Prognozy BNP Paribas i CAIB: Czy Polsce grozi nam stagflacja?

Szansą na wzrost są inwestycje przedsiębiorstw i łagodna polityka monetarna - uważają ekonomiści Banku BNP Paribas. Zagrożenia i szanse dla wzrostu - Spodziewamy się słabszego wzrostu PKB w bieżącym roku i ożywienia w kolejnym. Oczekujemy poprawy otoczenia zewnętrznego oraz solidnego tempa inwestycji polskich przedsiębiorstw - mówi Michał Dybuła, Główny Ekonomista oraz Dyrektor Departamentu Analiz Ekonomicznych i Sektorowych BNP Paribas Bank Polska.

Sytuacja w największych gospodarkach zaczyna się poprawiać, a światowe giełdy wyceniają ożywienie gospodarcze, które powinno powrócić w połowie bieżącego roku. Takiemu scenariuszowi sprzyja chociażby poluzowanie polityki monetarnej w USA. I choć sumy bilansowe największych banków centralnych nadal się kurczą, obniżki stóp procentowych w USA zapowiadać mogą silniejsze tempo wzrostu na świecie. Tymczasem polski cykl koniunkturalny charakteryzuje się dużą regularnością.

Zdaniem ekonomistów Banku BNP Paribas, obecne spowolnienie wydaje się być jedynie korektą w cyklu. W poprzednich latach, istotne złagodzenie polityki fiskalnej wspierało wzrost PKB w Polsce, jednak teraz dalsze luzowanie budżetowe wydaje się mało prawdopodobne. - Można się zastanawiać, czy rząd ma jeszcze możliwość dalszej stymulacji wzrostu poprzez politykę fiskalną?

Raczej nie. Istotny wzrost wydatków sztywnych w poprzednich latach zmniejsza możliwość dalszych działań w tym zakresie - uważa Michał Dybuła. Innym czynnikiem, który obniża tempo wzrostu w Polsce, jest spadek inwestycji publicznych związanych z mniejszymi funduszami unijnymi. Nie jest to jednak zaskakujące, ponieważ jest to zgodne z powtarzalnym cyklem absorbcji unijnych środków w ramach siedmioletnich agend finansowych.

Inflacja napędzana cenami energii, kosztami prac i wzrostem podatków Z drugiej strony gospodarkę napędzają inwestycje przedsiębiorstw. Przy czym firmy w coraz większym stopniu przeznaczają swoje nakłady na poprawę efektywności, a nie zwiększanie mocy produkcyjnych. Co ciekawe, przedsiębiorstwa inwestują pomimo spadających marż. Niższe marże mogłyby sugerować spadek presji na ceny. Niestety, o wiele szybciej rośnie presja kosztowa, przerzucana w części na konsumentów. Największe znaczenie mają tu koszty wynagrodzeń i ceny energii.

- W 2020 roku inflacja będzie wysoka, napędzana wyższym tempem wzrostu wynagrodzeń, rosnącymi cenami energii i podwyżkami podatków - mówi Michał Dybuła. Wzrost kosztów pracy wiąże się częściowo z niedoborem wykwalifikowanych pracowników. Koszty te mogą rosnąć jeszcze szybciej w kolejnych latach, jeśli, zgodnie z zapowiedziami, płaca minimalna będzie podwyższana co roku w dwucyfrowym tempie. Koszty energii elektrycznej dla przedsiębiorstw rosną głównie z powodu drożejących certyfikatów na emisję dwutlenku węgla, a ich ceny na rynkach terminowych sugerują, że w kolejnych latach koszty energii dla firm nadal będą szły w górę.

Spodziewana wysoka inflacja w 2020 r. będzie częściowo związana także z podwyżką akcyzy na alkohol i papierosy. Zdaniem ekonomistów BNP Paribas jej skala, oraz wpływ na ceny, będą podobne do 2014 roku. - Rada Polityki Pieniężnej nie powinna raczej zwracać uwagi na jednorazowe efekty zmian w stawce akcyzy na alkohol i papierosy. Obecne spowolnienie zmniejszy presję popytową na ceny w kolejnych kwartałach, co powinno umożliwić obniżenie inflacji już w 2021 roku - zauważa Michał Dybuła.

