Analiza Euler Hermes: Czy rynki wschodzące igrają z ogniem?

Pandemia COVID-19 była punktem zwrotnym dla niekonwencjonalnych polityk monetarnych na świecie w tym na tzw. rynkach wschodzących (RW), z których to kilka zainicjowało programy skupu obligacji państwowych w celu zapobiegania przesunięciom na rynku i w celu poluzowania warunków monetarnych w krótkiej perspektywie. 

Ze względu na panikę wywołaną przez pandemię wśród inwestorów w marcu 2020 roku, rynki wschodzące - (z ang. emerging markets) doświadczyły bezprecedensowych odpływów kapitału netto (84 mld dol, z wyjątkiem Chin), powodujących gwałtowne wahania rentowności obligacji państwowych.

W związku z tym, banki centralne 16 krajów z grupy RW poinformowało o gotowości podjęcia w razie potrzeby skupu obligacji państwowych. Trzynaście z nich rozpoczęło już tego rodzaju działania z zakresu luzowania polityki pieniężnej (ang. QE - qualitative easing, zob.  Rys. 4), zamiast redukcji oficjalnych stóp procentowych, które w większości utrzymywały się zdecydowanie powyżej obowiązującego dolnego progu.

Na skutek wspomnianych programów skupu obligacji, według stanu na koniec kwietnia długoterminowa rentowność obligacji rządowych w analizowanej próbie RW zmalała średnio o 48 pkt bazowych w porównaniu z końcem marca (dla porównania, w okresie między końcem marca a końcem 2019 roku miało miejsce średnie zwiększenie o 69 pkt bazowych). Złagodzenie warunków polityki monetarnej na rynkach krajowych okazało się kolejnym krótkoterminowym sukcesem w zakresie luzowania polityki pieniężnej, co widać na podstawie opracowanych przez Euler Hermes wskaźników bodźców monetarnych[1] (zob. Rys. 1).

Należy w szczególności podkreślić, że wskaźniki te osiągnęły najwyższy poziom przynajmniej od 2009 roku (lub były bliskie wartości rekordowej) w 12 spośród 16 przeanalizowanych przez nas krajów. Tymczasem deprecjacja walut lokalnych utrzymywała się na ograniczonym poziomie (z wyjątkiem kilku walut, które zwykle budzą podejrzenia w tym zakresie).

Niezależnie od korzyści krótkoterminowych, jeżeli programy luzowania polityki pieniężnej na rynkach wschodzących będą realizowane w sposób intensywny, mogą w średniej do długiej perspektywy spowodować poważne problemy, takie jak nadmierna inflacja oraz trudności ze spłatą zadłużenia.

Systematyczny skup obligacji przez bank centralny w długim czasie może otworzyć drzwi do monetyzacji zadłużenia i zagrozić wiarygodności polityki pieniężnej.[2] Jeżeli działania z zakresu QE wiążą się z dużą liczbą zastrzyków kapitału realizowanych przez bank centralny w walucie krajowej, może dojść do wzrostu inflacji i destabilizacji kursu waluty. W takiej sytuacji, luzowanie polityki pieniężnej może skutkować poważniejszymi problemami ze względu na zagrożenie dla zdolności do obsługi zadłużenia oraz bilansów sektora prywatnego.

Brak jednoznacznych ram regulujących rozmiar i czas trwania obecnych oraz planowanych programów "QE" na rynkach wschodzących może być powodem do niepokoju.

Choć banki centralne wszystkich 16 rynków wschodzących przeanalizowanych w badaniu Euler Hermes podały rozsądne cele (głównie dotyczące zapewnienia płynności oraz bezproblemowego funkcjonowania krajowych rynków obligacji państwowych) leżące u podstaw programów skupu obligacji, to większość z nich nie poinformowała ani o maksymalnej kwocie, za jaką zamierzają dokonać skupu, ani konkretnych ram czasowych realizacji programów. Istnieje zatem ryzyko, że programy QE nie będą wygaszane nawet po ogólnie rozumianej realizacji ich celów. W takich krajach może również wystąpić pokusa, aby zmniejszać rosnący poziom zadłużenia w walucie miejscowej poprzez zwiększanie inflacji.

W tym kontekście pewien niepokój, iż banki centralne mogą w rzeczywistości realizować monetyzację zadłużenia państwowego poza odpowiednimi granicami, wzbudziły programy luzowania polityki pieniężnej realizowane w Indonezji oraz Polsce.

W okresie od marca do sierpnia, banki skupiły - odpowiednio - obligacje rządowe w ilości mniej więcej 6,8 proc. oraz 4,6 proc., co było odsetkiem najwyższym wśród wszystkich 16 rynków wschodzących. Bank centralny Indonezji jest do dziś jedynym, który realizował skup również bezpośrednio na rynku pierwotnym, co jest zwykle uznawane za "tabu", choć rynki jak dotąd nie zareagowały na powyższe działania. Jeżeli chodzi o Polskę, występują obawy, że jeżeli zakupy będą kontynuowane w aktualnym tempie do końca 2020 roku, bank centralny sfinansowałby w zasadzie całość tegorocznego deficytu fiskalnego, prognozowanego na około -8 proc. PKB.

