Widmo recesji może zatrzymać podwyżki stóp

- Niemożliwe jest przywrócić inflację do celu (cel NBP to 2,5 proc.) bez spowodowania recesji w gospodarce. Tych dwóch celów jednocześnie osiągnąć się nie da - powiedział Maciej Bolisęga podczas zdalnego seminarium na temat sytuacji banków w Warszawskim Instytucie Bankowości.

Rada Polityki Pieniężnej podniosła w czwartek stopy procentowe dziesiąty miesiąc z rzędu, tym razem główną o 50 punktów bazowych do 6,5 proc. z 0,1 proc. jeszcze w październiku zeszłego roku. To powoduje obawy, czy ten rajd nie zaszkodzi gospodarce.

- RPP powinna powstrzymać się z podwyżkami stóp - powiedział Maciej Bolisęga jeszcze przed ogłoszeniem czwartkowej decyzji RPP.

Rosną bowiem obawy o globalną recesję. Zaczęły się wraz z podwyżkami stóp w USA na wiosnę. Szefowa Międzynarodowego Funduszu Walutowego Kristalina Georgiewa powiedziała w środę, że "nie można wykluczyć ewentualnej globalnej recesji w przyszłym roku".

Sytuacja w Polsce jest znacznie bardziej skomplikowana niż w USA. OECD prognozuje dla naszego kraju "techniczną" recesję w I kwartale przyszłego roku. Ale ostatnie dane o wskaźniku PMI, który spadł do 44,4 w czerwcu, czyli o 8 punktów w ciągu dwóch miesięcy i o blisko 15 pkt w ciągu roku sygnalizują, że recesja może nadejść bardzo szybko i być bardzo głęboka. Biorąc pod uwagę i poziom i dynamikę, to jeden z najbardziej spektakularnych spadków wskaźnika we wszystkich gospodarkach, dla których jest badany.

A równocześnie inflacja bazowa, czyli odzwierciedlająca niezaspokojony popyt w Polsce - według szacunków - sięgnęła w czerwcu 9,5 proc. i jest dwa razy wyższa niż w USA czy w strefie euro.

Banki centralne na świecie, także tam gdzie inflacja jest dwa razy niższa niż u nas, zdają sobie sprawę z prostej zależności - nie da się zwalczyć inflacji bez wywołania recesji. Chodzi jednak o to, by nie wepchnąć gospodarki w silną i długotrwałą recesję, a zapewnić jej "miękkie lądowanie".

Amerykański Fed podniósł stopy procentowe już trzy razy z 0-0,25 proc., czyli poziomu utrzymywanego przez cały okres pandemii do 1,5-1,75 proc. Po ostatniej podwyżce w czerwcu szef Fed Jerome Powell powiedział, że bank centralny nie próbuje wywołać recesji, ale jest w pełni zaangażowany w zapewnienie stabilności cen, nawet jeśli grozi to spowolnieniem gospodarczym.

Do dyskusji o stopach procentowych w USA bardzo ważny głos dołożyli niedawno Marijn Bolhuis, ekonomista z MFW, Judd Cramer, wykładowca z Uniwersytetu Harvarda oraz Lawrence Summers, emerytowany profesor Uniwersytetu Harvarda, jego były rektor i były sekretarz skarbu USA w gabinecie prezydenta Billa Clintona. Rozłożyli amerykańskie składniki i przyczyny inflacji na czynniki pierwsze. I co im wyszło?

Gdyby liczyć wskaźnik cen konsumpcyjnych porównywalnie jak w latach 70. zeszłego stulecia, kiedy inflacja w USA szalała, to wskaźnik cen konsumpcyjnych w maju nie wynosiłby 8,6 proc., a 11,6 proc., a więc byłby znacznie bliższy rekordu 14,8 proc. ustanowionego w tamtym cyklu w marcu 1980 roku. Teraz inflacja jest niższa, bo zasady liczenia wskaźnika CPI zostały w 1983 roku zmienione. Naukowcy ogłosili szacunki, które wskazują, że inflacja bazowa CPI jest obecnie na poziomie z 1979 roku.

A pamiętamy, że w latach 70. zeszłego stulecia USA dotknięte były wysoką inflacją spowodowaną kryzysem paliwowym, który wybuchł w 1973 roku. Walkę z inflacją podjął szef Fed Paul Volcker na początku lat 80. Za jego czasów główna stopa funduszy federalnych wzrosła nawet do 20 proc. Według danych Banku Światowego, realna stopa procentowa w USA wynosiła w 1981 roku 8,6 proc. To tak, jakby teraz w Polsce wynosiła 24 proc. Zdecydowana walka z inflacją w tamtej epoce spowodowała w USA silną recesję. Czy to znaczy, ze aż takich stóp potrzebujemy?

