Optymizm może być przedwczesny

Obserwator Finansowy: Jaki jest kryzys COVID-19?

Prof. Adam Szyszka: - Wyjątkowość aktualnej sytuacji polega na tym, że gwałtowne wyhamowanie aktywności gospodarczej spowodowane jest czynnikiem pozaekonomicznym, który w krótkim okresie czasu dotknął niemal wszystkie kraje świata. Tym razem kryzys gospodarczy nie wynika z ułomności samego systemu gospodarczego (np. niewłaściwej polityki monetarnej lub fiskalnej, wojen handlowych, szoków inflacyjnych, nadprodukcji, problemów z sektorem finansowym), lecz swoje źródło ma w wymuszonym kwestiami zdrowotnymi bardzo istotnym ograniczeniu aktywności ludzi.

- Drugim wyróżniającym elementem obecnego kryzysu jest to, że pandemia uderzyła jednocześnie w stronę popytową i podażową gospodarek. Niepewność i strach w obliczu zagrożenia zdrowia, faktyczne ograniczenie aktywności życiowej, niepokój przed utratą pracy, reakcja banków w postaci zaostrzenia polityki kredytowej wobec konsumentów - wszystko to sprawiło, że drastycznie spadł popyt konsumencki. Z drugiej strony, restrykcje w prowadzeniu działalności gospodarczej, zamknięte granice, przestoje fabryk, perturbacje logistyczne - wszystko to z kolei przyczyniło się do gwałtownego spadku produkcji wytworzonej i ograniczenia podaży.

Ostatnio Paul Krugman stwierdził, że złe czasy stają się normalnością. Jednak unikatowy charakter obecnego kryzysu wpływa i wpłynie prawdopodobnie na zachowania ludzkie, w tym - na zaufanie między podmiotami gospodarczymi. Jak silny jest aspekt behawioralny kryzysu COVID-19? 

- Czynniki behawioralne są immanentnym elementem niemal wszystkich kryzysów gospodarczych. Zazwyczaj chciwość, błąd ekstrapolacji, nadmierny optymizm prowadzą początkowo do nadmiernego rozgrzania gospodarki i/lub narastania wszelkiego rodzaju baniek spekulacyjnych. Gdy bańka pęka, pojawia się panika wywołująca gwałtowne spadki. Po pierwszej fali załamania, utrzymujący się strach zazwyczaj paraliżuje decydentów przed podjęciem dalszych działań.

- Obecny kryzys jest nieco odmienny, gdyż jego źródło - o czym mówiłem już wcześniej - nie ma charakteru stricte ekonomicznego, lecz wiąże się z wyhamowaniem aktywności gospodarczej na skutek zagrożenia epidemicznego. Niemniej przed uderzeniem wirusa gospodarka i rynki finansowe były na szczycie cyklu i pomimo tego, że wielu ekonomistów od pewnego czasu oczekiwało pogorszenia koniunktury, to m.in. właśnie chciwość, błąd ekstrapolacji i nadmierny optymizm (a także podaż taniego pieniądza) pozwalały wynosić indeksy giełdowe na coraz to nowe wyżyny.

- W momencie gdy skala pandemii stała się jasna, to panika i strach standardowo spowodowały gwałtowne załamanie na rynkach. Jednak zdecydowane interwencje słowne i faktyczne ze strony banków centralnych, rządów oraz międzynarodowych instytucji finansowych relatywnie szybko przywróciły dobre nastroje na globalnych rynkach kapitałowych.

- Aktualnie giełdy żyją wizją pieniędzy wpompowywanych w ramach kolejnych operacji luzowania ilościowego, w tym nawet wizją skupu aktywów obarczonych ryzykiem, a zdecydowanie w mniejszym stopniu przejmują się problemami, jakie pandemia wywołuje w sferze realnej.

- Moim zdaniem doszło do wyraźnego oderwania się sfery finansowej od sfery realnej, zwłaszcza na rynku amerykańskim. Na to nakłada się optymizm związany z luzowaniem restrykcji epidemicznych w poszczególnych krajach, który w świetle braku szczepionki na koronawirusa może okazać się przedwczesny. Ale widać wyraźnie, że ludźmi rządzą emocje - po dłuższym czasie przymusowej izolacji luzowanie restrykcji budzi wręcz euforię. Dotyczy to nie tylko inwestorów giełdowych, ale też konsumentów. Dane dotyczące sprzedaży detalicznej w krajach, które jako pierwsze uporały się z epidemią pokazują, że ludzie chcą odreagować czas izolacji, np. wzmożonymi zakupami dóbr luksusowych.