W przypadku których rynków wschodzących realizujących działania związane z luzowaniem polityki pieniężnej ryzyko związane z możliwością spłaty zadłużenia jest najwyższe?

Zdaniem ekonomistów Euler Hermes, najwyższe ryzyko braku możliwości obsługi zadłużenia występuje w przypadku Brazylii, Kostaryki, Indii, Kolumbii oraz Chorwacji.

Brazylia uzyskała najgorszą pozycję w opracowanej Ocenie Ryzyka Związanego ze Zdolnością Obsługi Zadłużenia [Debt Sustainability Risk Score][3] ze względu na bardzo wysoki poziom długu publicznego oraz wysoką wartość zadłużenia państwa w posiadaniu banku centralnego. Jednocześnie niski poziom skuteczności władz sugeruje niskie prawdopodobieństwo przyjęcia reform podatkowych, które mogłyby doprowadzić do poprawy sytuacji.

Kostarykę uznano za kraj charakteryzujący się drugim pod względem wysokości poziomem ryzyka ze względu na wysokie obciążenia spłatą odsetek oraz najwyższy wzrost spreadu dla obligacji od początku roku (+357 pkt bazowych). Jednak skup obligacji realizowany przez Kostarykę, jak również Kolumbię i Indie, utrzymuje się do tej pory na niewysokim poziomie.

Sam bank centralny Chorwacji skupił już obligacje państwowe o wartości 4,2 proc. PKB w okresie od marca, a zatem wymaga większej kontroli w krótkiej perspektywie.

Tymczasem Polska, która skupiła więcej niż Chorwacja, uzyskuje dobry wynik w analizie dzięki niskim płatnościom odsetek (3.7 proc. przychodu fiskalnego) oraz relatywnie skutecznemu rządowi. Indonezja nie znalazła się w grupie pięciu obarczonych największym ryzykiem rynków dzięki stosunkowo niskiemu całkowitemu obciążeniu w zakresie zadłużenia publicznego (37 proc. PKB).

RPA, która zwykle jest krajem charakteryzującym się ryzykiem związanym z zadłużeniem, uzyskała przeciętny wynik, ponieważ jej ogólnie wysokie zadłużenie publiczne (78 proc. PKB) rekompensuje szybko rosnący, lecz nadal niski udział zadłużenia publicznego w walutach obcych (11 proc. całej kwoty).

Które kraje z RW realizujące działania związane z luzowaniem polityki pieniężnej stoją przed ryzykiem najwyższej inflacji?

Turcja, Węgry, Czechy, Polska i Rumunia wykazują największe ryzyko wysokiej inflacji.

Ocena Ryzyka Inflacji [Inflationary Risk Score][4] sygnalizuje, że Turcja najwyraźniej stoi przed najwyższym ryzykiem inflacji, ponieważ jest jedynym krajem odnotowującym dwucyfrową stopę inflacji (w lipcu: 11,8 proc. w ujęciu rocznym), podczas gdy aktualna stopa wynikająca z polityki monetarnej wydaje się zbyt niska (8,25 proc.). Co więcej, wzrost M2 wykazuje wysoką korelację na poziomie 79 proc. z inflacją w przyszłości i w lipcu zwiększył się o 44 proc. w ujęciu rocznym, co jest zdecydowanie najszybszym tempem wśród przeanalizowanych 16 RW.

Cztery kraje środkowoeuropejskie, które wraz z Turcją znalazły się w grupie pięciu charakteryzujących się najwyższym ryzykiem rynków pod względem inflacji, także wykazują istotnie ujemne stopy ustalone w polityce monetarnej (skorygowane z uwzględnieniem inflacji), podczas gdy roczna stopa inflacji wzrosła w ostatnich miesiącach i jest dziś zbliżona do docelowych wartości inflacji ustalonych przez odpowiednie banki centralne. Indie, które znalazły się tuż po nich na pozycji 6, wykazały w lipcu podwyższoną stopę inflacji na poziomie 6,9 proc. w ujęciu rocznym i również posiadają ujemną stopę ustaloną w polityce monetarnej, jednak charakteryzują się umiarkowaną zależnością od importu podstawowych towarów i słabym powiązaniem między M2 a wzrostem cen.

Zdolność do obsługi zadłużenia i inflacja są ze sobą wzajemnie powiązane - wzrost monetyzacji zadłużenia zwiększa obciążenie zadłużeniem publicznym i podnosi ryzyko inflacji. Na podstawie analizy połączonych elementów ryzyka stwierdzono, że Turcja, Węgry, Rumunia oraz Indie są najbardziej ryzykownymi RW, które wdrożyły programy o charakterze luzowania polityki pieniężnej w następstwie pandemii COVID-19 i kryzysu (zob. Rys. 2). 

Aby zamknąć puszkę Pandory zanim sprawy wymkną się spod kontroli, działania o charakterze luzowania polityki pieniężnej powinny być prowadzone w sposób tymczasowy oraz w ściśle określonych ramach.

