Zbyt mocny złoty może zaszkodzić, ale czy tak będzie?

Widać, że zagraniczni inwestorzy na poważnie potraktowali pozytywne rekomendacje analityków, którzy przedstawiali nasz kraj w jak najlepszym świetle. Trudno jednak ocenić, czy ich podejście nie zmieni się w drugim kwartale. Zwłaszcza, że silne spadki EUR/PLN wzbudziły falę krytyki i idące za nią konkretne działania?

W styczniu 2010 roku, kiedy temat kryzysu w Grecji nadal ewoluował, spychając w dół notowania euro, pojawiły się obawy, iż problemy Eurolandu negatywnie przełożą się na postrzeganie rynków Europy Środkowej, z którymi inwestorzy tak "brutalnie" obeszli się na przełomie 2008/09 r. Jednym z częściej wymienianych argumentów było wtedy ryzyko nadmiernego zadłużenia, a nawet niewypłacalności. Tymczasem rok później doszło do pewnego kuriozum - to właśnie kraje takie jak Polska, Czechy, czy Węgry zaczęły być wskazywane jako te, których rządy podjęły walkę z nadmiernym deficytem i zadłużeniem i których sytuacja może być lepsza niż państw "starej Unii". Można by tu jednak zapytać, czy aby nie dlatego, iż po prostu nie było ich stać na dość hojne programy pomocowe dla gospodarki?

Tak czy inaczej, w połowie marca euro testowało okolice 3,85 zł, a dolar zszedł poniżej 2,80 zł. Złoty zyskiwał w ślad za innymi emerging markets, które zaczęły dostawać lepsze noty w skali "fiskalnego bezpieczeństwa", mierzonej spadającą wyceną kontraktów CDS. Skala aprecjacji mogłaby być jeszcze większa, gdyby zagrożenia związanego z nadmiernym umocnieniem polskiej waluty nie zauważyła część nowo powołanych członków Rady Polityki Pieniężnej (RPP). W rezultacie, w drugiej połowie marca złoty nieco stracił na wartości - euro podrożało i znalazło się w okolicach 3,91-3,93 zł. W pierwszych tygodniach kwietnia notowania wspólnej waluty wróciły jednak w okolice 3,8250 zł. Tymczasem głęboki spadek inflacji w cenach producentów w lutym (do -2,4 proc. r/r) pokazał, iż szybka aprecjacja złotego zaczyna przekładać się na silne wygaszanie presji inflacyjnej w gospodarce (należy tu dodać, że zbyt wyraźne). Już teraz niektórzy ekonomiści zwracają uwagę, iż w połowie roku inflacja konsumencka może spaść do poziomu 1,5 proc., a więc dolnej granicy odchyleń od celu ustalonego przez Narodowy Bank Polski (NBP).

Jeżeli firmy zmuszone są konkurować ze sobą poprzez niższe ceny, a wkład eksportu do wzrostu PKB zaczyna się zmniejszać, to sytuacja nie wygląda najlepiej. Zwłaszcza, iż jest na razie zbyt wcześnie na to, by głównym motorem polskiej gospodarki mógł stać się popyt wewnętrzny. Wprawdzie tempo wzrostu produkcji przemysłowej przyspieszyło w lutym do 9,2 proc. r/r, to jednak firmy, tnąc koszty, nie decydują się na zatrudnianie nowych pracowników. Jest raczej odwrotnie, czego odzwierciedleniem jest wzrost stopy rejestrowanego bezrobocia na koniec lutego do 13%. Nie ma też co liczyć na szybki wzrost akcji kredytowej - Komisja Nadzoru Finansowego (KNF) zapowiada bowiem wprowadzenie kolejnych ograniczeń, zgodnie z którymi całkowite miesięczne koszty spłaty kredytów nie powinny przekraczać połowy zarobków zainteresowanego.

W pierwszej dekadzie kwietnia aprecjacja złotego w relacji do euro, zaczęła coraz bardziej "irytować" przedstawicieli Narodowego Banku Polskiego, niektórych członków Rady Polityki Pieniężnej, a także przedstawicieli resortu finansów. Ci ostatni wyrażali nadzieję, iż uda im się podjąć wspólne działania z bankiem centralnym w celu ograniczenia tej tendencji, z kolei ze strony NBP zaczęły padać opinie o technicznej gotowości do przeprowadzenia fizycznej interwencji na rynku. Jednak to, co jak początkowo wydawało się, zakończy się tylko na mocnych słowach, stało się faktem. Czarę goryczy mogła przechylić wypowiedź wiceprezesa NBP, Witolda Kozińskiego, który w piątek, 9 kwietnia rano przyznał, iż nie wyobraża sobie sytuacji, w której euro miałoby spaść do poziomu 3,60 zł za euro. Kilka godzin później, bank centralny zdecydował się na zakup walut na rynku. W rezultacie złoty dość szybko stracił na wartości 1 procent. Notowania euro wzrosły do 3,88 zł. Interwencja spotkała się z aprobatą resortu finansów, który wyraził nadzieję, iż działania te ograniczą skalę aprecjacji złotego. Nie należy jednak zapominać, iż inwestorzy na rynku walutowym pamiętają stare powiedzenie, iż "interwencja potwierdza trend", a takie działania też kosztują. Czy zatem NBP będzie w stanie znów zadziałać, jeżeli notowania euro powrócą poniżej 3,85 zł? Tak czy inaczej, w jakimś stopniu są to działania w dobrym kierunku, gdyż ograniczą skalę aprecjacji złotego. W żadnym jednak stopniu nie zmienią trendu. Tym samym, w przeciwieństwie do wiceprezesa NBP, nadal uważam, iż poziom 3,60 zł za euro w perspektywie kilku miesięcy jest możliwy. Co zatem można jeszcze zrobić? Analitycy Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW) podpowiadali ostatnio, aby obniżyć stopy procentowe. Tyle, że w sytuacji, kiedy świat pomału przymierza się do podnoszenia stóp (zrobili to już kilka razy Australijczycy i po raz pierwszy Hindusi), takie posunięcie mogłoby okazać się zbyt ryzykowne. Najlepszym rozwiązaniem wydaje się być odwleczenie terminu pierwszej podwyżki stóp na koniec 2010 r.

Marek Rogalski

analityk Domu Maklerskiego BOŚ S.A.