Ale takiej euforii trudno oczekiwać ze strony przedsiębiorstw. Nowy rodzaj niepewności, jaki przyniosła pandemia, zmieni prawdopodobnie dość istotnie model zarządzania ryzykiem w firmach.

- Z pewnością nie jesteśmy w stanie przewidzieć wszystkiego. Co więcej, stoję na stanowisku, że nie znamy jeszcze wszystkich skutków ostatniej pandemii oraz trwałych zmian, jakie ona wywoła w zarządzaniu przedsiębiorstwami, w modelach biznesowych oraz w podejściu do kwestii ryzyka w biznesie. Na pewno w większym stopniu przedsiębiorstwa będą brać pod uwagę nie tylko koszty prowadzenia działalności, lecz również ryzyko. Po ostatnich problemach w logistyce istotnymi kryteriami będą zwłaszcza bezpieczeństwo dostaw oraz bliskość rynku docelowego.

Biznes INTERIA.PL na Twitterze. Dołącz do nas i czytaj informacje gospodarcze

Źródła globalnego kryzysu finansowego 2008-2009 znane były ekonomistom jeszcze przed jego wybuchem, co pomogło w diagnozie i wyborze metod leczenia światowej gospodarki i systemu finansowego. Obecnie mamy do czynienia z realizacją scenariusza, który jeszcze 3 miesiące temu wydawał się w Europie czy Ameryce zupełnie nieprawdopodobny.

- Nie do końca mogę zgodzić się ze stwierdzeniem, że źródła globalnego kryzysu 2008-2009 były z wyprzedzeniem znane ekonomistom. To, że nieliczni (np. prof. Roubini) ostrzegali przed takim scenariuszem, nie oznacza, że było to powszechne przekonanie.

- O niebezpieczeństwie pandemii też mówiło się już wcześniej, np. przy okazji epidemii SARS w latach 2002-2003, ptasiej grypy w latach 2003-2006, czy Eboli w latach 2014-2016. Naukowcy i ekonomiści ostrzegali, że w dobie globalizacji i wzmożonego ruchu ludzi i towarów na naszej planecie prędzej czy później przyjdzie nam się zmierzyć z pandemią. A jednak, kiedy faktycznie tak się stało, byliśmy całkowicie zaskoczeni i nieprzygotowani...

- Wyjątkowość obecnego kryzysu - i wyzwanie dla decydentów - polega również na tym, że tradycyjne, znane ekonomistom narzędzia pobudzania gospodarki mogą ewentualnie zostać zastosowane dopiero po opanowaniu źródła kryzysu, a to jak mówiłem leży w pozaekonomicznych, zdrowotnych aspektach. Budzenie popytu konsumenckiego, np. poprzez stymulację fiskalną i transfery socjalne będzie nieskuteczne, jeżeli ludzie nie będą chcieli kupować ze strachu przed wyjściem do sklepu...

Metody walki z kryzysem zdrowotnym rujnują nam gospodarkę.  Co zostało do tej pory zrobione na polu tej wojny?

- Rządy wielu krajów, w tym również w Polsce, zastosowały różne formy bezpośredniego wsparcia dla przedsiębiorstw ukierunkowane przede wszystkim na zachowanie miejsc pracy oraz zapewnienie krótkoterminowej płynności finansowej. Podkreślić należy doraźność i krótkoterminowość większości z tych rozwiązań.

- Niektóre kraje starały się także poprawić nastroje konsumentów i zwiększyć konsumpcję poprzez bezpośrednie transfery społeczne. Departament Skarbu USA wysłał czeki w wysokości 1200 dol. na osobę dorosłą i 500 dol. na dziecko wszystkim osobom o rocznym dochodzie poniżej 75 000 dol. Hongkong wypłacił wszystkim dorosłym stałym rezydentom jednorazową kwotę 10 000 HK $ (ok. 1300 dol.) niezależnie od poziomu ich dochodów. Japonia zaoferowała 100 000 YJP (ok. 900 dol.) każdemu obywatelowi również bez kryterium dochodowego.

- Skuteczność tego typu jednorazowych bodźców fiskalnych pozostaje jednak dyskusyjna, zwłaszcza gdy zastosowano je na wczesnym etapie pandemii, kiedy w związku z restrykcjami epidemicznymi konsumenci i tak nie mogli udać się do sklepów i wydać otrzymanych środków...

- Z kolei banki centralne na całym świecie szybko zareagowały na potencjalny problem zapaści kredytowej. Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych, Europejski Bank Centralny, Bank Japonii i ich inni partnerzy na całym świecie (w tym również Narodowy Bank Polski) wprowadzili znaczne obniżki stóp procentowych (przynajmniej w krajach, w których było miejsce na takie posunięcie) oraz programy luzowania ilościowego.