Amerykańscy naukowcy mają bardzo złe wiadomości. Bo czy to znaczy, że Fed dziś ma szansę zwalczyć inflację podobnie jak w latach 80. XX wieku? Niestety nawet wtedy jest to wątpliwe. Wyliczyli oni, że polityka Fed równie agresywna, jak w czasach Paula Volckera, sprowadziłaby inflację do celu... dopiero za trzy lata. Tempo dezinflacji byłoby teraz znacznie wolniejsze niż w tamtych czasach. To prawdziwy ból głowy dla Fed - polityka pieniężna słabo na inflację działa.

Dlaczego? Analitycy globalnego banku inwestycyjnego Morgan Stanley podają ważną hipotezę, dlaczego oddziaływanie stóp procentowych na inflację jest obecnie słabsze niż w minionych cyklach. Zwracają uwagę na fakt, że inflacja (prócz przyczyn leżących po stronie podaży) spowodowana jest obecnie nadmiarem pieniądza, który trafił do gospodarki i kieszeni ludzi w wyniku transferów mających zapobiegać skutkom pandemii.

Słowem - o ile polityka pieniężna oddziaływa na inflację poprzez podniesienie kosztów kredytu, to podwyżki stóp nie mają wpływu na usunięcie z rynku pustego pieniądza, który już krąży. W Polsce wolumen takiego pustego pieniądza były wiceminister finansów Stanisław Gomułka oszacował na 300 mld zł na początek tego roku.

Maciej Bolisęga przytacza jeszcze jeden "podręcznikowy" scenariusz stanowiący przestrogę dla wszystkich banków centralnych. Po zamachach 11 września 2001 roku Fed szybko i głęboko obniżył stopy procentowe w obawie przed załamaniem popytu konsumpcyjnego i recesją. Doprowadziło to do boomu na rynku kredytów mieszkaniowych.

Kiedy Fed zauważył niebezpieczeństwo, zaczął gwałtownie podnosić stopy. Ale wtedy przekredytowani po dach ludzie zaczęli odpadać od ściany. Wybuchł kryzys subprime, a w ślad za nim wielki globalny kryzys finansowy. Gdy kryzys już szalał, ówczesny prezes Fed Alan Greenspan przyznał przed Kongresem: "pomyliłem się".

Za ten błąd prezesa Fed ludzie na całym świecie wyrzucani z kupionych na kredyt domów zapłacili ogromną cenę. A jaką zapłacą Polacy z błędy RPP? Maciej Bolisęga zwraca uwagę na błąd - być może kluczowy.

- Działanie NBP (podwyżki stóp) było spóźnione. Powinien był działać od początku zeszłego roku, czego nie robił - powiedział ekonomista.

Podręczniki ekonomii mówią, że decyzje o polityce monetarnej, czyli zmiany stóp oddziałują na inflacje po 3-5 kwartałach. Gdyby we właściwym czasie RPP złożona z członków nominowanych przez rządzące PiS nie przespała inflacji, być może wzrost cen byłby już teraz słabszy. Na to, żeby decyzje RPP z końca zeszłego roku wpłynęły na inflację, jest po prostu jeszcze za wcześnie.

- Efekty impulsów monetarnych nie są jeszcze widoczne - powiedział Maciej Bolisęga.

Dlatego najważniejsze przykazanie dla banków centralnych brzmi: działać wyprzedzająco, a nie zostawać z tyłu, czyli - w slangu ekonomistów - za krzywą. O tym, czym grozi pozostawanie "za krzywą", czy też gonienie inflacji, pisaliśmy już na łamach Interii. Największym błędem, jaki w takiej sytuacji banki centralne mogą popełnić, jest rozpędzenie się z podwyżkami stóp nawet wtedy, gdy okoliczności gospodarcze się zmienią. Jeśli przespią ten moment, zaszkodzą gospodarce.

- To jest dobry czas, żeby zrobić pauzę - radził Maciej Bolisęga RPP, zanim ta zdecydowała o dziesiątej podwyżce stóp z rzędu.

Pomagajmy Ukrainie - Ty też możesz pomóc!

Nad pytaniem o optymalny poziom stóp, by zdusić inflację, ale nie doprowadzić do głębokiej globalnej recesji, muszą głowić się teraz wszyscy bankierzy centralni na świecie. Najpierw muszą jednak dokonać rzetelnej oceny sytuacji gospodarki, dla której prowadzą politykę pieniężną. Dotychczasowe opowieści o przyczynach inflacji w Polsce ("putinflacja"!?), diagnozy sytuacji gospodarczej, a także projekcje NBP nieaktualne już w dniu ogłoszenia znacznie odbiegały od rzetelności. Jej brak może dołożyć do serii fundamentalnych błędów RPP kolejne, jeszcze bardziej szkodliwe.

Jacek Ramotowski