Ciech - nieprzejrzysta grupa!

Skarb Państwa ostro wziął się do upubliczniania swoich spółek. Kierunek jest bardzo dobry, bo daje szanse firmom na rozwój na rynkowych warunkach bez konieczności spełniania kaprysów polityków. Kilka dni temu swój prospekt ujawnił Zelmer. Teraz przyszedł czas na Ciech. Grupa chemiczna powinna cieszyć się zainteresowaniem inwestorów, ale jej droga na giełdę różni się od tej obranej przez poprzedników (PKO BP, Dworów czy Zelmera) i należy liczyć się z ważnymi czynnikami ryzyka.

Po pierwsze, państwo wcale nie ma zamiaru rozstawać się ze swoim stanem posiadania. Ciech nie zostanie sprywatyzowany, tylko sięgnie po kapitał z giełdy. Dodatkowo swoje pakiety sprzedadzą mniejszościowi udziałowcy z PTU (11,5 proc.) na czele. Ciech, podobnie jak KGHM i PKN Orlen, jest ?złotą kurą Skarbu Państwa?, który wyraźnie nie chce pozbywać się wpływów w firmie. Czynnik polityczny i jego negatywne konsekwencje są doskonale znane inwestorom giełdowym.

Ciech ma nieprzejrzystą i rozbudowaną strukturę. W ramach jego grupy kapitałowej można rozróżnić kilka mniejszych. Prześledzenie przepływów finansowych i wzajemnych rozliczeń jest niewykonalne. Zagmatwane relacje i powiązania kapitałowe występują nie tylko wewnątrz chemicznej grupy. Nawet sama struktura akcjonariatu spółki nie spełnia wymogów kodeksu spółek handlowy i sprzedaż w ofercie akcji przez PTU oraz spółki zależne Ciechu (łącznie około 23 proc. kapitału) ma na celu dostosowanie jej do wymogów prawa. Tajemnicą poliszynela jest dodatkowo fakt, że w ten sposób Skarb Państwa zabezpiecza się przed wpływami zarządu w spółce. Takie niejasności raczej nie kuszą do inwestowania w akcje Ciechu.

Firma ma mocną pozycję na rynku chemicznym w Polsce. Dodatkowo ma mocarstwowe plany na najbliższe lata. Za pieniądze od inwestorów chce przejmować kolejne spółki chemiczne lub skupować resztówki w firmach będących już grupie. Strategia rozwoju wskazuje jednoznacznie, że spółka chce być głównym rozgrywającym w branży, co jest kuszącą perspektywą dla inwestorów.

Firma chce zebrać z rynku od 210 mln do 250 mln zł. W efekcie widełki cenowe można wstępnie szacować na 25-30,5 zł na akcję nowej serii C. Według naszych informacji, w transakcjach na rynku niepublicznym cena oscylowała w granicach 19-24 zł.Tymczasem wartość pakietu 190 tys. akcji (0,96 proc.) znajdującego się w posiadaniu Jelfy szacowana jest przez analityków na 5 mln zł, co daje nieco ponad 26 zł na walor. W 2002 r. firma audytorska Ernst&Young wyceniła Ciech na 430 mln zł, czyli 21,7 zł na akcję.

Wskaźnik P/E za trzy kwartały 2004 r. przy wspomnianych wcześniej widełkach wynosi odpowiednio 9,88 i 12,0. Na tle innych spółek chemicznych na GPW, dla których średnia wynosi 14,5, wycena Ciechu nie jest wygórowana. Uwzględniając jednak wpływy wielu czynników ryzyka, spółka powinna podyktować cenę w okolicach 25 zł.

Sebastian Gawłowski