- Dodatkowo Rezerwa Federalna USA i Bank Anglii ogłosiły plany bezpośredniego finansowania średnich i dużych korporacji, oferując płynność na niespotykaną dotąd skalę. Takie działania banków centralnych przyczyniły się do uspokojenia nastrojów na globalnych rynkach finansowych i szybkiego powrotu optymizmu wśród inwestorów giełdowych.

Historia ekonomii uczy radzenia sobie z kryzysami (np. M. Keynes, JU. Schumpeter itp.). Czy te historyczne doświadczenia mogą być przydatne w obecnej sytuacji?

- J.M. Keynes postulował wychodzenie z kryzysu poprzez wzrost inwestycji sektora publicznego. Inwestycje publiczne były panaceum na wysokie bezrobocie, a także na niedomagania sektora prywatnego trawionego brakiem popytu i nadprodukcją oraz kolejnymi falami bankructw, w tym dotkliwymi upadłościami w sektorze bankowym.

- Z kolei Schumpeter twierdził, że kryzys może stać się impulsem do innowacji, które zapewnią powrót na ścieżkę wzrostu gospodarczego. Zwracał też uwagę na istotną rolę dostępności kredytu bankowego dla przedsiębiorstw w rozwoju gospodarczym. Zarówno od Keynesa, jak i od Schumpetera płyną dla współczesnych decydentów konkretne wnioski i rekomendacje.

- W obecnych czasach inwestycje publiczne teoretycznie mogą również być sposobem na pobudzenie gospodarki i środkiem ułatwiającym wychodzenie z kryzysu. Przykładem mogą tu być Chiny, które w czasie kryzysu finansowego 2008-/2009 spadek globalnego popytu na chińskie produkty skutecznie zrekompensowały programem inwestycji publicznych na wielką skalę.

- Niemniej pamiętać należy, że zarówno w amerykańskim New Deal, jak i w niedawnym wielkim programie inwestycyjnym Chin, inwestycje publiczne dotyczyły przede wszystkim zaniedbanych obszarów infrastruktury. Nie powinny one stanowić konkurencji dla sektora prywatnego (negatywny efekt wypychania inwestycji prywatnych), a raczej ułatwiać jego rozwój poprzez efekty ciągnione, jak też tworzenie właściwego środowiska i uwarunkowań do długofalowego rozwoju.

- Obecnie w bogatych krajach Europy Zachodniej nowe publiczne inwestycje infrastrukturalne mają z pewnością mniejszy sens, gdyż kraje te od dawna cieszą się infrastrukturą na wysokim poziomie. Nie bez znaczenia pozostają również ograniczenia budżetowe i wysoki poziom zadłużenia wielu europejskich państw.

A jak pan ocenia ten problem w odniesieniu do polskiej gospodarki?

- W Polsce publiczne inwestycje infrastrukturalne są ciągle potrzebne i bez wątpienia mogą stać się narzędziem pobudzania gospodarki, choć oczywiście pozostaje pytanie o źródła ich finansowania. Należy pamiętać o niebezpieczeństwach, jakie długofalowo niesie za sobą zbyt rozdmuchana polityka fiskalna.

- Być może zatem, zamiast koncentrować się na roli inwestycji sektora publicznego, należałoby zadbać o sprzyjające warunki dla inwestycji sektora prywatnego. W tym kontekście trudna do przecenienia jest rola banków oraz rynku kapitałowego. Chodzi o efektywne wykorzystanie oszczędności prywatnych do finansowania nowych inwestycji, których gospodarka bardzo potrzebuje.

- W czasach kryzysu potrzebna jest nie tylko krótkoterminowa pomoc w ratowaniu firm przed utratą płynności finansowej oraz ochrona miejsc pracy, co oczywiście jest ważne, lecz niewystarczające. Potrzeba bowiem również ułatwień w dostępie do kapitału długoterminowego, który mógłby posłużyć finansowaniu nowych projektów inwestycyjnych, a zwłaszcza projektów o dużym stopniu innowacyjności. Od zdolności do pozyskania długoterminowych środków na inwestycje będzie zależeć, czy polskie przedsiębiorstwa będą w stanie wykorzystać szanse i możliwości, jakie przed nimi otwiera zmiana warunków gospodarczych na skutek bieżącego kryzysu.

