Kapitał podzielił świat

W sierpniu 1971 r. prezydent Richard Nixon podjął decyzję o uwolnieniu dolara od złotego parytetu. Odejście od ładu monetarnego z Bretton Woods zniosło kruszcowe ograniczenia dla kreacji wirtualnego pieniądza.

Stało się to w przededniu ery powszechnej informatyzacji, która stworzyła nową jakość w każdej dziedzinie życia, nie wyłączając rynków finansowych. Możliwość nieograniczonego przemieszczania przestrzennego strumieni kapitału w czasie rzeczywistym wzmogła zagrożenia spekulacją, o których już w latach trzydziestych minionego wieku pisał John Maynard Keynes: W miarę ulepszania organizacji rynków występuje istotne niebezpieczeństwo, że spekulacja weźmie górę nad przedsiębiorczością.

Światowe rynki wymknęły się spod kontroli jakiejkolwiek władzy politycznej, a co gorsza - także władzy monetarnej. W latach 90. w zarządzaniu ryzykiem rozprzestrzenił się hedging. Granicząca z hazardem pogoń za szybkim i wysokim zyskiem z operacji finansowych uruchomiła samonapędzający się mechanizm potęgowania obrotów aktywami na skalę nieporównywalnie wielką z dynamiką realnej gospodarki. W tych okolicznościach w ostatniej dekadzie XX w. gospodarka światowa weszła w nowy jakościowo etap, charakteryzujący się asymetrycznym rozluźnieniem związków między sferą finansową i realną. Sfera realna nadal wymagała zasilania przez sferę finansową, podczas gdy sfera finansowa emancypowała się coraz bardziej względem sfery realnej.

Od 1990 r. do 2007 r. światowe aktywa (akcje, prywatne i publiczne papiery dłużne, depozyty bankowe) wzrosły prawie czterokrotnie (do 194 bln USD), osiągając wartość ponad trzykrotnie wyższą od światowego produktu krajowego brutto (61 bln USD). W ciągu ostatnich pięciu lat, przed kryzysem subprime, prawie siedmiokrotnie wzrosła wartość transferów finansowych na rynkach międzybankowych (z 900 mld USD do 6000 mld USD). Ogromne, wymykające się wszelkiej instytucjonalnej kontroli zasoby wirtualnego pieniądza przemieszczały się między poszczególnymi krajami i kontynentami.

Wśród czynników sprawczych kryzysu najczęściej wymienia się: nadmierną deregulację, bądź - przeciwnie - liberalizację norm ostrożnościowych w sektorze bankowym. Modny obecnie nurt ekonomii behawioralnej podkreśla znaczenie czynnika psychologicznego. Chciwość, skłonność do spekulacji, predyspozycje do hazardu moralnego na wielką skalę (too big to fail - zbyt duży, by upaść), wiara w nieomylność ratingu, sekurytyzacja, nadmierne aspiracje konsumpcyjne tworzą splot wzajemnie powiązanych determinant tak, że przyczyny kryzysów trudno oddzielić od skutków.

W ostatnim trzydziestoleciu XX w. liczba transnarodowych korporacji wzrosła dziewięciokrotnie (z ok. 7 tys. w 1969 r. do ok. 65 tys. w 2003 r.), w tym ok. 10 proc. stanowiły spółki prowadzące działalność w skali transkontynentalnej. W 2006 r. liczba spółek działających w skali szerszej niż krajowa wzrosła do 75 728; obecnie szacuje się liczbę tego typu spółek na 82-85 tys. Ponadnarodowe korporacje w 80 proc. wywodziły się z centrum, tj. Stanów Zjednoczonych, Unii Europejskiej oraz Japonii, w tym 75 proc. spółek pochodziło z ośmiu najbardziej uprzemysłowionych państw świata (G-8). Wartość ich bezpośrednich inwestycji zagranicznych wzrosła z 13,3 mld USD w 1970 r. do szczytowego poziomu 2100,0 mld USD w 2007 r.

Współczesne korporacje finansowe nie są to dawne, wąsko wyspecjalizowane instytucje pośrednictwa finansowego, lecz koncerny działające w formule allfinanz. W 2008 r. aktywa pięćdziesięciu największych korporacji o wartości 53,8 bln USD stanowiły 27,7 proc. światowych aktywów finansowych. W końcu 2009 r. (po spadku aktywów w skali globalnej o 16 bln USD) aktywa pięćdziesięciu największych korporacji finansowych wyniosły łącznie 52,2 bln USD.

