Nieszablonowo i długoterminowo, czyli portfel inwestycyjny zamożnych

Pomagajmy Ukrainie - Ty też możesz pomóc

• W posiadaniu Gatesów znajduje się 242 tys. akrów ziemi, leżących w 19 amerykańskich stanach
• Zmiany składu portfela Berkshire Hathaway, zarządzanego przez Warrena Buffetta, wzbudzają od zawsze zainteresowanie
• Inwestycje alternatywne to ulubieńcy najzamożniejszych graczy
• Szczególną popularnością wśród najzamożniejszych inwestorów cieszą się nieruchomości

Zmiany składu portfela Berkshire Hathaway, zarządzanego przez Warrena Buffetta, wzbudzają od zawsze zainteresowanie inwestycyjnego świata. Chodzi przede wszystkim o zmiany posiadanych akcji. Mniej pamięta się jednak o tym, że legendarny inwestor część portfela utrzymuje w gotówce, a także w wyłączonych z obrotu giełdowego firmach należących do holdingu - jak choćby towarzystwo ubezpieczeniowe GEICO czy producent czekolad z Kaliforni See’s Candies.

Z kolei w posiadaniu Gatesów znajduje się 242 tys. akrów ziemi, leżących w 19 amerykańskich stanach. Nie oznacza to jednak, że stronią od akcji. Według dostępnych danych fundusz powierniczy, należący do Bill & Melinda Gates Foundation, trzyma 51,22 proc. portfolio w Berkshire Hathaway. Na drugim miejscu znajduje się zajmująca się utylizacją śmieci Waste Management (14,94 proc.), na trzecim zaś rolniczy Caterpillar (8,29 proc.). Wśród utrzymywanych udziałów należy wymienić też te w Microsofcie, lecz zajmują one jedynie 1,47 proc. portfolio.

Choć inwestycyjne posunięcia miliarderów z pierwszych stron gazet budzą zainteresowanie, mniej uwagi poświęca się posunięciom ogółu najzamożniejszych - i tych nieco mniej zamożnych. A szkoda, bo dane te prowadzą do wielu frapujących wniosków.

Według danych amerykańskiej Rezerwy Federalnej z 2019 r. (dostępnych ostatnio) można prześledzić, że aktywa finansowe najuboższych Amerykanów, czyli 50 proc. mieszkańców USA, stanowią 8,5 proc. całości ich majątku. W przypadku bogatszych (40 proc.) - 12 proc. U 9 proc. kolejnych (zamożni, ale nie najbogatsi - klasa wyższa średnia) - 23 proc. Najbogatsi zaś, którzy stanowią 1 proc., trzymają już 36 proc. majątku w aktywach finansowych.

W przypadku wyższej klasy średniej aktywa finansowe stanowiły największą pozycję w ich majątku. Wśród najbogatszych aktywa te znajdowały jednak się na 2 miejscu - po prywatnych firmach stanowiących 37 proc. ich całkowitego majątku. Widzimy zatem, że nie tylko wielkość aktywów finansowych, lecz również ich udział w majątku rosną systematycznie wraz z ich bogactwem.

Aktywa finansowe odgrywają jednak mało istotną rolę w majątku ubogich i klasy średniej. Są najistotniejsze w przypadku majątku klasy średniej wyższej i istotne, choć mniej niż własne firmy, u najbogatszego jednego procenta.

Zważywszy na to, że 1 proc. najbogatszych dysponuje 33 proc. całości majątku gospodarstw domowych, a kolejne w hierarchii zamożności 9 proc. posiada 38 proc. wartości całego tortu, to warto jednak dokładniej przyjrzeć się strukturze ich portfeli.

Tego właśnie zadania podjęli się Cynthia Mei Balloch i Julian Richers, a wyniki swych dociekań udostępnili w publikacji naukowej "Asset Allocation and Returns in the Portfolios of the Wealthy". Przedstawiają w niej jak wyglądają zwroty z inwestycji oraz jak kształtują się portfele u zamożnych inwestorów. W ramach tej grupy wyróżniają zamożnych i najbogatszych (warto pamiętać, że podział ten nie pokrywa się idealnie z danymi Rezerwy Federalnej).

