Analiza: Co oznacza krach na rynku brytyjskich obligacji skarbowych?
Jak wynika z opublikowanego raportu Allianz Trade, krach obligacji skarbowych w Wielkiej Brytanii nie stanowił powtórki kryzysu długu publicznego strefy euro, a raczej został wywołany ryzykiem utraty płynności i wypadek rynkowy, który zagroził stabilności finansowej. Zdaniem analityków wysokie ryzyko dla stabilności finansowej spowoduje nacisk na podnoszenie stóp krótkoterminowych przy jednoczesnym utrzymaniu stóp długoterminowych pod kontrolą. Jak wynika z analiz Allianz Trade nie można wykluczyć dalszego spadku wartości funta.
BIZNES INTERIA na Facebooku i jesteś na bieżąco z najnowszymi wydarzeniami
Ponieważ swapy ryzyka kredytowego (CDS) dla Wielkiej Brytanii nie podążyły ścieżką wzrostu rentowności obligacji skarbowych, to ryzyko utraty płynności raczej niż ryzyko kredytowe spowodowało zmiany na rynku obligacji skarbowych. Nie doszło tu również do konfliktu o dominację finansowa pomiędzy bankami centralnymi i rynkami, ponieważ Bank Anglii działał jako mechanizm ochronny na rzecz a nie przeciwko rynkom. Zdaniem Allianz Trade wysokie ryzyko dla stabilności finansowej spowoduje wzrost liczby banków centralnych wywierających nacisk na podnoszenie stóp krótkoterminowych przy jednoczesnym utrzymaniu stóp długoterminowych pod kontrolą.
Wielka Brytania nie stanowi wyjątku, jeśli chodzi o ryzyko płynności. Ryzyko to uderzyło ją jako pierwszą w związku z niefortunną interakcją sygnałów polityki monetarnej (zacieśnianie) i fiskalnej (luzowanie). Z analiz Allianz Trade wynika, że podobne ryzyko utraty płynności może wystąpić głównie w strefie euro, ale też w USA, ponieważ zmienność na rynku obligacji osiągnęła poziomy niewidziane od przełomu lat 2008-09, a bezpieczne zabezpieczenia pozostają rzadkie.
Analitycy Allianz Trade uważają, że Bank Anglii będzie musiał pozostać "kredytodawcą ostatniej szansy" dłużej niż tylko do końca października i przełożyć na później swój program zacieśniania ilościowego celem przywrócenia pewności. Potrzebny jest też nadal realny zwrot polityki fiskalnej, wykraczający poza rezygnację z obniżki podatków dla 45 proc. najlepiej zarabiających (co pozwoli zaoszczędzić 2,5 mld GBP).
W obecnej formie, pakiet fiskalny popchnie brytyjski deficyt fiskalny ku poziomowi zbliżonemu do -7 proc. PKB w 2023 r., a dług publiczny do 103 proc. PKB. W związku z tym wszystkie oczy będą zwrócone na średnio-terminową ścieżkę fiskalną, którą kanclerz skarbu najprawdopodobniej przedstawi już w tym miesiącu, mając na uwadze kryzys.
Ponieważ wyższe o +100 bp stopy skarbowe są równe wysiłkom fiskalnym na poziomie 0,5 proc. PKD dla stabilizacji długu, a także w związku ze zbliżającymi się wyborami parlamentarnymi, ryzyko pogorszenia się sytuacji fiskalnej w kontekście potencjalnego wzrostu na poziomie ok. +1 proc. pozostaje bardzo wysokie. W związku z tym wydaje się, że planowane na 31 października rozpoczęcie transakcji sprzedaży obligacji skarbowych na poziomie 10 mld GBP na kwartał będzie trudne.
Naszym zdaniem, w świetle wysokiego podwójnego deficytu nie można wykluczyć dalszego spadku wartości GBP - wynika z analiz Allianz Trade. Jeśli wiarygodność fiskalna zostanie zakwestionowana ponownie do końca listopada, możemy spodziewać się spadku o -7 proc. względem USD. W tak wrażliwym otoczeniu Bank Anglii będzie zmuszony do szybszego podnoszenia stóp procentowych (do 4 proc. pod koniec 2022 r., co stanowić będzie wynik wyższy o 150 bp w porównaniu do uprzednich przewidywań), ale przy ograniczonym wpływie na PKB.