Korporacje należące do pięćdziesięciu największych instytucji finansowych utworzyły łącznie 15 784 filie, w tym 10 699 za granicą. Rekordzistą pozostała amerykańska Citigroup Inc.(obecna w 75 krajach świata), drugie miejsce zajmował francuski BNP Paribas (z siecią rozciągającą się na 61 krajów), trzecie - niemiecki koncern finansowy Allianz SE (58 krajów), czwarte - francuska grupa Societe Generale (57 krajów). piąta pozycja w tym rankingu należała do brytyjskiego HSBC Holdings PLC (54 kraje).

Po II wojnie światowej, recesja, której nie towarzyszyło załamanie na rynkach finansowych, ani zniżkowa faza cyklu budowlanego (połączona z reguły ze spadkiem cen nieruchomości) trwała przeciętnie około dwóch lat i prowadziła do spadku PKB o ok. 2 proc.. Recesje, które wywołały zawirowania na rynkach, zwłaszcza jeśli ich skutkiem było zacieśnianie akcji kredytowej (credit crunch) trwały dłużej - zazwyczaj do 2,5 lat, przy spadku PKB o 3 proc. W przypadku gdy na te zjawiska nałożył się wpływ schyłkowej fazy cyklu budowlanego, okres dekoniunktury wydłużał się do 4,5-6 lat, a spadek realnego PKB sięgał 9 proc.

Charakterystyczną cechą wszystkich kryzysów był wzrost długu publicznego do 86 proc. jego wartości sprzed recesji. Dług generowały niezwykle kosztowne programy interwencyjne. Jeśli poszkodowany został sektor bankowy, spadek notowań papierów wartościowych sięga średnio 55 proc., realna wartość nieruchomości obniża się o ca 35 proc. Awersja do ryzyka powoduje, że spadek akcji kredytowej jest bardzo silny, a po uspokojeniu rynków na ogół potrzeba minimum trzech lat ożywienia, aby dynamika wróciła do poziomu sprzed punktu zwrotnego.

Wzrost aktywów i strumieni pieniądza podniósł wartość światowych rezerw walutowych z 3,4 bln USD w 2004 r. do 6,8 bln USD w 2009 r. Zmiany ilościowe na globalnych rynkach finansowych nie wywołały jednak istotnych zmian w strukturze walutowej transakcji i rezerw. Od 55 lat główną walutą, akceptowaną przez banki centralne na całym świecie jest amerykański dolar; jego udział w globalnych rezerwach wynosił w połowie 2009 r. ok. 63 proc. Waluta euro, z udziałem 27 proc. było drugą w tym koszyku, wśród pozostałych tylko japoński jen z udziałem ok. 3 proc. miał większe znaczenie. Ze struktury tej wynika, że bezpieczniejsze jest lokowanie aktywów finansowych w centrum niż na peryferiach świata, dlatego tam też koncentrują się globalne oszczędności i następuje ich redystrybucja.

Kiedyś biznes starał się dać ludziom tylko to, czego chcieli, teraz zaczął stosować socjotechniki, które powodują, że nabywcy chcą i potrzebują tego, co zostało im zaoferowane i wyprodukowane. Środki konsumpcji i powiązane z nimi produkty finansowe mnoży się, by wywołać nowe potrzeby i jednocześnie pozwolić zarobić tym, którzy je zaspokajają. Bardzo zasobni kupują drogie oryginały i markowe wyroby, dysponujący skromniejszymi środkami - tanie imitacje. Brak gotówki - dzięki kredytom, pożyczkom, ratalnym zakupom - nie jest już przeszkodą nie do pokonania.

Banki, cierpiące na nadpłynność środków, oferują coraz wyższe i nie zawsze dobrze zabezpieczone kredyty i pożyczki. W ostatnim dwudziestoleciu przeciętne dochody amerykańskich gospodarstw domowych utrzymywały się na niezmienionym poziomie, przy coraz wyższej polaryzacji majątkowej społeczeństwa. Przykremu zderzeniu marzeń z możliwościami ich realnego zaspokojenia miał zaradzić rządowy program wsparcia dążeń do posiadania przez każdego, kto tego pragnie kawałka własnej ziemi czy domu. Możliwości te stwarzał dostęp do kredytów hipotecznych dla mniejszości rasowych i osób o niskich dochodach. Wychodzono tu z prostego, psychologicznie uzasadnionego założenia, że mniej istotna jest uregulowana prawnie forma własności od możliwości użytkowania pożądanego dobra.

Tani kredyt, poręczony przez prywatne (lecz posiadające gwarancje amerykańskiego rządu) instytucje finansowe stał się narzędziem realizacji "american dream". Do nadmiernego rozwoju akcji kredytowej i bezprecedensowego złagodzenia kryteriów oceny zdolności kredytowej na amerykańskim rynku bankowym - pośrednio - przyczyniła się polityka niskich stóp procentowych Systemu Rezerwy Federalnej (The Federal Reserve System - FED). Polityka ta oddziaływała nie tylko na amerykański, ale także na globalny rynek finansowy.

