Wyrok na dolara przesądzony?

Wyprzedaż dolara nabrała impetu w drugiej połowie roku a jej apogeum przypadło na okres powakacyjny. W jej rezultacie kurs EURUSD podskoczył w przeciągu 3,5 miesiąca o ponad 16 centów, co stanowi niemal 12% a pod koniec miesiąca zbliżył się on w okolice psychologicznego poziomu 1,5 USD za 1 EUR. Czy ta psychologiczna bariera jest w stanie powstrzymać inwestorów przed wyzbywaniem się amerykańskiej waluty, czy też po krótkim odpoczynku czeka nas kolejny rajd na nowe, dotąd nienotowane poziomy?

Odpowiedź na to pytanie jest obecnie niezwykle trudna, gdyż sytuację na światowych rynkach finansowych cechuje duża niepewność, która przekłada się na wzrost zmienności i duży udział emocji w procesie podejmowania decyzji inwestycyjnych przez inwestorów. Najlepszym odzwierciedleniem niezdecydowania i niepokoju panujących w umysłach inwestorów jest wykres indeksu VIX, który przez to, że odzwierciedla zmienność rynków finansowych może być traktowany jako miernik ryzyka inwestycyjnego. Indeks ten przez ostatnie dwa lata przez większość czasu znajdował się w przedziale 10-14, jednak w połowie obecnego roku, a dokładnie po ujawnieniu się w lipcu skutków finansowych kryzysu na rynku kredytów hipotecznych typu subprime, podskoczył w rejon 39, notując tym samym ponad pięcioletni szczyt. Od tego czasu negatywne nastroje nieco opadły, jednak niepewność inwestorów pozostała, co przekłada się na wartość indeksu VIX w rejonie 26-30 w listopadzie.

Niedźwiedzie zdominowały światowe parkiety

Duże ryzyko, którego odbiciem jest wzrost wartości indeksu zmienności rynków finansowych nie służy oczywiście apetytowi na ryzyko, co musi skutkować nienajlepszą atmosferą na rynkach akcyjnych. I rzeczywiście cały listopad upłynął dla większości światowych giełd pod dyktando niedźwiedzi, a skala obserwowanych spadków zasiała wśród inwestorów obawy o możliwość końca hossy. Za popsucie nastrojów wśród inwestorów odpowiada w głównej mierze kryzys na rynku nieruchomości, a dokładnie wynikające z niego załamanie się rynku kredytów subprime i utrata wartości przez instrumenty finansowe z nim powiązane. Taki rozwój sytuacji musiał odbić się na wynikach instytucji finansowych, które chętnie umieszczały tego typu papiery w swoich portfelach. Głównymi ofiarami niechęci inwestorów do rynku papierów dłużnych opartych o należności z kredytów hipotecznych stały się największe amerykańskie banki, przede wszystkim Citi oraz Merril Lynch, które musiały zawiązać rezerwy z tego tytułu w wysokości odpowiednio ok. 11 mld USD oraz 7-8 mld USD. Ujawnienie tych informacji w sprawozdaniach finansowych za III kwartał było zapalnikiem dla eksplozji awersji do ryzyka, a tym samym stało się sygnałem do wyprzedaży akcji na całym świecie.

Maleje atrakcyjność strategii carry trade

Ucieczka z ryzykownych aktywów w wyniku strachu przed prawdziwym obliczem kryzysu na rynku ryzykownych kredytów hipotecznych musiała odbić się na kierunkach przepływów kapitału na świecie. Pierwszą reakcją na spadki i wzrost ryzyka było oczywiście zamykanie przez inwestorów pozycji otwartych z wykorzystaniem strategii carry trade, dzięki czemu znacząco na wartości zyskał jen, który jest tradycyjnym paliwem dla tego typu transakcji. Kurs USDJPY spadł w listopadzie z okolic 116 w rejon 107, czyli o niemal 8%, natomiast EURJPY trzymał się nieco lepiej, gdyż stracił "tylko" ok. 9 jenów za euro (nieco ponad 5%).

Miesiąc próby dla polskiej złotówki

Załamanie giełd było również istotne dla innych walut, zwłaszcza bardziej ryzykownych walut krajów wschodzących. Do tego koszyka zalicza się również Polska i nasza złotówka, dla której listopad był miesiącem próby. Załamanie na rynkach akcyjnych stało się okazją dla eksporterów by wykorzystać wzrostową korektę dla zawarcia transakcji zabezpieczających. W zdecydowanie lepszej sytuacji znalazły się przedsiębiorstwa dostarczające towary na rynek europejski, gdyż listopadowa korekta podbiła kurs EURPLN z okolic 3,60 (historyczny dołek) powyżej 3,69. Słabnący od dłuższego czasu dolar uniemożliwił taki zabieg eksporterom do USA, gdyż ograniczył skalę korekty do zaledwie kilku groszy, a barierą nie do przebicia dla USDPLN stał się rejon 2,5250-2,53. Osłabienie złotówki miało jednak charakter czysto korekcyjny, o czym najlepiej świadczy powrót kursów par złotowych do tendencji spadkowej pod koniec miesiąca. EURPLN w ostatnim dniu listopada spadł poniżej 3,62, natomiast USDPLN oscyluje w pobliżu 2,45.

