%). Spadki rentowności 10-letniego Bunda szły w parze z UST, wsparły dodatkowo ponownie gorsze od oczekiwań cotygodniowe dane z rynku pracy. Otwarcie sesji przynosi wzrost future na Bunda do okolic szczytu 141,30, Dalsze wzrosty będą wspierać spadki rentownosci 10-letniej obligacji w stronę/poniżej 1,65%. Uwaga na aukcję we Włoszech.
Niezwykle interesującym zjawiskiem na rynku jest istotna dekorelacja kwotowania swapów walutowych EUR/USD i spreadów między niemieckim benchmarkiem a bardziej ryzykownymi obligacjami Europy. Amerykański dolar jest najtańszy na rynku basis swap'ów od sierpnia 2011 roku, kiedy to koszt finansowania dla banków europejskich w dolara zaczął rosnąć podążając za wzrostem ryzyka odzwierciedlonego w rentownościach m.in. włoskich bądź hiszpańskich obligacji. Obserwowane od marca 2012 rozszerzenie europejskich spreadów nie szło w parze z dyskontowanym w basis-swapach ryzykiem finansowania. Spadek fx swapów dla finansowania w dolarze to bardzo dobra wiadomość, tym bardziej, iż wsparta jest powolnym, ale jednak spadkiem spreadów Euribor-OIS i Euribor-Eonia. Oznacza to normalizację kosztów finansowania i dyskontowanego na rynku pieniężnym ryzyka. Niepewność dotycząca sektora obligacji rządowych odzwierciedla więc wzrost premii za ryzyko w danym segmencie rynku. Wzrosty spreadów od II kw 2011 do początku 2012 roku, miały jednak swój odpowiednik we wzroście kosztu pozyskiwania USD. Pytaniem podstawowym jest czy i w którym kierunku nastąpi ponowna konwergencja obserwowanych tendencji? Scenariusz zakładający utrzymujące się napięcia w Europie, a który będzie miał odzwierciedlenie w utrzymujących się wysokich spreadach do Bunda, z dużym prawdopodobieństwem przełoży się na ryzyka dla kosztów finansowania w USD odwracając tendencję na rynku swapów. Byłby to jednoznaczny sygnał do umocnienia dolara, jako że korelacja EUR/USD i spreadów peryferyjnych również uległa załamaniu. Ryzyko tego typu scenariusza może ograniczać jednak jeden aspekt. Obok podjętych już działań (implementacja fx swapów przez banki centralne i obniżenie ich kosztów przez Fed w listopadzie 2011 roku) i wysokiej podaży dolara dzięki dotychczasowym działaniom Fed rzeczywiście natura zmian na rynku finansowym może sugerować, iż bieżący obraz ryzyk jest już mniej niepokojący dla rynku finansowego niż niepewność związana z ryzykiem dotyczącym strefy euro dyskutowanej pod koniec 2011 roku.
Polski rynek stopy procentowej dzień po dniu udowadnia swoją siłę i nie poddaje się niepewności globalnej. Po optymistycznym przyjęciu deklaracji Fed, rynki bazowe wyraźnie dostosowały się do mniej optymistycznych wieści. Natomiast polskie rentowności spadły kolejne 2-3 punkty na środku i końcu podczas gdy serie OK straciły około kilka punktów w czasie sesji. Zniwelowany defacto został komentarz członkini RPP A.Zielińskiej-Głębockiej, która wskazała na wciąż obecne ryzyko podwyżki stóp procentowych, a minutes z poprzedniego posiedzenia potwierdziły głosowanie podwyżki stóp. Rynek FRA szukał nieznacznych wzrostów, ostatecznie zmiany wzdłuż krzywej (jak również na krzywej IRS) były minimalne. "Wiara" rynku w podwyżki stóp jest więc bardzo ograniczona, choć ciężko to w naszej ocenie wnioskować z kwotowań rynku obligacji. O ile głos A.Zielińskiej-Głębockiej trudno uznać za decydujący w obecnej rozgrywce, po poprzedniotygodniowym relatywnie gołębim komentarzu swing-voter'a A.Bratkowskiego, to jednak nawet rynek IRS po istotnych spadkach (krzywa poniżej poziomu 5,0%), nie szuka odbicia w reakcji na bardziej jastrzębi komentarz. W naszej ocenie decydująca dla polskich obligacji jest wciąż niska podaż papierów skarbowych, która nawet w obliczu nieco wyższej ewentualnej presji na krótki koniec krzywej będzie stabilizować go brakiem emisji papierów serii OK. Wciąż dostrzegamy ryzyka na dłuższym końcu krzywej rentowności wynikające z jutrzejszej aukcji we Włoszech i niepewnej sytuacji w (m.in. sektorze bankowym) Hiszpanii. Niemniej jednak w naszej ocenie, to nie nadzieje na poluzowanie ilościowe wspiera polski dług, lecz gwarancja amerykańskich stóp na niezmienionym poziomie do końca 2014 roku. Polski dług, bliski Europie, ale w dużym stopniu odporny od jej problemów, zdaje się konwergować do krzywych o niższej premii za ryzyko, tym bardziej, iż Polska krzywa CDS wycenia ryzyka niewypłacalności kraju na poziomach zbliżonych do krzywej francuskiej, słowackiej bądź austriackiej. Można by stwierdzić, iż spadki polskich rentowności odzwierciedlają "niedokonany", ale faktyczny relatywny wzrost ratingów Polski.
Aleksandra Bluj, Biuro Strategii Rynkowych PKO Banku Polskiego
Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. PKO BP SA dołożył wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. PKO BP SA nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale.