Zdaniem ekonomistów konsekwencje pandemii będą bezprecedensowe i zmienią w znacznym stopniu naszą rzeczywistość. Jednak wielu ekonomistów (m.in. Nouriel Roubini, Dani Rodrik, Adam Posen ) podkreśla, że obecny kryzys jeszcze zaostrzy dotychczasowe słabe punkty gospodarki światowej, takie jak: niską skłonność do inwestowania przy wysokim apetycie na oszczędności czy pogłębiające się problemy w zakresie współpracy politycznej i gospodarczej.

- Pandemia spowodowała wzrost niepewności w biznesie oraz poczucie zagrożenia wśród konsumentów. W takich uwarunkowaniach naturalnie zmniejsza się skłonność do inwestycji, a wzrasta chęć oszczędzania. Przypomnijmy, że zgodnie z behawioralną teorią portfelową ludzie w pierwszej kolejności alokują swoje zasoby pieniężne na cele związane z zapewnieniem podstawowych potrzeb życiowych (np. żywność, mieszkanie, opieka medyczna) oraz gromadzą oszczędności w instrumentach o niskim poziomie ryzyka, które mają zapewnić im poczucie bezpieczeństwa. Po ostatnim globalnym kryzysie finansowym odziedziczyliśmy rekordowo wysokie poziomy depozytów w sektorach bankowych wielu krajów i to pomimo globalnie niskich stóp procentowych.

- Teraz sytuacja może się jeszcze pogłębić, a prawdziwym wyzwaniem będzie, w jaki sposób oszczędności prywatne należy zaprząc do pracy w postaci inwestycji w sferze realnej gospodarki.

- Europa z dominującą rolą sektora bankowego i dużymi potrzebami fiskalnymi poszczególnych rządów ma w tym przypadku wyraźnie gorsze perspektywy niż Stany Zjednoczone, gdzie rynek kapitałowy odgrywa dużo istotniejszą rolę w transferowaniu oszczędności ludności wprost do przedsiębiorstw.

A co ze współpracą międzynarodową?

- Obecny kryzys jest także sprawdzianem solidarności i skuteczności międzynarodowych instytucji, począwszy od Światowej Organizacji Zdrowia i różnych agencji pomocowych, poprzez międzynarodowe organizacje sportowe (w tym Komitet Olimpijski), aż po organy gospodarcze (banki centralne, Międzynarodowy Fundusz Walutowy, Bank Światowy, Europejski Bank Inwestycyjny, Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju oraz wiele innych międzynarodowych instytucji finansowych).

- Z jednej strony widzimy solidarność wśród zwykłych ludzi, sąsiadów pomagających starszym ludziom robić zakupy, wolontariuszy gotujących dla personelu medycznego i wiele innych form empatii. W świecie biznesu jesteśmy świadkami współpracy dwóch gigantycznych konkurentów farmaceutycznych, GlaxoSmithKline i Sanofi, którzy łączą siły w bezprecedensowej walce z COVID-19 w dziedzinie szczepionek. Ale widzimy także wiele innych dużych i mniejszych firm dostosowujących swoje zdolności produkcyjne do produkcji respiratorów, płynów do dezynfekcji, masek lub innego niezbędnego sprzętu medycznego. I decydują się to zrobić nie tylko ze względów biznesowych, ale także ze względu na odpowiedzialność społeczną i chęć pomocy.

- Z drugiej strony widać już pierwsze rysy w solidarności i wspólnym wysiłku w walce z pandemią. Należą do nich na przykład niedawne ataki na WHO, oskarżenia o manipulację danymi, problemy z zaopatrzeniem w środki medyczne na rynku globalnym, wrogie próby przejęcia przez zagraniczne rządy firm posiadających cenną wiedzę na temat szczepionki lub lekarstwa na COVID-19 itp.

- Międzynarodowa koordynacja reakcji gospodarczej na obecny kryzys wydaje się o wiele bardziej problematyczna niż ponad dziesięć lat temu po upadku Lehman Brothers.

- Rządy europejskie na poziomie krajowym przygotowały pakiety stabilizacyjne znacznie szybciej niż Unia Europejska jako całość. Minął miesiąc relatywnie trudnych dyskusji, w tym kilka nieudanych prób, by ministrowie finansów UE ostatecznie uzgodnili pierwszy pakiet 540 miliardów euro na wsparcie 28 państw członkowskich. Wartość tego pakietu nie wydaje się przytłaczająca w porównaniu z 2 bilionami dol. w USA lub 156 miliardami euro z awaryjnego "dodatkowego" budżetu w samych tylko Niemczech.

