Strefa euro przejdzie wstrząsy, ale przetrwa

Piotr Rosik, Gazeta Bankowa: Strefa euro od wielu lat boryka się z dużymi problemami. Czy możliwa jest naprawdę wspólna i głęboko spójna polityka pieniężna Europy, która jest bardzo różnorodna? Są w niej i kraje potężnie zadłużone, i wierzyciele. Relacja długu publicznego do PKB potrafi wahać się od 180 proc., jak w Grecji, do ledwie 8 proc., jak w Estonii.

Themis Themistocleous: Tak, wspólna polityka pieniężna w Europie jest możliwa. Wystarczy popatrzeć na USA. Oczywiście, główną różnicą między Ameryką a UE jest to, że USA to również unia fiskalna.

Euro to bardziej projekt polityczny niż ekonomiczny. Decyzje w jego ramach są podejmowane bardzo wolno. Czy to można jakoś zmienić? Czy to nie jest przypadkiem głównym czynnikiem słabości strefy euro?

- To prawda, że euro to projekt polityczny. Ale należy podkreślić, że przynosi on ekonomiczne korzyści. W ostatnich latach handel pomiędzy krajami strefy euro rozkwita. To pozwala UE, która jest rynkiem liczącym około 340 mln ludzi, konkurować z USA, które zamieszkuje około 320 mln ludzi. Jeśli chodzi o proces decyzyjny, to jego usprawnienie jest sporym wyzwaniem. Jego słabość tkwi w tym, że został zaprojektowany tak, by maksymalizować zyski ze wspólnego rynku, jednocześnie pozostawiając tak dużo suwerenności państwom, jak to tylko możliwe. W ostatnich latach, na skutek kryzysu, podjęto jednak pewne kroki ku jego usprawnieniu. Najlepszym przykładem jest przeniesienie nadzoru nad bankami strefy euro do Europejskiego Banku Centralnego. Od tamtej pory te instytucje wzmacniają swoją pozycję finansową.

- Pozostaje jednak wiele do zrobienia w tym zakresie, a to nie nastąpi szybko. Chociaż trzeba przyznać, że polityka zagraniczna USA pod wodzą Donalda Trumpa oraz wygrana Emmanuela Macrona w wyborach prezydenckich we Francji powodują, że kraje tzw. starej Unii zbliżają się do siebie. Więc usprawnienie działania strefy euro staje się coraz bardziej realne. W tym celu potrzebne będą zmiany w traktatach europejskich, a do tego nie dojdzie bez presji wewnętrznej, którą może wywołać kolejny kryzys, lub zewnętrznej, czyli wzrostu konkurencji gospodarczej ze strony innych obszarów ekonomicznych.

Jaki jest główny problem gospodarczy strefy euro?

- Strefa jest regionem rozwiniętym, ale z narastającym problemem demograficznym. Europa ma ledwie około 7 proc. światowej populacji, a wytwarza 25 proc. światowego PKB i finansuje 50 proc. wydatków socjalnych w skali globu. Utrzymanie obecnego poziomu życia w UE w długim terminie będzie trudne bez radykalnych zmian. Europa musi albo przyjąć mnóstwo imigrantów, albo przeprowadzić dogłębne reformy ekonomiczne. Obecnie to pierwsze rozwiązanie z różnych powodów jest trudne, a to drugie wymaga silnego przywództwa politycznego i współpracy wszystkich państw strefy.

Co mówią wskaźniki ekonomiczne dla strefy euro? Czy wskazują na to, że superluźna polityka pieniężna wzmacnia gospodarkę, a więc i strefę, czy też wręcz przeciwnie? A może jest zbyt wcześnie, by to ocenić?

- Tempo wzrostu PKB w strefie euro wyniosło w 2016 r. 1,7 proc., w tym powinno być podobne. Według mnie jest to po części efekt luźnej polityki pieniężnej EBC. Wydaje nam się jednak, że ten pozytywny efekt zacznie zanikać. Jest możliwe, że już na jesieni prezes EBC zapowie likwidację programów polegających na tzw. luzowaniu ilościowym. Operacyjnie ich zamykanie może się rozpocząć już od początku 2018 r.

Co jest obecnie największym zagrożeniem dla strefy euro? Sytuacja finansowa Grecji, czy może rosnące prawdopodobieństwo zwycięstwa Ruchu Pięciu Gwiazd w przedterminowych wyborach we Włoszech?

- Jeśli chodzi o nasz scenariusz bazowy dla strefy euro, to zakładamy, że ona przetrwa. Ale przejdzie jeszcze duże wstrząsy. Rzeczywiście, ryzyko polityczne we Włoszech jest duże. A to jest jeden z największych krajów strefy. Szansa na przedterminowe wybory i rozdrobnienie w parlamencie jest spora.

- Jeśli chodzi o Grecję, to rząd tego państwa zrealizował większość żądań, jakie stawiali wierzyciele. Teraz piłka jest po ich stronie. Wydaje nam się, że powoli, etapami, sytuacja finansowa Grecji będzie się normowała. Ale to potrwa długo, więc niepewność co do Grecji będzie się utrzymywać.