Kurs EURUSD na poziomie 1,6?

Po krótkim podsumowaniu wydarzeń listopada wróćmy jednak do oceny sytuacji, w jakiej znalazła się amerykańska waluta. Na pierwszy rzut oka obraz ten nie jest zbyt optymistyczny dla dolara, gdyż wszystko wydaje się wskazywać na nieuchronność jego dalszej przeceny. Z jednej strony obraz techniczny rynku eurodolara potwierdza siłę długoterminowego trendu wzrostowego, a z drugiej ciosem dla dolara są również czynniki fundamentalne. Kluczowym wydarzeniem z technicznego punktu widzenia było przebicie się 20 września kursu EURUSD przez barierę w postaci lekko wznoszącej się linii oporu, która od połowy ubiegłego roku zatrzymała już 3 poważne ataki. Pokonanie tak silnego oporu stanowi wyraźny sygnał do zakupu, który został wykorzystany przez zdecydowaną większość uczestników rynku. Od tamtej pory EURUSD niemal nieprzerwanie rósł, a pojawiające się niekiedy korekcyjne spadki miały ograniczony zasięg.

Od strony fundamentalnej mamy do czynienia z objawami poważnego kryzysu w gospodarce USA, którego źródłem jest oczywiście sytuacja na rynku nieruchomości wraz z wszelkimi jej konsekwencjami (rynek kredytów subprime i instrumentów z nim powiązanych). Spadek cen nieruchomości, popsute nastroje inwestorów ciągnące za sobą giełdę, zacieśniający się rynek kredytów negatywnie odbiły się na pewności konsumentów oraz ich sile nabywczej. Czynniki te zmuszają FED do rozluźniania polityki pieniężnej, co w kontraście z restrykcyjnym nastawieniem EBC napędza wzrosty kursu EURUSD. Jeżeli tak będzie wyglądała sytuacja w przyszłym roku, to niewykluczone, że euro będzie kosztowało nie ponad 1,50 ale nawet powyżej 1,60, tym bardziej, że oliwy do ognia dolewają spekulacje na temat dywersyfikacji rezerw walutowych Chin oraz możliwości odejścia krajów arabskich eksportujących ropę naftową od parytetu dolara. Takie posunięcia zwiększą podaż dolara, a tym samym ciążącą na nim presję.

Czy istnieje jeszcze szansa dla dolara?

Pomimo iż wszystko wydaje się świadczyć na niekorzyść amerykańskiej waluty w obecnej sytuacji warto zachować wzmożoną uwagę przed decyzją o jego sprzedaży. Co prawda trudno sobie wyobrazić zbiór czynników, które mogłyby odwrócić tą negatywną dla dolara tendencję w dłuższym okresie, jednak krótko- i średniookresowo istnieje spore ryzyko odreagowania. Najbardziej przekonującym argumentem za scenariuszem korekcyjnym jest fakt uwzględnienia już przez rynek kilku (3-4) następnych cięć stóp procentowych w USA, co może nieco ograniczyć wpływ gołębich sygnałów z gospodarki amerykańskiej. Drugim czynnikiem, który może sprzyjać dolarowi jest oczywiście ryzyko zmiany perspektywy dalszych posunięć EBC w polityce monetarnej i odejście inwestorów od oczekiwań kolejnych podwyżek stóp. Takiemu scenariuszowi służy niepewność co do skali spowolnienia wynikającego z obecnych kłopotów USA oraz turbulencji na rynkach finansowych, natomiast wyższa inflacja zdaje się takiej koncepcji przeczyć. Dolarowi powinny służyć także kolejne informacje podkopujące optymizm inwestorów, a tym samym skłaniające ich do szukania schronienia w uważanych za "bezpieczną przystań" amerykańskich obligacjach skarbowych, a szansy na ożywienie takiego procesu można doszukiwać się w publikacji rocznych sprawozdań finansowych spółek z sektora finansowego, na które jednak będziemy musieli poczekać jeszcze przynajmniej miesiąc.

Jak widać, w dłuższej perspektywie przyszłość dolara skąpana jest raczej w ciemnych barwach, jednak w krótkim i średnim okresie dolar może zaskoczyć jego przeciwników, dlatego inwestorzy nie powinni podejmować decyzji pod wpływem publikacji prasowych, ale uważnie i starannie rozważyć wszelkie za i przeciw posiadania w swoim portfelu dolara.

Krzysztof Gąska