Grzegorz Maliszewski, Bank Millennium: NBP musi gonić inflację

Bartosz Bednarz, Interia: Rada Polityki Pieniężnej znajduje dzisiaj szereg argumentów, by kontynuować zacieśnianie polityki pieniężnej?

Grzegorz Maliszewski, główny ekonomista Banku Millennium: - NBP musi działać zdecydowanie, przede wszystkim po to, żeby przeciwdziałać odkotwiczeniu oczekiwań inflacyjnych, ale też by stabilizować złotego i wspierać spadek inflacji do celu NBP w średnim okresie. To, że inflacja jest częściowo efektem szoków zewnętrznych, energetycznych, nie zmienia faktu, że czynnik popytowy odgrywa coraz większą rolę w procesach inflacyjnych. Tym bardziej, że polityka fiskalna pozostaje ekspansywna. Dlatego polityka pieniężna powinna być zacieśniana, by nie uruchomić spirali cenowo-płacowej i wspierać wartość polskiej waluty.

Gdzie jest dzisiaj górna granica dla głównej stopy NBP?

- Określenie docelowego poziomy stopy referencyjnej obarczone jest dużą niepewnością, niemniej należy uznać, że będzie on wyraźnie wyższy niż przed wybuchem pandemii. Stopy procentowe wrócą do poziomów z 2013 r. i zakładam, że w obecnym cyklu podwyżek osiągną poziom 4 proc. Kierunek zmian stóp proc. w najbliższym roku jest zdeterminowany przez inflację, która przez najbliższe dwa lata będzie pozostawać powyżej celu NBP. Nawet jeśli zacznie się obniżać, m.in. na efekt bazy, to wciąż pozostawać będzie powyżej celu NBP, tym bardziej, że presja popytowa i komponent fiskalny pozostaną silne.

Ten nurt zacieśniania polityki pieniężnej widoczny jest w regionie Europy Środkowo-Wschodniej.

- Na tle regionu nasza rada pozostaje ciągle ostrożna. Zaczęła podwyżki później i podwyższa stopy wolniej niż inne banki centralne naszego regionu. A to znajduje odzwierciedlenie m.in. w słabym złotym. Te opóźnienia w mojej opinii mogą oznaczać, że docelowy poziom stopy referencyjnej będzie musiał być wyższy niż w scenariuszu, gdyby wcześniej podjęto działania. Do tego możemy mówić o spadku wiarygodności banku centralnego - NBP przez długi czas preferował słabego złotego, pod koniec roku 2020 działał wręcz w kierunku osłabienia waluty i przez długi czas niedoszacowywał ryzyka inflacyjne. Jeszcze we wrześniu minionego roku prezes NBP mówił, że inflacja jest przejściowa i nie ma potrzeby podwyżek stóp. Nieczytelna komunikacja i spadek przejrzystości komunikacji NBP spowodowały w mojej ocenie uszczerbek na wiarygodności banku, przez co RPP w mniejszym zakresie może na oczekiwania inflacyjne wpływać werbalnie. Uważam, że komunikacja banku centralnego może być również efektywnym narzędziem zarzadzania oczekiwaniami inflacyjnymi, natomiast nasza RPP przez ubytek wiarygodności może mniej efektywnie wykorzystywać ten instrument, niż np. bank centralny Czech.

Tam stopy procentowe są dużo wyższe niż w Polsce.

- Są wyższe oczekiwania odnośnie do stóp krótkoterminowych, ale już średnio- i długoterminowe oczekiwania są niższe niż w Polsce. Rentowności obligacji o 10-letnim terminie zapadalności są niższe niż w Polsce. W Polsce rentowność "dziesięciolatek" wynosi 3,80 proc. Obligacje 5-letnie to już rentowność 4 proc. W Czechach rentowność 10-letniej obligacji wynosi ok. 3 proc. Przekonanie, że inflacja jest przejściowa wydaje się być tam większe. W efekcie, inflacja w Czechach może szybciej wrócić do celu.

Stopy w Polsce wzrosną do 4 proc. z plusem jak wskazuje rynek?

- Zakładam, że główna stopa proc. wzrośnie do 4 proc. na koniec 2022 r. Żeby wpłynąć na oczekiwania inflacyjne i sprowadzić inflację do celu w średnim terminie stopy procentowe muszą wzrosnąć znacznie. Kroki RPP muszą być zdecydowane - oczekiwany jeszcze do niedawna wzrost stopy NBP do ok. 3 proc. byłby zapewne niewystarczający do sprowadzenia inflacji do celu NBP w średnim okresie. Stopy realne wciąż byłyby silnie ujemne. Przy utrzymaniu ekspansywnej polityki fiskalnej i słabym złotym mogłoby to nie doprowadzić do obniżenia inflacji. Nie wykluczam, że rada w najbliższych miesiącach szybko dojdzie do poziomu 3,50 proc., a następnie da sobie trochę czasu na obserwowanie efektu dokonanych działań. To, w jakim zakresie RPP podniesie stopy proc. będzie zależeć od sytuacji na rynku pracy i kształtowania się oczekiwań płacowych. Będzie to kluczowe dla oczekiwanej średnioterminowej perspektywy inflacji. Jeśli nastąpi stabilizacja - cykl mógłby się zatrzymać na poziomie 4 proc. dla głównej stopy proc. Jeśli będzie odkotwiczenie oczekiwań i presja płacowa - to jest ryzyko, że wzrost głównej stopy NBP będzie wyższy.