Jeśli chodzi o ciągnący się problem zadłużenia Grecji, może europejscy decydenci powinni zdecydować się na radykalne rozwiązanie: albo usunięcie Grecji ze strefy, albo umorzenie całości jej długów?

- Usunięcie Grecji ze strefy jest trudne z powodów prawnych. Umorzenie starych długów pomogłoby tylko, gdyby Grecja przestała zaciągać nowe, a trudno to sobie obecnie wyobrazić. Gdyby Hellada wyszła, zbankrutowałaby i przeszła przez głęboką recesję. Nowa waluta, zapewne drachma, znacznie by się zdewaluowała. Grecja, a z nią cała strefa, musi więc cierpieć. Poza tym Grecja jest potrzebna Unii z powodów geopolitycznych.

To znaczy?

- Jest buforem między Wspólnotą a Turcją. Dzięki kontrolowaniu Grecji można czuwać nad południowo-wschodnią granicą UE.

Wróćmy do tematyki finansowej. Nie sądzi pan, że EBC nadużywa niekonwencjonalnych narzędzi polityki pieniężnej?

- Wydaje nam się, że EBC stosuje te narzędzia ostrożnie, z rozmysłem. Nie sądzimy, że EBC gwałtownie zbierze płynność z rynku, bo to by groziło niezbyt pozytywnymi konsekwencjami. Oczywiście, zgadzamy się, że w długim terminie polityka pieniężna musi ulec normalizacji. Wydaje się, że obecna sytuacja gospodarcza pozwala na stopniowy powrót do normalności.

Kiedy należy się więc spodziewać podwyżki stóp w strefie euro?

- Dopiero w 2019 r.

Czy nie jest przypadkiem tak, że Brexit może się przyczynić do wzmocnienia strefy euro? Czy widać jakieś przesłanki przemawiające za takim rozwojem wypadków?

- To zależy. Obecnie widać oznaki zbliżania się Francji i Niemiec. Jednak jeśli Wielka Brytania wynegocjuje w miarę korzystne dla siebie warunki wyjścia ze Wspólnoty, a potem udowodni, że istnieje życie poza UE, to inne kraje mogą zdecydować się na podążenie jej drogą.

Jak ocenia pan jakość systemu bankowego strefy euro? Czy europejskie banki są stabilne? Na początku roku, według EBC, rosło prawdopodobieństwo niewypłacalności banków...

- Obecnie europejskie banki są o wiele bardziej stabilne, niż tuż po kryzysie. W ostatnich latach ich bilanse zwiększyły się o około 537 mld dol. Zdecydowana większość z nich ma współczynniki wypłacalności zdecydowanie powyżej wymaganego minimum. Jest kilka instytucji, głównie we Włoszech i Hiszpanii, które mogą się wydawać niezbyt stabilne, ale to są banki pozagiełdowe, o relatywnie małym udziale w rynku.

A jeśli przyjdzie recesja, to europejskie banki generalnie poradzą sobie z nią?

- Oczywiście, takie zdarzenie miałoby negatywny wpływ na te instytucje. Wymusiłoby dodatkowe dokapitalizowanie. Ale generalnie, podkreślam, europejskie banki są w dobrej kondycji.

Pod koniec maja think tank Breugel Institute wykazał, że większość banków strefy euro jest kontrolowana przez państwo albo przez duży podmiot publiczny. Te banki, które są na giełdzie i mają rozproszony akcjonariat, to margines. Czy to dobrze, że istnieje takie mocne powiązanie sfery politycznej z bankowością?

- Rzeczywiście, daje się dostrzec konflikt interesów w sektorze bankowym. Banki są wierzycielem państw, a obligacje skarbowe stanowią około 10 proc. wartości posiadanych przez nie aktywów. Z drugiej strony w ich akcjonariacie dominują państwa. Likwidacja, lub chociaż częściowa redukcja tego problemu, jest jednym z zadań EBC. Ale to wymaga czasu. Chciałbym jednak zwrócić uwagę, że to nie jest tak, że banki kontrolowane przez państwo są mniej rentowne czy gorzej zarządzane niż te, w których rządzi kapitał prywatny.

W ostatnich latach euro znacząco osłabiło się w stosunku do dolara, dokładnie o 17 proc. w ciągu 10 lat. W trakcie ostatnich pięciu miesięcy umocniło się o blisko 6 proc. Czy to może być oznaka zmiany trendu? Czy gdyby trend wzrostowy na EUR/USD się utrzymał - to pomogłoby czy zaszkodziłoby strefie euro?

- Euro traci na wartości, bo wciąż problemy eurostrefy nie zostały do końca rozwiązane. Wciąż jest kontynuowana superluźna polityka pieniężna. Jednak, w naszej opinii, najgorsze strefa euro ma już za sobą. Można więc założyć, że zmiana długoterminowego trendu właśnie następuje. Nasza prognoza dla eurodolara zakłada, że w ciągu najbliższych kwartałów kurs powędruje w okolice 1,20, a nawet nieco wyżej.

