Dobre prognozy dla derywatów

Ostatnie pięciolecie to okres pierwszej fazy rozwoju polskiego rynku pochodnych instrumentów finansowych. Obecnie (kwiecień 2002 r.) istnieje już szeroka grupa wystandaryzowanych kontraktów giełdowych, a także wiele instrumentów pozagiełdowych. Na rynku dostępne są walutowe transakcje terminowe oraz opcje walutowe, transakcje FRA, opcje procentowe oraz kilka rodzajów warrantów i swapów, a także jednostki indeksowe.

Jedenasta rocznica istnienia polskiego rynku kapitałowego skłania do pewnych refleksji nad przyszłością jednego z jego głównych segmentów - rynku derywatów.

Mity o ryzyku

Derywaty niosą ze sobą szereg korzyści. Najważniejszą wydaje się możliwość skutecznego zarządzania ryzykiem. Pochodny instrument finansowy umożliwia całkowitą redukcję ryzyka, czego w zasadzie nie można osiągnąć poprzez klasyczne zarządzanie aktywami i pasywami. Ponadto derywaty zwiększają efektywność rynku finansowego, poprzez znacznie większe możliwości przeprowadzania transakcji arbitrażowych.

Wśród polskich menedżerów wciąż jednak utrzymuje się przekonanie, że wykorzystywanie pochodnych niesie ze sobą istotne zagrożenia. Wydaje się, że przekonanie to jest mocno przesadzone i co najwyżej dotyczyć może nieumiejętnego stosowania derywatów. Oczywiście, z pochodnymi instrumentami finansowymi wiąże się ryzyko. Chodzi tutaj przede wszystkim o ryzyko rynkowe, wynikające ze zmian cen instrumentów pochodnych. Instrumenty te charakteryzują się przeważnie dużą dźwignią finansową, co oznacza spore procentowe zmiany stóp zwrotu z instrumentu pochodnego przy znacznie mniejszych zmianach stóp zwrotu z waloru podstawowego.

Dostępne instrumenty

Wyliczenie instrumentów pochodnych dostępnych na polskim rynku publicznym jest stosunkowo obszerne. Derywaty dostępne są przede wszystkim na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie: kontrakty futures na WIG 20, MIDWIG i TechWIG, futures na akcje ośmiu spółek, futures na kursy USD i EUR, kilkadziesiąt serii warrantów opartych na kursach akcji, warranty indeksowe oraz akcje syntetyczne. Skromna oferta pochodnych dostępna jest także na Warszawskiej Giełdzie Towarowej, Centralnej Tabeli Ofert, a w odniesieniu do pochodnych towarowych - również na Giełdzie Energii oraz na Giełdzie Poznańskiej.

Jednak z powyższej listy tylko jeden instrument cieszy się wysokim zainteresowaniem inwestorów. Jest nim kontrakt futures na WIG 20, dostępny na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Obroty tym instrumentem systematycznie wzrastają, co wynika m.in. z decyzji o zwolnieniu dochodów z niego od podatku od osób fizycznych. Wartość obrotu tym kontraktem przekracza wartość obrotu akcjami w notowaniach ciągłych i na fixingu, rozpatrywanymi łącznie. Pozostałe kontrakty z powyższej listy cieszą się niewielkim lub wręcz symbolicznym zainteresowaniem.

Znacznie bardziej dynamicznie rozwija się niepubliczny rynek instrumentów pochodnych. Na rynku tym daje się zaobserwować znaczna różnorodność instrumentów. Dominują derywaty walutowe i oparte o poziom stóp procentowych. Do głównych instrumentów tego segmentu rynku zaliczyć można: walutowe transakcje terminowe, swapy walutowe, opcje walutowe, kontrakty FRA, opcje procentowe oraz swapy procentowe. Instrumenty rynku niepublicznego są wykorzystywane przez przedsiębiorstwa oraz instytucje finansowe do zabezpieczania się przed ryzykiem walutowym i ryzykiem stopy procentowej. Analizując rynek niepubliczny derywatów warto zwrócić uwagę na jego trzy cechy charakterystyczne. Po pierwsze, jest on zdominowany przez banki. Po drugie, na rynku tym istnieje możliwość dopasowania instrumentów do potrzeb konkretnego klienta. I wreszcie po trzecie, skala transakcji jest zdecydowanie wyższa od transakcji na rynku publicznym.

