Złoty w bardzo niewielkim zakresie pełni funkcje międzynarodowe. W stosunkach zewnętrznych podmioty krajowe zmuszone są do posługiwania się walutami międzynarodowymi
W raportach EBC polski złoty jest zaliczany do walut związanych z euro (exchange rate regimes linked to the euro). Taka klasyfikacja może sugerować, że wspólny pieniądz odgrywa rolę waluty senioralnej w stosunku do złotego. Tak nie jest, ani z punktu widzenia konstrukcji mechanizmu kursowego, ani od strony roli euro w polskiej gospodarce.
Formalnie związki złotego z euro są zapisane w traktatach akcesyjnych. Mówiąc najkrócej, Polska jest członkiem strefy euro z derogacją, nie nakłada to jednak na nasz system walutowy żadnych zobowiązań monetarnych.
Polska od 2000 r. stosuje kurs płynny niezależny i nie wyznacza oficjalnego denominatora (miernika wartości). Oznacza to, że żadna waluta ani jednostka walutowa nie określa wartości i zakresu zmienności kursu złotego.
Niezależnie od stosowanego reżimu kursowego należy pamiętać, że złoty w bardzo niewielkim zakresie pełni funkcje międzynarodowe. Tak więc w stosunkach zewnętrznych podmioty krajowe zmuszone są do posługiwania się walutami międzynarodowymi. Liberalny reżim kursowy nie nakłada żadnych ograniczeń, rynek i pozycja walut determinują wykorzystanie ich w transakcjach z zagranicą. Euro i dolar pełnią dziś funkcje walut międzynarodowych na polskim rynku. Celem artykułu jest identyfikacja obszarów dominacji wskazanych walut.
Euro i dolar pełnią dziś funkcje walut międzynarodowych na polskim rynku
Systematyzacja zjawiska wymaga wydzielenia sfer życia gospodarczego, gdzie wykorzystanie walut międzynarodowych jest szczególnie intensywne.
Zaproponowana poniżej klasyfikacja odbiega od przyjętych przez NBP metod sprawozdawczości czy klasycznego podziału funkcji pieniądza międzynarodowego (np. B.J. Cohena).
Wydzielone zostały dwa obszary; pierwszy to jest sfera realna obejmująca fakturowanie i rozliczanie handlu międzynarodowego oraz bezpośrednie inwestycje zagraniczne (BIZ). W bilansie płatniczym banku centralnego BIZ są rejestrowane na rachunku finansowym. W mojej opinii, następujące powody uzasadniają zaliczenie w niniejszej pracy inwestycji bezpośrednich do sfery realnej:
- BIZ tworzy strumienie handlu między krajem inwestora a przyjmującym kapitał,
- Konsekwencją funkcjonowania BIZ są transfery finansowe (dywidendy, opłaty licencyjne, spłaty kredytów, itd.).
Wszystkie wymienione efekty BIZ pozostawiają, parafrazując modne określenie klimatyczne, "ślad walutowy" w gospodarce kraju przyjmującego.
Drugi obszar badania to sfera finansowa. W tekście scharakteryzowane zostaną następujące operacje w walutach międzynarodowych:
- Emisje obligacji skarbowych na rynkach zagranicznych;
- Inwestowanie w krajowe SPW przez inwestorów zagranicznych;
- Wykorzystanie walut zagranicznych w transakcjach kredytowych i depozytowych;
- Wykorzystanie walut w transakcjach rynków dewizowych.
W przedstawionej klasyfikacji świadomie pominąłem rezerwy walutowe. Zadecydowały o tym dwa powody. Po pierwsze, struktura rezerw odzwierciedla zarówno sytuację w sferze realnej, jak i finansowej. Po drugie, jest to jedyny obszar wykorzystania walut międzynarodowych, gdzie ważną rolę odgrywają autonomiczne decyzje krajowych władz monetarnych.
Rezerwy walutowe
Od kilku lat obserwujemy wyraźne zmiany w strukturze aktywów rezerwowych w gospodarce światowej. Jest to spadek udziału dwóch głównych walut oraz wzrost wartości aktywów w innych walutach (jen, juan, funt szterling i inne, których udział wzrósł z 6 proc. w 2004 r. do 18 proc. w 2020 r.). W 2019 r. udziały dolara i euro wynosiły odpowiednio 60 proc. i 14 proc.