Stopy procentowe bez zmian do 2021 roku?

Wyższa inflacja sugeruje potrzebę zaostrzenia polityki pieniężnej. Jednak podwyżki stóp procentowych mogłyby obniżyć wyniki finansowe przedsiębiorstw i zahamować obecny - i konieczny - cykl inwestycji. Dlatego działania Rady Polityki Pieniężnej w średnim terminie będą uzależnione od trwałości inflacji. - RPP stoi przed dylematem. Podwyższając stopy procentowe ze względu na wysoką inflację może ona zatrzymać inwestycje w sektorze prywatnym.

Spodziewamy się niezmienionych stóp procentowych w 2020 i 2021 roku - prognozuje Michał Dybuła. Luźna polityka pieniężna wspiera ceny aktywów inwestycyjnych. Realna niska stopa procentowa jest wciąż dobrym prognostykiem dla cen nieruchomości. Perspektywy dla złotego i polskich obligacji Przy stabilnej polityce pieniężnej, kurs równowagi EUR PLN utrzymuje się w okolicach 4,25‑4,30 PLN za euro, biorąc pod uwagę czynniki fundamentalne takie jak prognozowane tempo wzrostu gospodarczego, czy poziom inflacji.  Ale, jak przypominają ekonomiści Banku BNP Paribas, na kurs waluty mają jednak wpływ również inne czynniki, w tym przede wszystkim przepływy kapitałowe. Co się tyczy rentowności polskich obligacji, główny wpływ na ich wycenę ma stan finansów publicznych. Spadek relacji długu do PKB sugeruje, że możliwe jest zmniejszanie się różnic w wycenie 10-letnich obligacji polskich i niemieckich w kolejnych latach.

Dodatkową kotwicą dla krajowego rynku obligacji jest mocny bilans płatniczy Polski. Ewentualny brak deficytu zmniejsza także potrzebę zagranicznego finansowania. - Spodziewamy się nieco słabszego kursu złotego i nieco wyższych rentowności obligacji, ze względu na wyższą inflację i słabsze tempo wzrostu w Polsce oraz rosnące rynkowe stopy procentowe na świecie - mówi Michał Dybuła.

............................

Wzrost gospodarczy w 2019 r. wyraźnie poniżej oczekiwań 

Zgodnie z opublikowanymi wczoraj danymi GUS, w 2019 r. PKB w Polsce wzrósł o 4,0% wobec 5,1% w 2018 r., co było poniżej naszej prognozy (4,2%), zgodnej z oczekiwaniami rynkowymi. W kierunku zmniejszenia tempa wzrostu gospodarczego w ubiegłym roku oddziaływał przede wszystkim niższy wkład zapasów (-0,8 pkt. proc. w 2019 r. wobec 0,4 pkt. proc. w 2018 r.). Ponadto spowolnienie konsumpcji (z 4,3% w 2018 r. do 3,9% w 2019 r.) i inwestycji (z 8,9% do 7,8%) również było czynnikiem hamującym wzrost PKB. Jedynym czynnikiem dynamizującym wzrost gospodarczy było zwiększenie kontrybucji eksportu netto (z 0,0 pkt. proc. w 2018 r. do 0,4 pkt. proc. w 2019 r. ).

Na podstawie opublikowanych przez GUS danych oszacowaliśmy, że w IV kw. ub.r. realne tempo wzrostu PKB ukształtowało się na poziomie 2,9% r/r wobec 3,9% w III kw., co było tempem wyraźnie niższym od naszych oczekiwań (3,5%). Struktura wzrostu PKB w IV kw. jest nieco zaskakująca. W IV kw. ub. r. odnotowano wyraźnie zwiększenie dynamiki inwestycji do 7,2-7,3% r/r wobec 4,7% w III kw. (oczekiwaliśmy wzrostu o 2,7% r/r).