Wyższe koszty finansowania mogą spowodować wzrost ryzyka korporacyjnego - wynika z analiz Allianz Trade. Dodatkowe zwiększenie stóp o +150 bps spowoduje spadek marż korporacyjnych o niemalże -2pp i wzrost stóp procentowych kredytów bankowych dla firm o +130 bps. Bufory podatkowe są nadal o 35 proc. wyższe względem poziomów z 2019 r., ale skoncentrowane są głównie w rękach dużych firm.
W związku z tym potencjalne warunki skrajne w zakresie płynności w połączeniu ze wzrostem kosztów energii zwiększą udział MSP narażonych na ryzyko upadłości do poziomu powyżej 20% w Wielkiej Brytanii, czy do poziomów sprzed Covid-u. Generalnie przewidujemy wzrost poziomu upadłości przedsiębiorstw do +15 proc. powyżej poziomów sprzed Covid-u w 2023 r. (do 25.400 przypadków).
Rynki natychmiast zaczęły podważać masywny brytyjski pakiet luzowania fiskalnego, który miał być w całości finansowany dodatkowymi emisjami obligacji w sytuacji, gdzie Bank Anglii miał rozpocząć sprzedaż obligacji skarbowych. Rezygnacja z obniżki podatków dla najlepiej zarabiających jest krokiem w dobrym kierunku, ale wejście na wiarygodna ścieżkę średnioterminowa będzie wymagać więcej. Dnia 23 września kanclerz skarbu Kwasi Kwarteng ogłosił ambitny pakiet wydatkowania na poziomie ok. 7 proc. PKB (lub ponad 200 mld GBP) na okres kolejnych dwóch lat celem zwalczenia kryzysu energetycznego. Pakiet przewidywał cięcia podatkowe na poziomie 45 mld
W świetle wysokiego podwójnego deficytu nie można wykluczyć dalszego spadku wartości GBP - wynika z analiz Allianz Trade. Jeśli wiarygodność fiskalna zostanie zakwestionowana ponownie do końca listopada, możemy spodziewać się spadku o -7 proc, względem USD. W tak wrażliwym otoczeniu Bank Anglii będzie zmuszony do szybszego podnoszenia stóp procentowych (do 4 proc. pod koniec 2022 r., co stanowić będzie wynik wyższy o 150bp w porównaniu do uprzednich przewidywań), ale przy ograniczonym wpływie na PKB.
Modele wyceny FX
wskazują, że choć wycena GBP już jest zaniżona, nie jest to najtańsza waluta - wśród walut krajów G10 najgorsze pozycje zajmują szwedzka korona (SEK), norweska korona (NOK) i japoński jen (JPY).
Należy zauważyć, że model FEER, który uwzględnia dynamikę sektora zewnętrznego sugeruje, iż wycena funta jest nadal zawyżona, pomimo znacznego deficytu obrotów bieżących w Wielkiej Brytanii. W ujęciu zbiorczym, modele wskazują, że GBP nie jest tak na prawdę szczególnie tani, przez co nie można wykluczyć dalszego spadku wartości.
GBP/USD
- Kurs kupna 1,2473
- Kurs sprzedaży 1,2476
- Max 1,2500
- Min 1,2472
- Kurs średni 1,2475
- Kurs odniesienia 1,2497
Od czasu pojawienia się ogłoszeń budżetowych rynki przewidują, że brytyjskie stopy procentowe powinny osiągnąć szczyt w wysokości 6 proc. przyszłego lata, osiągając tym samym ponad dwukrotnie wyższy poziom od obecnego 2,25 proc.. Bardziej agresywne podnoszenie stóp procentowych sprzyjałoby wzrostowi wartości GBP powyżej 1,10/USD, co jest czynnikiem kluczowym w utrzymaniu inflacji w ryzach.
Efekt przeniesienia na ceny importowe w Wielkiej Brytanii jest jednym z najwyższych w krajach rozwiniętych, jako że ocenia się, iż 55 proc. ceny importowej odzwierciedla zmiany kursów walutowych - w porównaniu do np. 10 proc. w Niemczech, czy 5 proc. we Francji. Ponadto 30 proc. wydatków konsumenckich zależy od importu. Patrząc więc na historyczny efekt przeniesienia Allianz Trade zauważa, że obniżenie wartości o -10 proc. oznaczałoby wzrost inflacji o niemalże +3pp w ciągu jednego roku.
Z drugiej strony, zwiększenie wzrostu jest ograniczone, ponieważ przewiduje się, że spadek wzrostu PKB przełoży się na zmianę cen eksportowych na poziomie odpowiadającym jedynie 40 proc. zmiany kursów walutowych . Efekt przeniesienia może być jeszcze niższy, mając na względzie niski poziom wzrostu globalnego i najniższych szacunkach dla wzrostu handlu globalnego od roku 2019 (+1,2 proc.).