Tworzenie "baniek spekulacyjnych" przez inwestorów giełdowych generowało dalszy rozwój akcji kredytowej i wirtualnego pieniądza; coraz wyższe rynkowe ceny akcji były podstawą obliczania wartości firm, a ta - służyła do oceny wiarygodności kredytowej. Liczyło się nie to, co firma rzeczywiście sobą przedstawia, jaki generuje zysk, ale jaki ma wizerunek, notowania giełdowe i ocenę ratingową. Dodatnią lukę finansowania długoterminowych transakcji w bankach większości krajów OECD finansowano krótkoterminowym kapitałem. W ten sposób powstała w globalnym systemie finansów swoista "piramida finansowa". Wystarczyło naruszenie jednego z elementów tej konstrukcji, by sytuacja wymknęła się spod kontroli.

Kryzys, który rozpoczął się wiosną 2007 r. w USA i w czwartym kwartale 2008 r. rozprzestrzenił się na Europę i Azję, był dla wielu analityków zaskoczeniem. Tymczasem informacje o zagrożeniach w segmencie subprime mortgage pojawiły się już 9 lutego 2007 r., 2 kwietnia upadł New Century Financial, jednak zaczęto zdawać sobie sprawę z powagi sytuacji, dopiero wtedy, gdy Bear Stearns zgłosił 1 sierpnia wniosek o ochronę przed wierzycielami swoich funduszy hedgingowych. W tym czasie nadal na plan pierwszy wybijały się doniesienia o spekulacjach na rynku ropy naftowej. Spadek cen ropy i gazu, jaki nastąpił latem 2008 r. powitano z ulgą i potraktowano jako zażegnanie niebezpieczeństwa.

Tymczasem kryzys, mający swój początek na amerykańskim rynku kredytów hipotecznych, zaczął wchodzić w swoje drugie, ostre stadium. W 2007 r., sygnałem był spadek cen nieruchomości. Rolę katalizatora wybuchu przypisuje się emitowanym na amerykańskim rynku obligacjom CDO (Collateralized Debt Obligation) zabezpieczającym najbardziej ryzykowne kredyty hipoteczne na zakup nieruchomości mieszkaniowych (subprime).

Sekurytyzacja wierzytelności miała ograniczyć ryzyko poprzez podział instrumentów lokacyjnych na klasy dostosowane do skali ryzyka i regionu. Zachęty dla tego typu inwestycji dawała wysoka dźwignia finansowa, przy relatywnie niskim zagrożeniu utratą zainwestowanego kapitału. Na skutek pogorszenia płynności w segmencie strukturyzowanych instrumentów kredytowych, emisja CDO spadła z 40 mld USD w 2007 r. do 10 mld USD w roku następnym, pochodne od nich i strukturyzowane instrumenty zaczęto traktować jako "toksyczne" aktywa.

Wzrost awersji do ryzyka wywołał nasilający się brak płynności w systemie finansowym, który w pierwszej fazie kryzysu prowadził do wydłużania czasu realizacji transakcji oraz problemami z oszacowaniem wielkości dyskonta przy transakcji kupna danego instrumentu. Wraz ze spadkiem w 2008 r. ratingów instrumentów pochodnych i produktów strukturyzowanych, fundusze emerytalne oraz towarzystwa ubezpieczeniowe nie mogły trzymać dłużej tych aktywów w swych portfelach. Wyprzedaż CDO z uwagi na wysoką podaż na rynku oraz spadek cen wiązała się z zamknięciem tych pozycji i z dużymi stratami dla inwestorów.

Wyprzedaż i przeceny instrumentów finansowych, w znacznej mierze wywołane obawą o "toksyczne aktywa" obniżyły wartość globalnych aktywów finansowych z 196 bln USD w 2007 r. do 178 bln USD w 2008 r., wywołując też zmiany ich geograficznej struktury.

Obawa przed nabyciem "toksycznych" aktywów okazała się bardzo silna, stąd w wielu publikacjach kryzys subprime określa się mianem kryzysu zaufania. Rzeczywiste przyczyny deregulacji globalnych rynków były - jak zwykle - bardzo złożone, nastąpiła kumulacja wielu zdarzeń, które pojedynczo niegroźne, razem spowodowały, że sytuacja wymknęła się spod kontroli. Jedną z nich była nierównowaga obrotów bieżących głównych uczestników handlu światowego, a zwłaszcza wysoki deficyt w obrotach bieżących USA, który finansowała w znacznym stopniu nadwyżka w bilansie płatniczym Chin.