Kiedy inflacja wyhamuje?

- To pytanie obarczone jest dużą niepewnością, chociażby dlatego, że nie wiemy jak długo będzie obowiązywać tarcza antyinflacyjna. Są zapowiedzi rządu, że może zostać ona wydłużona, ale nie wiemy na jaki okres. A od tego będzie zależeć, kiedy osiągniemy szczyt inflacji w Polsce i moment, gdy zacznie z niego schodzić. Zakładam, że tarcza zostanie wydłużona na całą pierwszą połowę 2022 r. Wtedy szczyt inflacji osiągniemy w lipcu. W takiej sytuacji w drugiej połowie tego roku inflacja zacznie się obniżać. Spadek będzie relatywnie powolny. Pozytywne jest to, że druga połowa roku powinna przynieść wyhamowanie dynamiki cen, natomiast to będą ciągle wysokie poziomy, znacznie powyżej celu banku centralnego (2,5 proc. +/- 1 proc. - red.).

Zadziała efekt bazy.

- Efekt bazy będzie pomagać, głównie na rynku surowców. Inflacja cen paliw wyhamuje z poziomów dwucyfrowych (obecnie przekracza ona 30 proc.) do jednocyfrowych - trudno bowiem zakładać, że ceny ropy naftowej będą rosły w takim tempie jak do tej pory. Ten komponent paliwowy będzie obniżać inflację, ale z drugiej strony wysoka pozostanie inflacja bazowa. Tu przestrzeni do silnych spadków nie będzie. Presja popytowa jest wysoka i firmy w najbliższych miesiącach będą przerzucać rosnące koszty działalności na ceny konsumenta. Sugerują to wyniki badań koniunktury, w których komponenty odzwierciedlające spodziewane ceny utrzymują się na wysokich poziomach. Rosnące koszty gazu i energii - będą przefiltrowywać się na pozostałe elementy koszyka inflacyjnego, również te bazowe.

Bedzie zmieniać się struktura inflacji w Polsce?

- O ile te czynniki podażowe będą w mniejszym stopniu dokładać do inflacji, a w II połowie roku wręcz zaczną wpływać na jej obniżenie, o tyle, nie oznacza to, że presja inflacyjna w gospodarce osłabi się. Elementy popytowe będę powodować, że inflacja bazowa pozostawać będzie na wysokich poziomach.

- Ustępować będzie stopniowo czynnik podażowy, ale popytowa inflacja pozostanie. Ceny energii niezmiennie będą szły w górę, bo to jest długoterminowy trend. I tego się nie powstrzyma. Chociaż ceny gazu na wiosnę powinny się obniżyć - taka jest ich specyfika sezonowa. Na ceny detaliczne to dużego wpływu jednak mieć nie powinno, bo podwyżki na 2022 r. zostały już w taryfach uwzględnione.  

Zanim zobaczymy spadek inflacji, najpierw przed nami rekordowe odczyty tego wskaźnika. Jeszcze w grudniu przekroczy on 8 proc. z dużym plusem (publikacja wskaźnika flash 7 stycznia)

- Zakładam, że w grudniu inflacja wyniesie 8,2 proc. W ostatnich miesiącach przekraczaliśmy kolejne psychologiczne granice, najpierw 5 proc., później 6, 7 i teraz 8 proc. Ryzyka ciągle są skierowane w górę.

Czyli może być wyżej niż 8,2 proc.

- Jest ryzyko, że inflacja ponownie zaskoczy w grudniu. Szczególnie, że okres przedświąteczny mógł sprzyjać wyższym dostosowaniom cen. W pierwszych miesiącach 2022 r. inflacja powinna się ustabilizować, może lekko obniżyć ze względu na efekt tarczy antyinflacyjnej. Po jej wygaszeniu - ponownie wzrośnie. W górę pójdą ceny nośników energii, również ceny paliw. Pytanie kiedy to nastąpi. Czy to będzie maj, lipiec a może dopiero sierpień zależy od decyzji rządu. Z tego m.in. wynika niepewność, kiedy osiągniemy szczyt inflacji, ale może być on w okolicach 9 proc. Od tego momentu oczekiwałbym już wyhamowania dynamiki cen.

Nie do końca wiemy jaką skalę tarcza antyinflacyjna osiągnie w kolejnych miesiącach.