Otóż w ramach grupy zamożnych dysponujących poniżej 3 mln zarządzanych przez siebie aktywów średni zwrot w latach 2016-2020 wyniósł 4,38 proc. rocznie. Tymczasem dla inwestorów dysponujących majątkiem powyżej 100 mln dol. jest to 6,37 proc. Wraz z zyskiem rośnie jednak też zmienność. W przypadku pierwszej grupy wynosi ona 13,9 proc., a w przypadku najzamożniejszych - 19,8 proc.

Dla porównania w badanym okresie, czyli w latach 2016-2020, średni zwrot indeksu S&P500 wyniósł 9,52 proc. rocznie, a średnioroczny zwrot krótkoterminowych bonów skarbowych 1,33 proc. (dane nie uwzględniają inflacji). Najzamożniejsi wypadli więc nieźle, choć gorzej niż indeks giełdowy.

Przewaga najzamożniejszych nad zamożnymi to nie tylko fenomen amerykański. Podobne wyniki pokazują choćby badania ze Szwecji. Ale ponieważ w USA zjawisko to jest dogłębnie zbadane, a wyniki badań dostępne, to przejdźmy zatem do nich.

Wspomniani Cynthia Mei Balloch i Julian Richers skupili się na grupie inwestorów zamożnych i odkryli interesujące różnice między najbogatszymi i stosunkowo mniej majętnymi.

Pierwsza różnica dotyczy stylu inwestowania w ramach publicznie dostępnych aktywów giełdowych. Okazuje się, że wraz z zamożnością spada proporcjonalny udział ETF-ów czy tradycyjnych funduszy powierniczych. Rośnie zaś udział zagranicznych papierów wartościowych (w tym przypadku spoza USA); spółek growth oraz akcji stosunkowo niewielkich przedsiębiorstw (small cap). W ramach publicznie dostępnych aktywów, najbogatsi górują "tylko" nad zamożnymi. Zgodnie z powszechnie przyjętymi kryteriami nie okazali się jednak lepszymi inwestorami. Pod względem współczynnika Sharpe’a nie wypadli bowiem lepiej. Wyższy zysk okupili większym ryzykiem.

W przypadku natomiast inwestycji alternatywnych najzamożniejsi wypadają lepiej od "zwykłych" zamożnych inwestorów - nie tylko pod względem czystego zwrotu w wartościach pieniężnych, lecz również po uwzględnieniu ryzyka (współczynnik Sharpe’a). Warto zauważyć, że inwestycje alternatywne to ulubieńcy najzamożniejszych. Osoby z tej grupy lokują - także proporcjonalnie - więcej środków w fundusze hedgingowe, w udziały spółek prywatnych (nienotowanych na giełdzie) oraz w venture capital. Inwestorzy z więcej niż 100 mln dol. całkowitego bogactwa utrzymują w spółkach publicznych 30 proc. aktywów, a w inwestycjach alternatywnych 27 proc. Natomiast zamożni inwestorzy, dysponujący mniej niż 3 mln dol. całkowitego kapitału, alokują 47 proc. swego portfolio w akcje spółek publicznych, a w inwestycje alternatywne jedynie 11 proc.

Cynthia Mei Balloch i Julian Richers. Zauważają, że najzamożniejsi zawdzięczają swą przewagę nad "zwykłymi" zamożnymi w tej klasie aktywów lepszym doborem menadżerów, zarządzających ich kapitałem, i dostępem do ich usług. Okazuje się zatem, że w tym przypadku - odwrotnie niż w przypadku klasycznych inwestycji - to zarządzający odgrywają kluczową rolę.

Ciekawych informacji przybliżających skład portfeli najbogatszych dostarczają także dane z klubu Tiger 21, do którego należą osoby z płynnymi aktywami o wartości minimum 10 mln dol. Wynika z nich, że szczególną popularnością wśród najzamożniejszych inwestorów cieszą się nieruchomości oraz udziały prywatne (ang. private equity), a akcje publiczne znajdują się na 3. miejscu. Podział portfela wygląda więc następująco:

nieruchomości (27 proc);

akcje prywatne (26 proc.);

akcje publiczne (22 proc.);

gotówka i ekwiwalenty (13 proc.);

instrumenty o stałym dochodzie (7 proc.);

fundusze hedgingowe (3 proc.);

surowce (1 proc.);

waluty (poniżej 1 proc.).

