Stopy na główkę

W tym tygodniu Rada Polityki Pieniężnej obniży stopy procentowe. Analitycy są niemal pewni takiej decyzji. Tym bardziej że po opublikowaniu danych o inflacji za wrzesień (roczny wzrost cen wyniósł zaledwie 4,3 proc.) o obniżce stóp otwarcie zaczęli mówić nawet sami członkowie RPP. Janusz Krzyżewski zapowiedział wręcz, że wyniesie ona jakieś 100-150 punktów bazowych.

Czy rada mięknie

Inwestorzy na rynkach finansowych już dyskontują duże obniżki stóp. Z kwotowań kontraktów na stopy procentowe w przyszłości wynika, że do połowy przyszłego roku spodziewana jest obniżka o blisko 500 punktów. Mimo deklaracji Balcerowicza i członków RPP, że polityka nie ma wpływu na decyzje co do stóp, przyszłe działania banku centralnego - jeśli rynek się nie myli - będą w dużej mierze zbieżne z oczekiwaniami przedstawicieli nowego rządu. Zostaje tylko pytanie, na ile przewidywane obniżki stóp będą wynikiem realizacji strategii celu inflacyjnego, a w jakim stopniu będą oznaczać, że "rada mięknie".

Rynki dyskontują wszystkie dostępne informacje, zarówno ekonomiczne, jak i polityczne - mówi Krzysztof Rybiński, główny ekonomista Banku Zachodniego WBK. Inwestorzy biorą pod uwagę zarówno możliwość recesji w Stanach Zjednoczonych i na świecie, i związane z tym ograniczenie popytu na polski eksport, a także na przykład wrześniowe informacje o inflacji i o rynku pracy. Ale też zwracają uwagę na to, że politycy głośno domagają się obniżek stóp. Myślę, że bez wpływu polityków przewidywania rynków, co do obniżek stóp procentowych w perspektywie kilku miesięcy byłyby jednak nieco mniejsze.

Kto zyska

I drugie pytanie - jakie byłyby konsekwencje dużego rozluźnienia polityki pieniężnej. Oczywistym skutkiem obniżki stóp centralnych byłby spadek stóp na rynku międzybankowym, w skali zbliżonej do zmiany stóp NBP. W konsekwencji obniżyłoby się oprocentowanie tych kredytów, których cena jest indeksowana stopami WIBOR. Korzystają z nich głównie przedsiębiorstwa, ale taki sposób wyznaczania ceny kredytów obowiązuje też w dużej części kredytów mieszkaniowych. Tylko, że ludzie ciągle nie decydują się na złotowe kredyty mieszkaniowe. Jednym z efektów spadku stóp NBP mógłby być wzrost zainteresowania złotym, jako walutą pożyczek na mieszkanie.

Co do pozostałych rodzajów kredytów dla indywidualnych klientów, sprawa nie jest prosta. Przy dużym spadku stóp NBP powinny zareagować również banki komercyjne. Ale w tym roku RPP obniżyła stopy już czterokrotnie, łącznie o 450 punktów bazowych, a obniżka stóp kredytów detalicznych w bankach komercyjnych zrekompensowała zaledwie ubiegłoroczną podwyżkę, która była konsekwencją podniesienia stóp przez bank centralny. Jak widać na wykresie, średnie ważone oprocentowanie złotowych kredytów detalicznych od marca praktycznie się nie zmieniło, co oczywiście nie znaczy, że średnie oprocentowanie kredytu dla ludności zawsze będzie większe od 22 proc., które mieliśmy w sierpniu i przez poprzednie pięć miesięcy.

Kto straci?

Rzut oka na wykres wystarczy, by się przekonać, że każda obniżka stóp mocno odbije się na sytuacji deponentów. Dotychczasowe tegoroczne redukcje stóp NBP były wygodnym pretekstem do zmniejszenia oprocentowania depozytów terminowych w bankach komercyjnych, chociaż spadek był mniejszy od obniżek stóp centralnych. Średnie ważone oprocentowanie lokat zmniejszyło się z 14,4 proc. do 10,6 proc. w sierpniu (to ostatni miesiąc, dla którego NBP opublikował swoje obliczenia).

Jeśli praktyka z ostatnich kilku miesięcy może być wskazówką na przyszłość, to kolejnym redukcjom stóp banku centralnego będą towarzyszyć obniżki oprocentowania rachunków oszczędnościowo-rozliczeniowych. Średnie ważone (czyli takie, na które decydujący wpływ mają największe banki sieciowe) oprocentowanie ROR-ów spadło od września ubiegłego do sierpnia tego roku z 10,3 do 5,1 proc. - o ponad połowę.