W Polsce występuje w ostatnich latach wyraźna tendencja spadku wartości aktywów w euro. I tak w 2014 roku wspólna waluta tworzyła 33 proc. rezerw NBP, w 2019 - wielkość ta wyniosła 21 proc. (dane EBC). Na tle innych państw europejskich spoza UGiW jest to zdecydowanie skromne wykorzystanie aktywów rezerwowych w euro. Kraje Europy Środkowowschodniej i Południowej mają przeciętnie 80-90 proc. rezerw w walucie europejskiej.
W Polsce występuje w ostatnich latach wyraźna tendencja spadku wartości aktywów w euro
NBP nie podaje danych na temat struktury walutowej rezerw, można jednak, na podstawie informacji z raportów organizacji międzynarodowych, oszacować udział dolara w polskich rezerwach na poziomie 60-65 proc. Tak więc widzimy tu wyraźną dominację waluty amerykańskiej (podobnie jak w gospodarce światowej).
Euro główną walutą rozliczania polskiego handlu
Z punktu widzenia wykorzystywania euro i dolara w rozliczeniach państw europejskich możemy wyodrębnić dwie kategorie obrotów. Pierwszą jest handel wewnątrzunijny, w którym niemal 100 proc. obrotów wzajemnych jest fakturowana i rozliczana we wspólnej walucie. Dotyczy to również Polski zarówno w relacjach z krajami strefy euro, jak i z pozostałymi. Odmienna jest charakterystyka handlu z krajami spoza UE. W tych transakcjach w imporcie dominuje dolar, w którym jest rozliczane 56 proc. przywozu do Wspólnoty, w euro natomiast 35 proc. (2018 r.). Eksport państw UE poza ugrupowanie jest w 49 proc. rozliczany w euro, w 33 proc. w dolarze.
Struktura geograficzna polskiego handlu przedstawia się następująco. W 2019 roku eksport z Polski w ok. 80 proc. kierowany był do krajów UE, a w ok. 20 proc. do państw spoza Wspólnoty. Import w 68 proc. pochodzi z krajów Wspólnoty, a w 31 proc. z pozostałych państw świata (na podstawie Eurostatu 2020).
Przyjmując założenie, że bez mała cały import i eksport z UE jest fakturowany w euro, pozostał do oszacowania udział dolara w rozliczaniach handlu z krajami spoza Wspólnoty. I tak, według Eurostatu (2019) ok. 28 proc. importu jest fakturowane w EUR, w dolarze ok. 64 proc. Pozostały import był fakturowany w innych walutach. Eksport z Polski do krajów spoza UE był w 54 proc. rozliczany w euro, waluta amerykańska stanowiła ok. 27 proc., a ok. 20 proc. to był złoty i inne waluty. Podsumowując, eksport całkowity Polski jest w 80-85 proc. fakturowany w euro, dolar i inne waluty tworzą 15-20 proc.
Eksport całkowity Polski jest w 80-85 proc. fakturowany w euro, dolar i inne waluty tworzą 15-20 proc.
Import w 75-78 proc. jest rozliczany w euro, a 25-28 proc. tworzą dolar i inne waluty. Taka struktura walutowa polskiego handlu zagranicznego jest porównywalna z innymi krajami Europy Środkowo-Wschodniej i Południowej.
Dominacja inwestorów ze strefy euro
Dane na temat struktury narodowej inwestorów mogą różnić się znacząco w zależności od źródeł. NBP w swoich statystykach podaje wartość zobowiązań z tytułu BIZ w Polsce dla poszczególnych państw. Według tych danych zobowiązania wobec inwestorów wyniosły na koniec 2019 r. 892 mld zł.
Największymi inwestorami były: Holandia - 190 mld, Niemcy - 167 mld, Luksemburg - 113 mld, Francja - 78 mld. Bardzo wysoka pozycja Holandii i Luksemburga wynika z faktu, że tam są rejestrowane podmioty dokonujące inwestycji w Polsce. Motywem takich działań jest korzystny system prawno-podatkowy i regulacje finansowe. Oznacza to, że kraje te pełnią rolę zbliżoną do stref offshore.
