Ostatni rok był dla grupy trudny, mimo to zdołała ona w dużej części zrekompensować spadek przychodów na poziomie EBITDA. Zgodnie z naszymi oczekiwaniami, w br. przy dalszym obniżeniu rynku porównywalny wynik EBITDA nie powinien zmienić się istotnie r/r.
W naszych prognozach zakładamy marżę EBITDA w 2013 roku na poziomie zbliżonym do notowanego w roku poprzednim, a więc 32%. Sądzimy, że z jednej strony grupa nadal będzie mocno kontrolować wszystkie pozycje kosztowe i wciąż ma możliwości ich obniżania (w szczególności w I połowie roku, gdzie baza kosztów r/r jest wysoka). Z drugiej strony walka o utrzymanie czy poprawę pozycji rynkowej, w szczególności w II półroczu, nie dadzą możliwości redukcji kosztów w całym roku w skali zbliżonej do roku poprzedniego.
Zamiarem grupy w relatywnie krótkim okresie jest zmiana struktury i kosztów obsługi zadłużenia. Na spłatę zobowiązań przeznaczone zostaną środki ze sprzedaży udziałów w Grupie Onet oraz wypracowany w poprzednim roku cash flow operacyjny. W najbliższych miesiącach możliwe jest również przeprowadzenie przedterminowego wykupu obecnie obsługiwanych obligacji i zastąpienie ich obligacjami o niższym kuponie (i dłuższym okresie spłaty).
Z uwagi na wysokie i relatywnie drogie finansowanie dłużne, ewentualne informacje o przedpłacie i konwersji zadłużenia będą w naszej ocenie pozytywnie odebrane przez rynek. Przedpłata zadłużenia nie zmieni poziomu długu netto, który na koniec 2012 roku wyniósł 2 mld PLN (4,5x EBITDA oraz 4,0x porównywalna EBITDA). Docelowo zmniejszą się jednak koszty jego obsługi, co umożliwi w kolejnych latach wypracowanie większej puli środków, które zostać będą mogły być przeznaczone na dywidendę dla akcjonariuszy i spłatę obligatariuszy.
Na podstawie modelu DCF oraz wyceny porównawczej wyznaczyliśmy cenę docelową na poziomie 9,2 PLN. Jest ona nieco niższa od obecnego kursu akcji TVN. W naszej ocenie nie mają one obecnie potencjału wzrostowego. Dodatkowo ryzyko inwestycyjne zwiększa utrzymująca się duża niepewność na rynku reklamy oraz wysokie zadłużenie grupy. Obniżamy rekomendację do TRZYMAJ.
opr.MZB źródło DM Trigon