W związku z tym Allianz Trade uważa, iż celem kompensacji rosnącej inflacji Bank Anglii będzie musiał zwiększyć stopy procentowe do 4 proc. do końca 2022 r., a następnie wstrzymać wprowadzanie zmian w tym zakresie w 2023 r.
Obrót na rynku brytyjskich obligacji państwowych będzie przez pewien czas wyboisty. Ale Wielka Brytania nie stanowi wyjątku, jeśli chodzi o ryzyko płynności. Ryzyko to uderzyło ją jako pierwszą w związku z niefortunną interakcją sygnałów polityki monetarnej i fiskalnej. Podobne ryzyko utraty płynności może wystąpić w strefie euro i USA, ponieważ zmienność na rynku obligacji osiągnęła poziomy niewidziane od kryzysu finansowego z 2008 r., a bezpieczne zabezpieczenia pozostają rzadkie. Allianz Trade uważa, że obligacje skarbowe państw strefy euro są bardziej narażone na ryzyko.
- Poza możliwością wywołania recesji, ryzyko stabilności finansowej może ograniczyć zwiększanie stóp procentowych i doprowadzić do zwrotu w polityce monetarnej.
- Krach brytyjskich obligacji skarbowych może oznaczać koniec sekwencjonowania QE, gdzie zakupy obligacji i zwiększanie stóp uważano za wzajemnie wykluczające się. Nowe model działania może obejmować wywieranie przez banki centralne presji na podnoszenie stóp krótkoterminowych przy jednoczesnym utrzymaniu stóp długoterminowych pod kontrolą (spłaszczanie krzywej rentowności).
- Nie należy porównywać obecnego cyklu podnoszenia stóp do cykli z lat 70. i 80. XX wieku, ponieważ system finansowy jest obecnie dużo bardziej wrażliwy na zmienność stóp procentowych w związku z zakresem finansjalizacji, stosowania dźwigni finansowej i ekspozycji na instrumenty pochodne. Do zarządzania poziomem zmienności przywiązywać się teraz będzie znacznie większą wagę w polityce monetarnej piszą analitycy Allianz Trade.
- Bank centralny nadal będzie mieć wpływ na sytuację, ale dotyczyć to będzie jedynie aktywów koniecznych dla funkcjonowania systemu finansowego (aktywa bezpieczne, kwalifikujące się do operacji mających na celu regulację polityki monetarnej). Zwiększy to rozwidlenie cenowe, ponieważ aktywa te stanowić będą ucieleśnienie premii za dogodność.
- Indeks FTSE 100 pozostaje odporny, pomimo ostatniej zmienności poziomu dochodu stałego, ale premia za ryzyko wzrosła. Przez większą część 2022 r. wyniki FTSE 100 były lepsze niż wyniki pozostałych rynków światowych dzięki typowego dla tego indeksu nastawienia "defensywnego" oraz względnie wysokiej wadze sektorów towarowych, które skorzystały na super cyklu towarowym.
- Ta odporność rynkowa zostanie wystawiona na próbę w najbliższej przyszłości, ale dane podstawowe nadal narzucają mu etykietę "taniego". Nawet jeśli indeks FTSE 100 wykazał swego rodzaju odporność w ujęciu rok do roku, globalne spowolnienie gospodarcze musi wywrzeć wpływ strukturalny na bilanse firm brytyjskich, jako że przewiduje się, iż globalna erozja popytu wywierać będzie w najbliższej przyszłości niebagatelną presję, szczególnie na firmy zależne od sytuacji na rynku towarowym. W tym zakresie analitycy nieustannie obniżają szacunki zarobków, przyspieszając przewidywania dotyczące spadków bilansów w związku z przewidywanym globalnym spadkiem popytu.
- Warunki te wywierać będą presję na indeks do końca roku. Tym niemniej, nawet uwzględniwszy swego rodzaju konsensus co do ogólnych spadków cen, fakt, iż wyniki głównego indeksu plasują się przy niższym krańcu spektrum wskaźnika cen do zarobków powoduje, że przyczepiła się do niego etykieta "już taniego". Poza tym względnie wysokie dywidendy i skupy akcji nieustannie wywierają dodatkową presję, szczególnie że niekwalifikująca się część dywidend firm FTSE 100 ma swe źródło w przychodach wyrażonych w USD celem zabezpieczenia inwestorów przed ryzykiem wynikającym z osłabienia funta brytyjskiego.