Należy także podkreślić, że bez zdecydowanego zaangażowania w działania w obszarze fiskalnym, krótkoterminowa poprawa sytuacji na rynkach zadłużenia w walutach lokalnych na skutek działań o charakterze luzowania polityki pieniężnej może odnieść przeciwny skutek, zniechęcając w średniej perspektywie inwestorów międzynarodowych. Jeżeli działania z zakresu luzowania polityki pieniężnej będą realizowane bez określonego terminu i zakresu, w średniej perspektywie doprowadzi to prawdopodobnie do wzrostu kosztów zadłużenia po stronie władz. Biorąc pod uwagę rosnącą inflację i niepokój dotyczący zdolności do obsługi zadłużenia, inwestorzy mogą żądać wyższych zwrotów z tytułu nowych emisji instrumentów dłużnych w walutach miejscowych na rynkach wschodzących. Niska gotowość do przyjęcia ryzyka może stanowić problem dla RW, które będą musiały refinansować zadłużenie o terminie spłaty przypadającym w nadchodzących latach.

Rys. 3 pokazuje, że władze Brazylii, Tajlandii, Indii, Turcji, Indonezji oraz Malezji będą przed końcem 2022 roku zmuszone dokonać prolongaty spłaty ponad 50 mld dol. zadłużenia publicznego.

Na 2022 rok spodziewane jest także przywrócenie zwykłej polityki monetarnej przez Bank Rezerw Federalnych. To może wiązać się z dodatkową presją w zakresie kosztów zadłużenia dla rynków wschodzących realizujących szeroko zakrojone działania związane z luzowaniem polityki pieniężnej nie wykazując jednocześnie wiarygodnych starań w kierunku konsolidacji podatkowej.

Autorzy:

Françoise Huang - starsza ekonomistka ds. rynku Azji i Pacyfiku

Selin Ozyurt - starsza ekonomista ds. Francji i Afryki

Manfred Stamer - starszy ekonomista ds. Wschodzących rynków europejskich i Bliskiego Wschodu

[1] Wskaźniki bodźców monetarnych posiadają następującą konstrukcję: 1-roczna zmiana 1-rocznej zmiany w zakresie podaży pieniądza w M2 (tj. druga pochodna), jako udział nominalnego PKB. Są one zatem zbliżone do wskaźników bodźców kredytowych, jednak dla ułatwienia porównań między poszczególnymi gospodarkami postanowiliśmy skoncentrować się na podaży pieniądza w M2. Wskaźniki pokazują, w jaki sposób zmienia się polityka pieniężna i kierują aktywnością gospodarczą.

[2] Innymi słowy, jeżeli działania z dziedziny luzowania polityki pieniężnej wykroczą zdecydowanie poza zakres działań polityki monetarnej polegającej na dostosowaniu się do bieżącej sytuacji, wówczas wstąpi ryzyko, że ekspansywna polityka fiskalna będzie finansowana poprzez dodruk pieniędzy. Nie byłoby to niczym nowym w historii rynków wschodzących; wiele banków centralnych RW finansowało w ten sposób wydatki rządowe aż do początku bieżącego stulecia, co powodowało poważne skutki, takie jak hiperinflacja oraz poważne trudności ze spłatą zadłużenia państwowego.

[3] Ocenę Ryzyka Związanego ze Zdolnością do Obsługi Zadłużenia określamy na podstawie zbioru sześciu wskaźników dotyczących 16 RW realizujących lub planujących luzowanie polityki pieniężnej: zadłużenia publicznego (% PKB), zadłużenia publicznego w walutach obcych (% całkowitego zadłużenia publicznego), płatności odsetek przez rząd (% przychodu fiskalnego), posiadania obligacji państwowych przez bank centralny (% PKB), zmiany spreadu dla obligacji państwowych od początku roku, a także wskaźnika skuteczności rządu (odzwierciedlającego jego zdolność do podejmowania reform strukturalnych w celu zwiększania przychodów podatkowych).

[4] Ocenę Ryzyka Inflacji określamy na podstawie zbioru czterech wskaźników dotyczących wybranych RW: stopy inflacji mierzonej wskaźnikiem cen konsumpcyjnych oraz rzeczywistej stopy oprocentowania (skorygowanej z uwzględnieniem inflacji) wynikającej z polityki monetarnej (według stanu na lipiec 2020 roku), ryzyka inflacji związanej z towarami importowanymi (udział paliw i żywności w całkowitej konsumpcji gospodarstwa domowego) oraz (opóźnionej) korelacji między wzrostem M2 podaży pieniądza a inflacją. Co istotne, wzrost M2 przyspieszył we wszystkich 16 wybranych RW w ciągu 2020 roku i wykazuje pozytywną korelację z inflacją cen konsumpcyjnych, z wyjątkiem Filipin i Kolumbii. Do określenia wskaźnika wybraliśmy korelację charakteryzującą się opóźnieniem wynoszącym dwa miesiące.

opr.MZB

  Biznes INTERIA.PL na Twitterze. Dołącz do nas i czytaj informacje gospodarcze