BDM PKO wycenia banki

Dobre wyniki sektora.

Na podstawie wstępnych danych opublikowanych przez Millennium, pojawiających się pierwszych podsumowań poszczególnych segmentów rynku i danych ogólnosektorowych można stwierdzić, że 4. kw. był bardzo udany dla banków. Z zapowiedzi osiągnięcia przez BPH w całym roku 1 mld zysku netto należy wnosić, że w 4. kw. bank zarobił co najmniej 284 mln zł, co oznacza w najgorszym razie wzrost o 9% w stosunku do 3. kw. Podobnej dynamiki można by spodziewać się w bankach, które zaskoczyły dobrymi wynikami kwartał temu, czyli w Pekao i BZ WBK, aczkolwiek istnieje ryzyko zaksięgowania przez te banki większych kosztów,m.in. w związku z wyższymi kosztami bonusów.

Czy dojdzie do połączenia BPH z Pekao?

Na kurs BPH i Pekao przede wszystkim wpływać będzie rozwój wydarzeń związanych z planowaną przez UCI i blokowaną przez polskie władze fuzją tych banków. Naszym zdaniem nie ma podstaw prawnych do nieudzielania Włochom pozwolenia na wykonywanie głosu z posiadanych akcji banku, a ewentualne zablokowanie połączenia wymagałoby wykazania, że narusza to interesy klientów (co nie jest niemożliwe, ale wymagałoby przedstawienia rzetelnej analizy wpływu połączenia na interesy klientów). Ze względu na poprawiające się wyniki Pekao i stosunek kursów akcji obu banków, bliski potencjalnemu parytetowi wymiany, nie widzimy powodu, aby dłużej preferować akcje BPH, bez względu na to, czy zakłada się, że do fuzji dojdzie czy nie.

Dobre wyniki i jeszcze lepsze perspektywy

średnich banków są już uwzględnione w cenach. Trudno powiedzieć, na ile dobre wyniki kwartalne BZ WBK są już uwzględnione w kursie, ale na pewno wysokie przychody z tytułu wzrostu aktywów TFI nie mogą być zaskoczeniem. Po grudniowym wzroście akcje te są wyceniane na poziomie zbliżonym do naszej wyceny, a niewątpliwie czynnikiem ryzyka jest uzależnienie wyników od koniunktury giełdowej. Ponieważ zarząd BRE w listopadzie podwyższył cel finansowy na 2005 r. (wynik brutto ok. 330 mln zł), a następnie nie ostrzegł o niezrealizowaniu celu, mniej więcej znany jest kwartalny wynik tego banku (ok. 42 mln zł zysku netto). Jednak nasze obawy budzą perspektywy na 2006 r. i obawiamy się, że wygórowane oczekiwania uwzględnione w kursie BRE nie zostaną spełnione przez oczekiwany nowy cel finansowy na 2006 r.

W cenie Millennium uwzględniona jest nie tylko rosnąca sprzedaż produktów bankowych, ale i zysk na 10% PZU, umożliwiający wypłacenie wysokiej dywidendy. Obawiamy się jednak, że podobnie jak rok temu w przypadku Handlowego, po wypłacie dywidendy kurs Millennium może stracić więcej niż wartość dywidendy (54 gr.). Na wyniki Kredyt Banku wpłynie przede wszystkim ewentualne rozpoznanie aktywów podatkowych, ale nas przede wszystkim będzie interesować kształtowanie się wyników operacyjnych.

Osiągnięcie prognozowanych przez nas przychodów będzie pewnie trudne, ale każdy niższy wynik utwierdzi nas w przekonaniu, że kurs Kredyt Banku jest zbyt wysoki. Podobnie oceniamy cenę akcji Getin Holdingu, ale ze względu na osobę głównego akcjonariusza (i jednocze.nie prezesa głównej spółki grupy, czyli Getin Banku) pewna premia w stosunku do wycen opartych na obecnie znanych informacjach jest uzasadniona. Naszym zdaniem jedynym niedocenionym przez inwestorów bankiem jest Handlowy.

Oczywiście barierę dla wzrostu kursu stanowi poziom ok. 75 zł, ponieważ w przypadku trwałego przekroczenia go posiadacze obligacji wymiennych będą przymuszeni do wymiany ich na akcje banku. Jednak trudno wyrokować, ilu z nich zdecyduje się na natychmiastową sprzedaż akcji, a zwiększenie płynności może przyciągnąć nowych inwestorów, zachęconych ciekawą strategia, poprawą wyników czy samym wzrostem kursu.

Kursy są średnio o 30% wyższe od naszych wycen fundamentalnych, a pod względem wyceny wskaźnikowej atrakcyjnie wygląda Handlowy oraz ING BSK, BZ WBK i Pekao. W przypadku dalszej hossy nie ma oczywiście powodów, aby obecne przewartościowanie o 30% nie zmieniło się w przewartościowanie o 40% czy 50%. Pewnie najsilniej rosnąc będą w dalszym ciągu akcje małych banków, ale ze względu na rosnące ryzyko rynkowe i wysoką wycenę zalecamy Redukowanie akcji Millennium, Kredyt Banku i BRE.

Spore są jednak szanse, że swoje 10 minut wreszcie będzie miał też Handlowy, najtańszy pod względem wyceny wskaźnikowej. W przypadku nadejścia korekty lub trwałej bessy, najbezpieczniejsze są akcje spółek, które najsłabiej rosły w ostatnim okresie, a jednocześnie są najmniej przewartościowane w stosunku do wycen fundamentalnych, czyli akcje Handlowego i Pekao. W przypadku braku silnego wycofywania środków z funduszy inwestycyjnych stosunkowo atrakcyjna inwestycją na trudniejsze czasy mógłby być BZ WBK. Ze względu na konserwatywną strategię uważamy, że ING BSK może w dalszym ciągu być notowany z dyskontem do bardziej agresywnych konkurentów.

Poniżej tabela z rekomendacjami BDM PKO BP dla banków.

Bank       obecna          poprzednia      cena         wycena
         rekomendacja     rekomendacja   docelowa    wskaźnikowa
Pekao      neutralnie      neutralnie     189,0        200,0
BPH        neutralnie      neutralnie     763,0        780,0
BZ WBK     neutralnie      neutralnie     163,0        170,0
Millennium  sprzedaj       neutralnie      5,80         6,50
Kredyt Bank sprzedaj       neutralnie     12,10        14,40
ING BSK    neutralnie      neutralnie     641,0        752,0
Handlowy   kupuj           akumuluj        87,0        103,0
BRE        sprzedaj        neutralnie     152,0        164,0
Getin H.   neutralnie      neutralnie      7,54         4,90