Infrastruktura prawna

Instrumenty nowej generacji, a do takich zdecydowanie można zaliczyć pochodne, siłą rzeczy powodują niedostatki w zakresie regulacji prawnych. Polski rynek derywatów jest tego przykładem. Pochodne uregulowane są bowiem w Prawie o publicznym obrocie papierami wartościowymi (oraz rozporządzeniu wykonawczym do tej ustawy), Prawie dewizowym, ustawie o giełdach towarowych, Prawie bankowym, ustawie o funduszach inwestycyjnych oraz w ustawie o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych. Wynikają stąd niejednoznaczności niektórych rozwiązań i rozbieżności interpretacyjne. Nawet definicja instrumentów pochodnych została inaczej sformułowana w trzech pierwszych - z wyżej wymienionych - aktach prawnych.

Istotna asymetria istnieje również w zakresie podatku dochodowego od osób fizycznych. Instrumenty pochodne będące papierami wartościowymi (np. futures na WIG 20, futures na MIDWIG) są zwolnione z podatku dochodowego do końca 2003 roku. W przypadku innych derywatów podatek uiszczany jest na zasadach ogólnych. Oznacza to dyskryminację pochodnych walutowych i pochodnych procentowych, a w konsekwencji ich wolniejszy rozwój.

Ważnym niedociągnięciem uregulowań są niepełne możliwości wykorzystywania instrumentów pochodnych przez niektórych inwestorów instytucjonalnych. Chodzi tutaj o ograniczenia narzucone na fundusze emerytalne i zakłady ubezpieczeń. Z całą pewnością derywaty powinny być zasadniczym narzędziem zarządzania ryzykiem inwestycyjnym tych podmiotów. Tymczasem fundusze emerytalne i towarzystwa ubezpieczeniowe nie mają możliwości zarządzania ryzykiem stopy procentowej i ryzykiem zmian cen akcji, za pomocą instrumentów pochodnych. Oczywiste jest, że ryzyka te są kluczowymi dla tych podmiotów. Popyt inwestorów instytucjonalnych mógłby się stać jednym ze stymulatorów rozwoju rynku pochodnych instrumentów finansowych, tak jak stało się to w innych krajach. Pojawiłoby się wówczas korzystne sprzężenie zwrotne pomiędzy rozwojem rynku derywatów i poprawą jakości zarządzania ryzykiem finansowym w funduszach inwestycyjnych i emerytalnych.

Jaka przyszłość?

Bilans rozwoju rynku nie wygląda imponująco. Korzystnie należy ocenić wprowadzenie płynnego kontraktu futures na indeks giełdowy oraz ciągły wzrost świadomości tego, że warto zabezpieczać się przed ryzykiem. Wad i niedociągnięć rynku jest jednak znacznie więcej. Płynność większości instrumentów pozostawia wiele do życzenia. Daje się zauważyć asymetrię w zakresie przepisów podatkowych. Na rynku publicznym wciąż nie istnieją opcje, brakuje również szerokiej gamy instrumentów pozwalających zabezpieczać się przed ryzykiem stopy procentowej. Nie wykształciła się wciąż grupa inwestorów zainteresowanych arbitrażem.

Analizując czynniki warunkujące rozwój polskiego rynku instrumentów pochodnych należy stwierdzić, iż mimo poważnych mankamentów i barier, rynek ten stoi u progu bardzo szybkiego rozwoju. Warto bowiem zauważyć, że wydłuża się horyzont myślenia inwestycyjnego. Jeszcze kilka lat wcześniej decyzje podejmowane były z dnia na dzień. Z roku na rok okres inwestycji systematycznie się wydłuża, a uczestnicy rynku sięgają swoimi rozważaniami okresów wykraczających nawet poza rok 2005.