- Na koniec, patrząc z perspektywy składu, wysoce defensywne i skoncentrowane na towarach podejście rynkowe w połączeniu z wysoką koncentracją środków finansowych i niską ekspozycją na akcje "wzrostowe", które powinny zapewnić zabezpieczenie przed presją ze strony stóp procentowych wynikającą z aktywów o długich okresach przepływów pieniężnych, powinno umożliwić indeksowi FTSE 100 utrzymać ten poziom odporności w najbliższej przyszłości.
- Poza tym fakt, że Bank Anglii wydaje się być gotowy do podjęcia interwencji, jeśli sprawy zajdą za daleko na froncie płynności i luzowania polityki fiskalnej (co powinno być korzystne dla rynku lokalnego, szczególnie w zakresie firm FTSE 250), powinien umożliwić rynkom pewne odbicie cenowe pomimo środków ochronnych przewidzianych w polityce. Powinno to doprowadzić indeks FTSE 100 do poziomu zbliżonego do -2 proc./0 proc. rocznie w 2022 r. oraz do niskich, ale dodatnich wskazań w roku 2023.
FTSE
- Otwarcie 8 356,50
- Max 8 365,75
- Min 8 349,06
- Wartość odniesienia 8 354,05
- Godziny otwarcia 09:00 - 17:30
W związku z przewidywanym wzrostem kosztów finansowania rośnie ryzyko korporacyjne. W związku z odejściem od instrumentów kapitałowych oraz brakiem takiej odporności, jak wykazana przez FTSE 100, wskaźnik ryzyka korporacyjnego obrał tę samą ścieżkę jak jego europejskie odpowiedniki. Perspektywy obrania bardziej stromej i zakładającej utrzymanie wyższych poziomów stóp przez dłuższy okres czasu polityki monetarnej w połączeniu z rosnącą niepewnością makroekonomiczną w Wielkiej Brytanii prowadzą do strukturalnej zmiany wskaźników ryzyka kredytowego na całej krzywej korporacyjnej.
Tym niemniej, również dzięki niskim wolumenom przyznawanych kredytów korporacyjnych w funtach brytyjskich, wzrost kosztów finansowania nie odcisnął się jeszcze znacząco na średniej wartości korporacyjnego kuponu dłużnego w obrocie, która pozostała stabilna na poziomie około 3,6 proc. dla klasy inwestycyjnej. Jednocześnie, głównie dzięki większemu niż przewidywano pakietowi fiskalnemu i zakupom celowanym Banku Angielskiego, sytuacja w zakresie kredytów korporacyjnych w funtach brytyjskich skompensowała częściowo środki ochronne zapewniane przez politykę, powodując tym samym szalony wzrost ryzyka kredytowego.
Komponent zmienności kapitałowej modelu nie odgrywa istotnej roli w ostatnio poszerzających się spreadach korporacyjnych. Głównymi czynnikami powodującymi ostatnie zmiany wskaźników ryzyka kredytowego są pogorszenie się warunków gospodarczych (odzwierciedlonych w ufności konsumenckiej) w związku z przekraczającą przewidywania inflacją oraz pasywnym wynikami bilansu Banku Anglii (wkład ze strony bilansu Banku Anglii).
Obecnie obserwowane czynniki wskazują na wysoce niestabilną sytuację, pogarszająca się koniunktura gospodarcza powodować będzie jeszcze większą presję na spready kredytowe, a efekt netto bilansowania QT i QE przyniesie kolejne wyzwania.
Tym niemniej, silne działania fiskalne w połączeniu z nadal wysokim poziomem odporności brytyjskim firm, czy to w zakresie poziomu posiadanych środków pieniężnych czy wskaźników obsługi zadłużenia, pozwalają nam uznać, że spready korporacyjne w funtach brytyjskich utrzymają się na poziomie zbliżonym odpowiednio do 200bps i 600bps dla klasy inwestycyjnej i klasy wysokiej rentowności (w porównaniu do obecnych poziomów 230bps i 660bps).
Pomimo raczej umiarkowanych i wskazujących na względną odporność prognoz dla aktywów obarczonych ryzykiem, należy podkreślić wysoką wrażliwość i zmienność rynku w związku z obserwowanymi obecnie czynnikami endogennymi i egzogennymi. W związku z tym, szczególnie jeśli banki centralne pozostaną przy obecnie objętym "jastrzębim" odejściu polegającym na utrzymywaniu wyższych stóp przez dłuższy okres czasu, konieczne będzie obranie ostrożnego podejścia, szczególnie w roku 2022.
Źródło raport Allianz Research