Z kolei dane Amerykańskiego Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych pokazują inny podział aktywów u swoich członków. Akcje publiczne stanowią tu 70 proc., obligacje - 15 proc., a gotówka - 15 proc. Jak zauważa analityk Longan Freeman rozróżnienie to wynika z odmiennego sposobu myślenia (chociażby ignorowania medialnego szumu związanego z rynkiem akcji i różnicy celów inwestycyjnych).

Zdaniem Freemana najzamożniejszych cechuje inny styl inwestowania. Nie chodzi im wyłącznie o oszczędzenie na emeryturę. Cel jest ambitniejszy: zbudowanie kapitału na pokolenia. Jednocześnie istotną rolę w ich planach odgrywa zapewnienie bieżącego strumienia dochodów, gdyż aktywa stanowią często ich główne źródło utrzymania. Akcje nie zawsze są tu dobrym rozwiązaniem z powodu np. niesatysfakcjonującej stopy dywidendy.

Co ciekawe podobny cel i strategię, jak najzamożniejsi inwestorzy, reprezentują tzw. fundusze wieczyste inwestujące środki należące do amerykańskich uczelni. Dlatego też często ich styl inwestycyjny uznaje się za zbliżony lub wręcz tożsamy ze stylem miliarderów. Fundusze, takich uczelni jak np. Yale, z jednej strony muszą zapewnić środki na utrzymanie kadry i bieżące funkcjonowanie swojej Alma Mater; a z drugiej strony muszą powiększyć jej majątek z myślą o kolejnych pokoleniach. Podobnie jak bogaci rentierzy utrzymujący się z aktywów, potrzebują więc co roku środki na utrzymanie kadry i wypłacanie stypendiów. Nie mogą więc pozwalać sobie na uzależnianie się od rynków finansowych, gdyż wiązałoby się to z ryzykiem np. trwającej rok lub dłużej bessy.

Z drugiej jednak strony zarządzający myślą tu też długofalowo. Jeśli uczelnia ma funkcjonować przez kolejnych 100 czy 200 lat, to musi dysponować niezbędnymi do tego środkami. W takim kontekście możliwość szybkiego upłynnienia aktywów na rynku papierów wartościowych staje się mniej istotna. Stąd działania ukierunkowane np. na przejmowanie całych (niedostępnych na giełdzie) firm czy inwestycje w nieruchomości bądź zasoby naturalne. Jak przystało na fundusz uczelniany, wykorzystuje on teorie akademickie. W tym przypadku chodzi o teorie noblistów Jamesa Tobina i Harry’ego Markowitza. Ta kombinacja celów i stojących za ich realizacją teorii przynosi nietypową i interesującą zarazem alokację aktywów Yale Endowment. W roku fiskalnym 2021 objęła ona:

venture capital - 23,5 proc.;

fundusze absolutnego zwrotu (nastawione na zysk bez względu na sytuację na rynku - 23,5 proc.;

zakupy lewarowane (przejęcia firm z wykorzystaniem pożyczonych środków) - 17,5 proc.;

akcje spoza Stanów Zjednoczonych - 11,75 proc.;

nieruchomości - 9,5 proc.;

obligacje i gotówka - 7,5 proc.;

zasoby naturalne - 4,5 proc.;

akcje z USA - 2,25 proc.