Znaczne zmiany wartości złotego oraz krótkoterminowych stóp procentowych w ciągu 2000 i 2001 roku winny skłaniać polskie przedsiębiorstwa do poważnego rozważenia zabezpieczenia się przed ryzykiem kursowym i stóp procentowych. Negatywne skutki braku zarządzania tym ryzykiem dobitnie ilustrują sprawozdania finansowe za poszczególne kwartały wykazujące wielomilionowe straty z tytułu ujemnych różnic kursowych i nieprzewidzianego wzrostu kosztów odsetkowych. A przecież dostępne w 2001 roku instrumenty pochodne oraz płynność rynków tych instrumentów bez wątpienia pozwalały na efektywne zarządzanie ryzykiem finansowym. Rozwojowi rynku sprzyjać powinny również nowe uwarunkowania prawne oraz globalizacja rynku. Nadziei na poprawę płynności należy szukać także w aktywności inwestorów zagranicznych.

W najbliższych latach będziemy świadkami większego niż do tej pory rozwoju rynku instrumentów pochodnych. Bardzo prawdopodobne jest, że zmianie ulegnie struktura obrotów - wzrosną obroty segmentu giełdowego, kosztem segmentu pozagiełdowego. Będzie to efektem, z jednej strony, wzrostu obrotów kontraktami futures na WIG 20 i TechWIG, kurs USD i euro oraz futures na akcje największych spółek. Z drugiej strony - kreowane będą nowe instrumenty pochodne. W 2002 roku należy się bowiem spodziewać wprowadzenia opcji giełdowych, kontraktów futures na EFT, certyfikatów na indeksy najważniejszych giełd zagranicznych, a także nowych klas energetycznych kontraktów futures. W dalszej perspektywie oczekiwać można pojawienia się w ofercie banków pochodnych instrumentów kredytowych, w tym przede wszystkim kontraktu credit default swap. Umożliwia on inwestorom zakup lub sprzedaż zabezpieczenia od ryzyka kredytowego związanego z określonym aktywem.

Rozpatrując dotychczasowy rozwój rynku walutowego, a także zmiany w polityce kursowej i dewizowej, skutkujące wzrostem ryzyka walutowego, wydaje się, że najwyższą dynamiką rozwojową będą się charakteryzować pochodne bazujące na kursach walutowych. Wynika to głównie z prostej konstrukcji instrumentów tego rynku, ze stosunkowo stabilnego rozwoju rynku bazowego oraz z systematycznego wzrostu popytu na pochodne walutowe jako metodę zabezpieczenia.

Analizując pochodne oparte na instrumentach rynku kapitałowego, spodziewać się można szybkiego wzrostu zainteresowania kontraktami bazującymi na indeksach akcji (w tym indeksach giełd zagranicznych) oraz na kursach pojedynczych akcji. Mowa tutaj przede wszystkim o transakcjach futures, a w przyszłości także o opcjach. Prognozy dotyczące rozwoju pochodnych opiewających na obligacje nie rysują się natomiast zbyt optymistycznie. Wynika to głównie z niewysokiej płynności rynku bazowego. Zmienić to może dopiero rozwój CeTO jako platformy obrotu obligacjami. Także stosunkowo powoli będzie rozwijał się rynek pochodnych opartych na instrumentach rynku pieniężnego.

Ze znacznym prawdopodobieństwem prognozować można, że główną częścią rynku pochodnych instrumentów finansowych w najbliższych kilku latach będą pochodne walutowe, a tylko niewiele mniejszą pochodne oparte na instrumentach rynku kapitałowego. Zdecydowanie mniejsze znaczenie odgrywać będą pochodne bazujące na cenach towarów oraz na instrumentach pierwotnych rynku pieniężnego.

Rynek instrumentów pochodnych zostanie zdominowany przez trzy rodzaje transakcji: swapy, futures i opcje. Znaczenie swapów będzie nieco większe od dwóch pozostałych rodzajów transakcji. W najbliższych dwóch - trzech latach zauważyć będzie można znaczne zmniejszenie znaczenia warrantów. Prawdopodobnie już w 2003 roku będzie można zaobserwować przewagę opcji nad warrantami.

W świetle powyższych rozważań pojawia się pytanie, czy warto i należy rozwijać w Polsce rynek pochodnych instrumentów finansowych. Odpowiedź jest jednoznaczna: tak, bowiem rynek ten jest potrzebny indywidualnym inwestorom oraz podmiotom gospodarczym. Niedorozwój rynku derywatów oznaczałby brak konkurencyjności całego polskiego rynku finansowego w kontekście integracji z Unią Europejską.

Sławomir Antkiewicz