To będzie biło w europejskich eksporterów...

- Jeśli wspólna waluta będzie się umacniała powoli, to nie powinna w poważny sposób zaszkodzić kondycji gospodarczej strefy euro.

Czy widzi pan szansę, i potrzebę, poszerzania strefy euro o takie kraje, jak na przykład Polska? Czy to wzmocniłoby, czy osłabiłoby strefę? Czy Polska i inne kraje byłego bloku wschodniego powinny wchodzić do strefy euro? Czy na przykład bilans wejścia do strefy dla Słowacji jest dodatni?

- Kraje z byłego bloku wschodniego idą różnymi drogami. Warto porównać Słowację z Czechami. Słowacja znacząco rozwinęła handel z państwami strefy euro po wejściu do niej. Z drugiej strony musi ponosić ciężar uczestnictwa w programach stabilizujących strefę. Z kolei Czechy pozostały przy koronie. Okazało się, że stanęły przed dużym wyzwaniem w związku z osłabianiem się euro.

- Jeśli chodzi o Polskę, to trzeba zacząć od tego, że jej wejście do strefy euro w najbliższych latach jest mało prawdopodobne. Jest ona do tego zobligowana prawem, ale obecna partia rządząca nie jest zwolennikiem przyjmowania euro. Gdyby Polska weszła do strefy, to raczej by jej nie osłabiła. A wręcz przeciwnie. Ale to tylko moja osobista opinia bazująca na tym, jak wygląda polska gospodarka.

Historia pokazuje, że jedyną unią monetarną, która przetrwała w Europie w długim okresie, był niemiecki Zollverein. Łacińska Unia Monetarna, która istniała w latach 1865-1927 rozpadła się, mimo że była oparta na parytecie złota i srebra. Jej zgubą stało się odejście od standardów kruszcu oraz dodruk pustego pieniądza. Oszukiwała Grecja, która została z niej wydalona w 1908. Oszukiwały Włochy... Niepokojąco przypomina to obecną sytuację strefy euro. Czy strefa euro - w długim terminie - pójdzie śladem Zollverein czy ŁUM?

- Trzeba zacząć od tego, że Łacińska Unia Monetarna, wbrew swojej nazwie, nie była typową unią monetarną. Typowa unia monetarna to obszar ze wspólną walutą, jedną władzą monetarną, jedną stopą procentową. ŁUM nie spełniała tych wymogów. Oczywiście prawdą jest, że generalnie unie monetarne prędzej czy później się rozpadają. Głównie z czterech powodów. Pierwszy jest taki, że kapitał lubi się przemieszczać z regionów słabych gospodarczo do regionów silnych. Po drugie, rozpad takich unii zazwyczaj pozwala rządom na wykonanie "skoku na kasę" obywateli. Poza tym, gdy tylko pojawiają się problemy wewnątrz unii, zaczyna być dyskryminowany kapitał pochodzący z zewnątrz, no i pojawiają się niepokoje społeczne.

Czy, według pana, któreś z tych czynników widać obecnie w strefie euro?

- Podczas kryzysu kapitał uciekał z peryferii. Po kryzysie doszło, w pewnym stopniu, do zmaterializowania się czynnika drugiego, w krajach takich jak Grecja i Cypr. Na razie nie widać na horyzoncie dwóch pozostałych.

Czyli niebo nad strefą euro jest coraz mniej zachmurzone?

- Obecnie realizowany wariant integracji monetarnej pozostanie, w mniejszym lub większym stopniu, niestabilny. Strefie euro brakuje do stabilności wspólnej polityki fiskalnej. Rządy państw członkowskich UE w pewnym momencie będą sobie musiały zadać pytanie: "Jak bardzo serio traktujemy ideę zjednoczenia Europy?".

A może istnieje jednak jakaś "trzecia droga" dla strefy euro? Może niekoniecznie musi się rozpadać albo zupełnie jednoczyć?

- Jest taka możliwość, ale jej realizacja jest mało prawdopodobna. Jednym z wyzwań eurostrefy jest duża różnica w rozwoju ekonomicznym pomiędzy państwami i regionami. Na przykład obecnie prowadzona polityka pieniężna może być dobra dla krajów południa, gdzie jest wysokie bezrobocie i niska inflacja, ale już niekoniecznie dla Niemiec, gdzie jest odwrotnie. Gdyby państwa były na podobnym poziomie rozwoju, w podobnej sytuacji gospodarczej, obecna konstrukcja strefy byłaby odpowiednia. Wniosek? Trzeba powoli zmieniać konstrukcję strefy, szczególnie w zakresie polityki fiskalnej.

Czyli dążenie do "Europy dwóch prędkości" powinno pomóc w stabilizacji strefy euro, ale kosztem interesów niektórych krajów?

- Dokładnie.

Rozmawiał Piotr Rosik