W 1989 r. prawie 75 proc. aktywów, którymi zarządzał fundusz wieczysty Yale stanowiły amerykańskie akcje, obligacje i gotówka. Tymczasem dziś aktywa rodem z USA to jedynie 1/10 całości. Z amerykańskiego punktu widzenia, w którym króluje giełdowy patriotyzm (zwany też błędem poznawczym home bias), jest to podejście rewolucyjne. Tym bardziej, że amerykański rynek akcji odpowiada za około 59 proc. globalnej kapitalizacji i zapewnia dość systematyczny zwrot. Włodarze omawianego funduszu kierują się tu zarówno chęcią dywersyfikacji (zalecanej przez Markovitza), jak i wykorzystania nieefektywności na mniej popularnych rynkach. Łatwiej jest bowiem na nich znaleźć aktywa po okazyjnej cenie niż na Wall Street, gdzie zazwyczaj informacje rozchodzą się błyskawicznie i znajdują ujście w cenie.

O ile w 1985 r. alternatywne aktywa stanowiły 11 proc. całości funduszu wieczystego, o tyle w 2019 r. ich udział wzrósł do 77 proc. Według ekspertów Yale strategia ta przyniosła ograniczenie "gwałtownego ryzyka spadku siły nabywczej" funduszu. W połowie lat 80. XX w. ryzyko to wynosiło 21 proc., a w 2019 r. - jedynie 2,5 proc.

Yale zamierza ograniczyć ekspozycję na niepłynne aktywa do 50 proc. w kolejnych latach, co i tak oznacza bardzo wysoki udział.

Jak zatem prezentują się wyniki funduszu? Otóż w ciągu 10 lat do 30 czerwca 2020 r. (koniec roku fiskalnego) fundusz przyniósł średniorocznie 10,9 proc. zwrotu. Tu najlepiej wypadły fundusze venture capital (21,3 proc. zwrotu). To więcej niż rynek obligacji, lecz mniej niż rynek akcji (amerykański indeks przyniósł zwrot 13,7 proc.). Z kolei w 20-letnim okresie, też zakończonym 30 czerwca 2020 r., fundusz Yale ze średniorocznym zyskiem 9,9 proc. pokonał nawet amerykański rynek akcji (średnioroczny zwrot 6,2 proc.).

Choć zapewne można się wiele nauczyć od najzamożniejszych, to ślepe kopiowanie ich metod przez dysponujących skromniejszymi zasobami inwestorów raczej byłoby niewskazane. Jak bowiem zauważają autorzy cytowanego wcześniej badania "Asset Allocation and Returns in the Portfolios of the Wealthy", rozszerzenie dostępu do alternatywnych inwestycji na osoby uboższe niekoniecznie by im pomogło. Nie można im bowiem zagwarantować dostępu do tych samych menadżerów.

"Akcje publiczne wypadają przeważnie znacznie lepiej niż inne aktywa w naszym przykładowym badaniu. Oznacza to, że jeśli inwestor z zamożnością na poziomie mediany (dochodowej tłum.) zwiększałby ekspozycję na inwestycje alternatywne, np. aby iść w ślad za alokacjami najbogatszych inwestorów, [...] to jego średni dochód spadłby" - twierdzą Cynthia Mei Balloch i Juliana Richers w swoim badaniu.

Jeśli weźmiemy pod uwagę jednak dłuższy okres, niż ten zbadany przez autorów, i np. wyniki funduszu Yale w okresie 20 lat, to klasyczne inwestycje giełdowe niekoniecznie są już bezkonkurencyjne. Wszystko zależy od tolerancji ryzyka, a także od celów z jakimi przystępujemy do inwestowania.

Najzamożniejszych inwestorów z pewnością cechuje szukanie nieszablonowych rozwiązań, zdolność dywersyfikacji ryzyka, odwaga i roztropność, dystans wobec informacyjnego szumu oraz wyścigu szczurów, myślenie długofalowe i znajdowanie okazji, tam gdzie inni nawet ich nie szukają. To są zatem główne cechy, które przydadzą się także mniej zamożnym w ich przygodzie na rynkach finansowych. I zapewne nie tylko tam.

—

Tekst powstał w celu edukacyjnym i rozrywkowym - nie jest zaś poradą inwestycyjną.

Marcin Jendrzejczak

Dr nauk ekonomicznych w zakresie ekonomii i finansów; dziennikarz i publicysta.

BIZNES INTERIA na Facebooku i jesteś na bieżąco z najnowszymi wydarzeniami

***