I zyska, i straci

Radykalnie obniżone stopy procentowe, oprócz ożywiania popytu i wzrostu gospodarczego, powinny wspomagać rząd również bezpośrednio - przez zmniejszenie kosztów obsługi długu publicznego.

Rentowność papierów o krótkim terminie wykupu, bonów skarbowych i, na przykład, obligacji dwuletnich faktycznie poszłaby w dół. Ale długi koniec krzywej rentowności mógłby pójść w przeciwną stronę. Długoterminowe stopy procentowe reagują na perspektywy inflacji w długim okresie, a te po dużej obniżce stóp uległyby pogorszeniu.

Jak nietrudno się domyślić, po dużej obniżce stóp inwestorzy spodziewaliby się odbicia inflacji i - po niedługim być może czasie - zaostrzenia polityki pieniężnej. Podobnie, jak po skokowej redukcji stóp ze stycznia 1999 r. Wtedy już po kilku miesiącach RPP musiała podnosić stopy, bo inflacja podniosła się z 5,6 proc. w lutym do 9,8 proc. w grudniu (a w lipcu 2000 r. wyniosła nawet 11,6 proc.).

Na krótko

Możliwości szukania analogii między obniżką ze stycznia 1999 r. (która zakończyła cykl redukcji stóp z drugiej połowy poprzedniego roku) a poluzowaniem polityki pieniężnej, którego teraz chcą liderzy koalicji rządowej, są jednak ograniczone. Wtedy gospodarka próbowała poradzić sobie ze skutkami kryzysu rosyjskiego z sierpnia 1998 r., ale nie było praktycznie zastrzeżeń do polityki fiskalnej. Pierwsze wstydliwe fakty dotyczące finansów Zakładu Ubezpieczeń Społecznych i zaciągania przez agencje rządowe kredytów na rzecz państwowych przedsiębiorstw. Jednak już od pierwszego przetargu bonów skarbowych po tamtej obniżce wymagane przez inwestorów rentowności rosły: mimo obniżki stóp o 250 punktów, po dwóch miesiącach - w marcu 99 r. w przypadku bonów rocznych były tylko o jakieś 50 punktów mniejsze niż przed obniżką.

Koniunktura w gospodarce zależy również od innych rzeczy, niż wysokość stóp procentowych. Według Krzysztofa Rybińskiego, jeśli światowa gospodarka pogrąży się w recesji, nawet obniżenie stóp o 600 punktów nie pomoże polskim firmom. Gdyby zaś spełniły się przepowiednie optymistów, niebezpieczna była redukcja nawet o połowę mniejsza.

Piotr Lubczyński, zarządzający funduszami obligacji Pioneer Pekao TFI:

RPP ma największy wpływ na poziom stóp krótkoterminowych oferując bankom 28-dniowe lokaty. Obok Rady jest jeszcze drugi ośrodek kreujący cenę pieniądza - to Ministerstwo Finansów. Jego wpływ zależy od wielkości emisji papierów skarbowych i jakości budżetu. Przy czym zły budżet i zadłużający się skarb państwa mają wpływ na wyższą cenę pieniądza ze względu na dużą podaż papierów skarbowych. Jednym z rozwiązań jest korzystanie z emisji na rynki zagraniczne. Trzeba jednak pamiętać, że trudno oszukać rynek - inwestorzy zagraniczni też oceniają, jaki poziom zadłużenia jest jeszcze racjonalny. Należy także brać pod uwagę ryzyko kursowe w przypadku zwiększonej emisji długu w obcej walucie. Natomiast emisja dla podmiotów zagranicznych w złotych wiąże się z kolei ze zwiększonym ryzykiem destabilizacji na rynku walutowym w przypadku gorszego postrzegania Polski i zamykania pozycji w polskich obligacjach.

Jarosław Biernacki, prezes PBK Atut TFI oraz PBK Asset Management:

Decyzje RPP wyznaczają poziom referencyjny na rynku. Natomiast rynkowa cena pieniądza w bardzo dużym stopniu zależy od Ministerstwa Finansów i wielkości emisji papierów skarbowych. Jeśli na przykład wziąć pod uwagę połowę lat 90., kiedy potrzeby pożyczkowe budżetu były relatywnie niskie, to wyraźnie da się zauważyć kilkupunktową różnicę między stopami procentowymi NBP a ceną pieniądza na rynku. Obecnie banki chętnie inwestują w papiery skarbowe ze względu na niskie ryzyko i wysoką dochodowość, będącą pochodną wysokich potrzeb budżetu. Gdyby więc Ministerstwo Finansów zredukowało swoje potrzeby pożyczkowe lub ograniczyło na pewien czas finansowanie na rynku krajowym, pozyskując inwestorów na rynkach zagranicznych, to można z dużym prawdopodobieństwem przewidywać, że rynkowe stopy procentowe obniżyłyby się.