Przedstawiona struktura inwestorów jednoznacznie wskazuje, że w dominującej części inwestycje pochodzą z krajów posługujących się euro. Tak więc, z punktu widzenia bilansowego, inwestycje i wypłaty zysków można potraktować jako zobowiązania w euro naszej gospodarki.
W dominującej części inwestycje w Polsce (BIZ) pochodzą z krajów posługujących się euro
Sytuacja nie jest taka oczywista, jeżeli zastosować bardziej precyzyjną formułę określającą kraj pochodzenia inwestorów. Przyjęcie jako kryterium państwo siedziby podmiotu dominującego w grupie kapitałowej zmienia kolejność krajów. Według raportu KPMG (04.2020) największym udziałowcem BIZ są Niemcy - 21 proc., na drugim miejscu są inwestycje amerykańskie - 11 proc.. Następne pozycje zajmują: Francja -10 proc., Holandia - 9 proc., Wielka Brytania - 6 proc.
Nowe dane zmieniają strukturę walutową BIZ w Polsce. Bezwzględna dominacja krajów euro ulega ograniczeniom i można ją oszacować na 60-65 proc. Udział "inwestycji dolarowych" i pozostałych walut wynosi prawdopodobnie 30-35 proc. całości.
Niezależnie od przedstawionej korekty szacunków stwierdzić należy, że inwestycje zagraniczne w Polsce pozostawiają w dominującej części "ślad eurowy".
Skarbowe papiery wartościowe
W badaniu uwaga zostanie skoncentrowana na obligacjach skarbowych emitowanych na rynkach zagranicznych (obligacje międzynarodowe) i krajowym. Poza analizą pozostają obligacje korporacji finansowych i niefinansowych. Takie ograniczenia pola badawczego podyktowane zostały faktem dominującego udziału papierów skarbowych w całkowitym rynku polskich papierów dłużnych (76 proc. polskiego rynku długu w 2018 r.).
W pierwszej kolejności scharakteryzowana zostanie struktura inwestorów na krajowym rynku obligacji skarbowych. Wartość łączna tego rynku długu (bez bonów) w listopadzie 2020 wynosiła 768 mld zł, własnością zagranicy było 17 proc. wszystkich papierów.
Ministerstwo Finansów publikuje dane na temat "geografii" inwestorów. Najwięcej obligacji jest w posiadaniu nabywców z Azji (bez Bliskiego Wschodu) - 43 mld zł, następną pozycję zajmuje strefa euro - 28 mld zł, inwestorzy z Europy (poza UGiW) i Ameryki Południowej dysponują odpowiednio papierami w wysokości 4,4 mld zł i 4,3 mld zł. Papiery dłużne o wartości 47 mld zł są własnością podmiotów rejestrowanych na rachunkach zbiorczych tzw. "omnibus". Rachunki takie umożliwiają nabycie polskich obligacji bez konieczności zakładania odrębnego rachunku i rejestracji papierów.
Przedstawione dane pozwalają dokonać szacunku udziału głównych walut w transakcjach zakupu obligacji. Euro jest wykorzystywane prawdopodobnie przez inwestorów ze strefy euro, z Europy (poza UGiW) oraz w części przez rachunki zbiorcze. W ten sposób udział "inwestorów eurowych" można oszacować na 25-35 proc. ogółu. Pozostała część to operacje z udziałem dolara i innych "dużych" walut.
Obligacje międzynarodowe
Od wielu już lat potrzeby dewizowe państwa w dominującej części zaspokajane są przez emisje obligacji międzynarodowych.
Głównymi walutami denominacji tych papierów dłużnych są obecnie euro, dolar i jen. Miejscem emisji - międzynarodowe rynki finansowe, przede wszystkim europejskie. Od czasu globalnego kryzysu finansowego, na światowym rynku długu obserwujemy ograniczenie roli euro jako waluty denominacji i wzrost udziału dolara. W 2019 r. obligacje dolarowe tworzyły 64 proc. rynku i odnotowały wzrost w porównaniu do 2007 o 15 proc. Euro straciło w tym okresie 10 proc. rynku i wynosi obecnie 22 proc. Struktura walutowa polskich obligacji międzynarodowych różni się zasadniczo od rynku światowego. Według danych Ministerstwa Finansów wartość obligacji "pozostających w zadłużeniu" (issues in debt outstanding) na 30.06.2020 r. wyniosła łącznie ok. 181 mld zł (obliczenia na podstawie Ministerstwa Finansów, kurs średni NBP z 26.02.2021 r.). W tej sumie 72 proc. (131 mld zł) stanowiły obligacje eurowe, a 22,5 proc. (41 mld zł) dolarowe. W jenie denominowane było 5,5 proc. (10 mld zł).