- I to jest czynnik niepewności. Mamy opcję obniżenia VAT na żywność, ale nie wiemy de facto od kiedy i w jakim okresie miałaby ona obowiązywać. Trzeba przy tym pamiętać, że tarcza antyinflacyjna zasadniczo nie eliminuje źródeł inflacji, ona łagodzi jej skutki i wpływa na obniżenie szczytu inflacji, który bez niej byłby na pewno na poziomie dwucyfrowym. Źródłami inflacji są jak wspomniałem wcześniej szok energetyczny, rosnące ceny surowców, mocny popyt, który daje firmom przestrzeń, by koszty przerzucać na konsumentów. Do tego ekspansywna polityka fiskalna, szczególnie Polski Ład, i słaby złoty.

W nowy rok weszliśmy z wszechobecnymi podwyżkami. To nie służy raczej zbijaniu inflacji. Oczekiwania inflacyjne Polaków wystrzeliły?

- Na pewno oczekiwania inflacyjne wzrosły w ślad za wzrostem bieżących odczytów inflacji. Inflacja jest coraz silniej zauważana, coraz powszechniej przez konsumentów komentowana. Nie ulega wątpliwości, że inflacja jest coraz głębiej w świadomości społecznej zakorzeniona, co widać i po dyskusjach i trendach w Google. Inflacja jest wyszukiwana z częstotliwością porównywalną do 2004 r., kiedy wchodziliśmy do UE i były obawy, że spowoduje to skokowe dostosowanie cen. Czy zostały one już odkotwiczone? Jest ryzyko, że ten proces w jakimś zakresie został uruchomiony, bo widać rosnącą dynamikę płac i wzrost żądań płacowych, na co zwracają uwagę pracodawcy. Widzimy rosnące odczyty oczekiwań inflacyjnych - są one silnie adaptacyjne, czyli podążają w ślad za rosnącą inflacją. Trudno przesądzać czy oczekiwania inflacyjne zostały odkotwiczone, ale jest to ryzyko, które należy poważnie brać pod uwagę. Tym bardziej, że sytuacja na rynku pracy jest bardzo dobra.

Polacy w obawie przed inflacją zwiększyli konsumpcję?

- Z danych Eurostatu za II kw. 2021 r. wynika, że stopa oszczędności powróciła do poziomów sprzed wybuchu pandemii. Te nadwyżki, które powstały po okresie lockdownu zostały już w dużej części skonsumowane. To zejście ze stopą oszczędności w Polsce było szybsze niż w pozostałych krajach UE, co znalazło odzwierciedlenie w wynikach gospodarczych za ubiegły rok. Sugeruje też, że dynamika konsumpcji w tym roku powinna wyhamować. Ten element popytu odroczonego wyczerpuje się.

To też efekt, który nie pomaga w ograniczaniu inflacji.

- Akumulacja towarów przez konsumentów w warunkach rosnącej inflacji - to jest teza, która nasiliła się po listopadzie, kiedy dynamika sprzedaży detalicznej zaskoczyła mocno na plus. Na pewno widoczne jest to w firmach. Przedsiębiorstwa bardzo agresywnie zwiększały zapasy. Wiązało się to z rosnącymi cenami towarów, ale też wynikało z problemów z zaopatrzeniem. Spodziewany wzrost cen surowców oraz problemy z dostawami napędzały popyt na dobra pośrednie. Wkład zmiany zapasów do wzrostu PKB w samym III kw. 2021 r. wyniósł 3,7 pkt proc. W gospodarstwach domowych wysoka inflacja obniża realne dochody, dlatego w średnim terminie konsumpcja wyhamuje. Również z tego względu, że stopy proc. będą dalej rosły.

Kiedy NBP mógłby wrócić do obniżania stóp proc.?

- Uważam, że perspektywa dla obniżek stóp proc. zacznie rysować się w roku 2023. Zakładamy, że na przełomie lat 2023/2024 inflacja wróci do celu. Teraz jesteśmy w trybie nasilania presji inflacyjnej i jej zaskoczeń in plus- materializują się podwyżki cen, które zbierały się przez cały 2021 r. W połowie roku miniemy zapewne szczyt inflacyjny, gospodarka zacznie wyhamowywać, w tym konsumpcja. PKB Polski będzie wciąż rósł, choć wolniej. Zacznie rysować się perspektywa dla obniżek oprocentowania. Kiedy mogłoby do nich dojść? Wszystko zależy od tego jak będą wyglądać oczekiwania inflacyjne i dynamika płac. Na ten moment perspektywa obniżek wydaje się odległa, ale on przybliży się wraz z rozpoczęciem spadku inflacji.

- Poziom stóp proc., którego spodziewam się w tym cyklu zacieśniania polityki pieniężnej tj. 4 proc., nie jest naturalnym poziomem dla polskiej gospodarki. To tylko odpowiedź na wysoką inflację. W dłuższym terminie stopa referencyjna powinna powrócić do poziomu 1,5-2 proc.

Rozmawiał Bartosz Bednarz