- Ministrowie finansów strefy euro jak dotąd nie uzgodnili również wspólnej emisji długu. Tzw. coronabonds miały umożliwić finansowanie najbardziej dotkniętych wirusem (i już najbardziej zadłużonych) krajów Starego Kontynentu, takich jak Włochy i Hiszpania, kosztem wiarygodności krajów bogatej Północy, takich jak Niemcy, Holandia i Austria. Inicjatywa ta została zablokowana na poziomie krajów strefy euro. Ostatecznie Komisja Europejska ma pożyczyć na rynkach finansowych 750 mld euro (pod gwarancje krajów Unii) i w ten sposób sfinansować Fundusz Odbudowy przeznaczony dla wszystkich krajów członkowskich, w tym również Polski, ale akceptacja tych planów na najbliższym szczycie unijnym wcale nie jest taka oczywista.

Badania pokazały, że motorem wzrostu polskiej gospodarki w ostatnich dekadach był handel międzynarodowy. Czy w obliczu długookresowych skutków kryzysu COVID-19  zmieni się organizacja globalnych procesów produkcji i wymiany?

- Pandemia dramatycznie zmieniła nasze postrzeganie globalizacji, realokacji produkcji i organizacji łańcuchów dostaw. Obecna sytuacja będzie miała długoterminowe konsekwencje w zakresie strategicznej alokacji zasobów i sił produkcyjnych na całym świecie. Poszukiwanie wyłącznie najniższych kosztów produkcji dobiegło końca. Odtąd globalne korporacje będą brać pod uwagę nie tylko koszty, ale także bezpieczeństwo dostaw.

- Fizyczna odległość między miejscem pozyskania komponentów a miejscem produkcji produktów końcowych prawdopodobnie się zmniejszy. Wpłynie to negatywnie na sektor transportu i logistyki. Alokacja produkcji będzie bardziej zróżnicowana w różnych krajach na świecie, a firmy będą unikać koncentracji na jednym określonym obszarze geograficznym.

- Azja może stracić dominującą pozycję jako baza produkcyjna dla świata, co z kolei może być szansą dla alternatywnych lokalizacji, takich jak Europa Środkowa i Wschodnia, Ameryka Południowa lub niektóre kraje afrykańskie. Z drugiej strony rosnąca część produkcji będzie realizowana w pobliżu rynku docelowego. Nowa zasada - "produkuj tam, gdzie głównie sprzedajesz" - będzie miała znaczący negatywny wpływ na poziom wymiany międzynarodowej i będzie sprzyjać krajom z dostępem do dużych rynków wewnętrznych.

Co to oznacza dla naszej gospodarki?

- Taki scenariusz może stanowić szansę dla Polski, która postrzegana jest jako stabilny kraj i nadal ma przewagę kosztową nad starymi krajami UE, a jednocześnie ma duży własny rynek wewnętrzny, jak też dostęp do o wiele większego rynku unijnego. Aby szansa ta przełożyła się na trwałą przewagę konkurencyjną polskiej gospodarki, trzeba dbać o wzrost poziomu produktywności, zwłaszcza w kontekście rosnących kosztów pracy, nastawienie na wdrażanie innowacji, a także o stabilność i przewidywalność warunków prowadzenia biznesu.

- Wzrost produktywności jest kluczowy dla utrzymania długookresowej konkurencyjności polskiej gospodarki, gdyż przewaga związana z niższymi kosztami pracy stopniowo się zmniejsza. Wyższa produktywność może płynąć m.in. z zastosowania innowacji. Stąd tak ważne jest wsparcie dla inwestycji o charakterze innowacyjnym, w tym poprzez zapewnienie długoterminowego finansowania dla innowacyjnych projektów.

- Nowe uwarunkowania międzynarodowe mogą także stymulować napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych do Polski. Wspomniana przeze mnie nowa zasada - "produkuj tam, gdzie głównie sprzedajesz" - jest szansą dla Polski (jako dużego kraju w UE) na przejęcie  przynajmniej części produkcji realokowanej z krajów azjatyckich.

Rozmawiała Ewa Rzeszutek

Prof. dr hab. Adam Szyszka - jest profesorem ekonomii i finansów w Kolegium Gospodarki Światowej w Szkole Głównej Handlowej w Warszawie. Kieruje Centrum Interdyscyplinarnych Badań nad Rynkami Finansowymi, jest członkiem Forum Wysokiego Szczebla ds. Unii Rynków Kapitałowych przy Komisji Europejskiej oraz niezależnym doradcą dużych podmiotów gospodarczych. Profesor Szyszka był stypendystą Fulbrighta oraz Fundacji Kościuszkowskiej na Columbia University w Nowym Jorku. Uczestniczył w seminariach i wykładał w wielu znanych na całym świecie uczelniach wyższych, w tym Harvard Business School, Freie Universitaet w Berlinie, Tsinghua University w Pekinie i University of Adelaide w Australii.