Biorąc pod uwagę dane o produkcji budowlano-montażowej za okres październik-grudzień ub. r. (m.in. wyraźny spadek dynamiki w kategoriach "kolej" i "drogi"), jak również kształtowanie się wartości dodanej w budownictwie (spadek o 1,6% r/r w IV kw. ub. r. wobec wzrostu o 3,6% w III kw.) nie należy oczekiwać, że za ożywienie wzrostu nakładów brutto na środki trwałe odpowiadały inwestycje publiczne.

Sygnalizuje to zatem wyraźnie zwiększoną aktywność inwestycyjną przedsiębiorstw w zakresie modernizacji istniejących środków trwałych lub zwiększania mocy produkcyjnych. Zgodnie z naszymi szacunkami, w IV kw. wyraźnie spowolnił wzrost konsumpcji (do 3,4% wobec 3,9% w III kw.), co jest spójne z danymi o dynamice funduszu płac (por. MAKROpuls z 21.01.2020). Wyraźne spowolnienie wzrostu konsumpcji nastąpiło jednak w większej skali niż oczekiwaliśmy (3,8%), do czego mógł się przyczynić istotny wzrost skłonności do oszczędzania gospodarstw domowych. W IV kw. ub. r. nastąpił silny spadek wkładu eksportu netto do wzrostu PKB (z 0,8 pkt. proc. w III kw. do -0,5 pkt. proc.), co sygnalizuje silniejsze od naszych oczekiwań spowolnienie eksportu, przy utrzymującym się jednocześnie wciąż szybkim wzroście importu (wspieranym przez konsumpcję i inwestycje). Był to tym samym czynnik, który w największym stopniu przyczynił się do spowolnienia wzrostu gospodarczego w IV kw.

Implikowane dane o PKB w IV kw. 2019 r. stanowią ryzyko w dół dla naszego średnioterminowego scenariusza makroekonomicznego. Niższy punkt startowy wskazuje na obniżenie ścieżki wzrostu gospodarczego w całym 2020 r. Uważamy, że prawdopodobne wyraźne ożywienie inwestycji przedsiębiorstw w IV kw. nie utrzyma się w br. Głównymi czynnikami ograniczającymi aktywność inwestycyjną przedsiębiorstw będą niepewność dotycząca kształtowania się koniunktury za granicą, rosnące obciążenia związane z wyższymi kosztami pracy (składki na Pracownicze Programy Kapitałowe i wyższa płaca minimalna) oraz krótki cykl inwestycyjny.

Wsparciem dla takiej oceny są również opublikowane wyniki badań koniunktury przedsiębiorstw (Szybki Monitoring NBP), wskazujące na znaczne pogorszenie prognoz dotyczących sytuacji finansowej i planów inwestycyjnych firm. Oczekujemy, że spowolnienie konsumpcji będzie kontynuowane w 2020 r. ze względu na rosnącą skłonność gospodarstw domowych do oszczędzania (w następstwie wyhamowania poprawy sytuacji na rynku pracy), uruchomienie PPK (oddziałujące w kierunku spadku dochodu rozporządzalnego gospodarstw domowych), nieznaczny spadek zatrudnienia (efekt silnego wzrostu płacy minimalnej i spowolnienia popytu), silny wzrost inflacji oraz wygasanie korzystnego wpływu wypłat transferów socjalnych.

Czynnikiem dynamizującym wzrost spożycia prywatnego będzie natomiast podwyższenie płacy minimalnej. W świetle ostatnich badań PMI w strefie euro i Niemczech uważamy, że zmalało ryzyko dalszego, znaczącego pogorszenia koniunktury u głównych partnerów handlowych Polski, co przy spowalniającym popycie krajowym będzie czynnikiem oddziałującym w kierunku zwiększenia kontrybucji eksportu netto do wzrostu PKB.  Dane o aktywności gospodarczej w IV kw., sygnalizują ryzyko w dół dla naszej prognozy wzrostu gospodarczego w 2020 r. (3,0%). Nasz najnowszy scenariusz makroekonomiczny przedstawimy w MAKROmapie 10.02.2020. Publikacja dzisiejszych, gorszych od oczekiwań rynkowych, danych o PKB w 2018 r. jest w naszej ocenie lekko negatywna dla złotego i rentowności polskich obligacji.

Krystian Jaworski starszy ekonomista Credit Agricole Bank Polska S.A.