Rosnący popyt na USD umacniał kurs tej kluczowej waluty rezerwowej, co utrudniało trafną diagnozę sytuacji. Narastająca od wiosny 2007 r. niepewność na światowych rynkach międzybankowych, po bankructwie Lehman Brothers (15 września 2008 r.) przerodziła się w panikę. Wywołało to najpierw wzrost spreadów, a następnie zmniejszenie skali obrotów oraz spadek cen instrumentów finansowych. W miarę jak rosła awersja do ryzyka, zwiększało się zaangażowanie wolnych środków w papiery wartościowe o wysokim ratingu (zwłaszcza w amerykańskie obligacje skarbowe), co umacniało kurs amerykańskiej waluty.

Jednocześnie następowała koncentracja wolnych środków banków w macierzystych bankach centralnych. W atmosferze wzajemnej podejrzliwości rosły stopy procentowe na rynku międzybankowym, a mimo to banki powstrzymywały się od prowadzenia akcji kredytowej. Niski koszt utraconych korzyści z tytułu utrzymywania najbardziej płynnych aktywów, skłaniał inwestorów do wycofania się z krótkoterminowych depozytów.

Zacieśnianie akcji kredytowej w połączeniu z utratą rynkowej wartości aktywów przyniosło bankom w latach 2007-2008 straty rzędu 1,4 bln USD. Ponad 60 proc. tej sumy przypadało na USA, na Wielką Brytanię - 8 proc., Niemcy i Szwajcarię po 7 proc.

Destabilizacja miała reperkusje globalne, ze względu na efekt zarażenia europejskich banków. Skutki załamania odczuły także banki, które nie miały żadnej styczności z "toksycznymi" instrumentami. W stosunku do PKB najwyższe straty odnotowały banki i firmy ubezpieczeniowe Szwajcarii (19,9 proc.), Stanów Zjednoczonych (5,4 proc.), Holandii (4,1 proc.), Wielkiej Brytanii (3,1 proc.) oraz Niemiec (2,3 proc.).

Od początku 2008 r. do lutego 2009 r. banki amerykańskie i szwajcarskie straciły ponad 53 proc.. swoich kapitałów, banki niemieckie 21,8 proc., brytyjskie 16,1 proc., japońskie 13,4 proc., holenderskie 10,7 proc., belgijskie 7 proc., a francuskie 5,9 proc. Kryzys obniżył drastycznie wartość rynkową banków amerykańskich i europejskich, co znalazło odzwierciedlenie w obniżeniu indeksów branżowych głównych giełd światowych o 60 proc. w samym tylko 2009 r.

Turbulencje silnie dotknęły peryferyjne kraje starej UE (Grecję, Hiszpanię, Portugalię), a także Włochy oraz Irlandię, gdzie niebezpiecznie wysoko wzrósł dług publiczny. Świat najbardziej zbulwersowała informacja, że relacja deficytu budżetowego do PKB Grecji wynosi nie 6 proc., a 12,7 proc. Spowodowało to naruszenie przez ten kraj kryterium bezpieczeństwa finansów publicznych określonego traktatem z Maastricht - rentowność 10-letnich greckich obligacji wzrosła do 11,3 proc., a więc dwukrotnie przewyższała dopuszczalny poziom referencyjny.

Bezpośrednią reakcją inwestorów portfelowych na doniesienia z Grecji stała się wyprzedaż aktywów z krajów Europy Środkowej i Wschodniej, jej następstwem była kolejna fala spekulacji na rynkach walutowych, która nie ominęła złotego.

Poszukując nowego paradygmatu dla rynków finansowych, nawołuje się do wprowadzenia nowych regulacji, ograniczających nadmierną swobodę decyzyjną banków. Jak stwierdził George Soros w książce pt. "Nowy paradygmat rynków finansowych": Wstrząsy na rynkach wynikają w dużej mierze z braku odpowiedniej kontroli władz. Niektóre nowe instrumenty i techniki finansowe wprowadzono przy fałszywych założeniach. Okazały się one nie do utrzymania i rynki będą musiały z nich zrezygnować. Jednak inne nowe instrumenty i techniki pomagają dywersyfikować ryzyko i zabezpieczać się przed nim, więc powinny zostać utrzymane. (...) Doktryna głosząca, że zarządzanie ryzykiem można pozostawić w rękach uczestników rynku była dewiacją. Istnieją ryzyka systemowe, którymi władze powinny zarządzać.

Opracowano na podstawie raportu nt. "Monitoring banków 2005-2010" przygotowanego przez zespół ekspertów Głównego Urzędu Statystycznego pod kierunkiem prof. nadzw. dr hab. Grażyny Ancyparowicz.