Struktura walutowa rynku obligacji międzynarodowych jest pochodną silnych więzi ekonomicznych, finansowych, politycznych i instytucjonalnych Polski z krajami Wspólnoty. Rynek finansowy UE jest naturalnym miejscem plasowania polskich papierów dłużnych.
Pożyczki i depozyty bankowe
Jak wykazują dane EBC z 2020 r., podmioty polskiego rynku są w marginalnym stopniu zainteresowane kredytami i depozytami w walutach obcych. Na koniec 2019 r. łączna wartość takich pożyczek wynosiła ok. 55 mld euro, co stanowiło 9,8 proc. globalnego rynku kredytów bankowych.
Podobna sytuacja jest na rynku depozytów bankowych. W grudniu 2019 r. depozyty eurowe tworzyły 7,9 proc. wszystkich depozytów.
Raport EBC koncentruje uwagę na roli euro w pożyczkach i depozytach bankowych. Można jednak na tej podstawie oszacować udział dolarów w operacjach depozytowo-kredytowych banków w Polsce. Według mojej oceny udział dolara w kredytach w obcych walutach wynosi ok. 40 proc. Około 10 proc. to są pozostałe waluty takie jak funt, jen. W depozytach bankowych euro odgrywa zdecydowanie większą rolę i jego udział wynosi 67,9 proc. Tak więc depozyty dolarowe to ok. 22 proc.
Na podstawie danych przedstawionych na wykresie - można sformułować dwa wnioski:
- W porównaniu z innymi krajami Europy Środkowowschodniej i Południowej kredyty w walutach obcych nie odgrywają większej roli w finansowaniu procesów gospodarczych w Polsce.
- Kredyty w walutach obcych mają w Polsce zrównoważoną strukturę walutową i udział euro i dolara jest na zbliżonym poziomie. W pozostałych krajach niemal w 100 proc. są to pożyczki w euro.
Rynek walutowy
Opisując strukturę walutową rynku dewizowego należy pamiętać, że tylko ¼ obrotów z udziałem złotego dokonuje się na rynku krajowym. Pozostałe transakcje zawierane są w głównych centrach offshore, przede wszystkim w Londynie.Według statystyk BIS, para walutowa USD/PLN tworzy 50 proc. obrotów na złotym. Wartość transakcji z udziałem pary EUR/PLN to jest 25 proc. ogółu. Struktura ta dotyczy zarówno rynku krajowego, jak i globalnego. Ciekawych informacji dostarcza analiza danych NBP dotycząca głównych segmentów rynku krajowego. Na rynku kasowym, ściśle związanym ze sferą realną gospodarki, dominują transakcje z udziałem pary EUR/PLN (51 proc.), udział USD/PLN wynosi jedynie 14 proc. Taka struktura transakcji odzwierciedla proporcje walut fakturowania handlu. Na największym segmencie rynku - transakcje forex swap (59 proc. całkowitych obrotów) para USD/PLN tworzy 50 proc., EUR/PLN 25 proc.
Podsumowanie
Przedstawione powyżej dane upoważniają do sformułowania dwóch wniosków. Po pierwsze widać wyraźnie pewną równowagę w wykorzystaniu euro i dolara w polskiej gospodarce.
Po drugie można wskazać dwa obszary, gdzie rola wspólnej waluty i dolara różni się zasadniczo. I tak, w sferze realnej obserwujemy zdecydowaną dominację euro, w sektorze finansowym dolar jest główną walutą wykorzystywaną jako pieniądz międzynarodowy.
Janusz BilskiProfesor ekonomii, emerytowany pracownik Uniwersytetu Łódzkiego
