Dobrych wiadomości jest mniej

W tym roku indeks WIG, obrazujący notowania szerokiego spektrum spółek giełdowych, wzrósł o ponad jedną piątą. Jeszcze tydzień temu zyskiwał blisko 30 proc. W porównaniu z ostatnimi miesiącami 2005 r. doszło do znacznego przyspieszenia ruchu w górę. Tymczasem zyski spółek poprawiały się w I kwartale tego roku w znacznie wolniejszym tempie niż w IV kwartale 2006 r. Na poziomie operacyjnym były o zaledwie 3,2 proc. lepsze niż rok wcześniej. Pod koniec minionego roku rosły w tempie 10-krotnie większym. Gdyby nie banki, zysk przed odliczeniem podatków oraz efektów działalności finansowej byłby niższy niż w I kwartale 2005 r. A jeśli nie uwzględniać w zestawieniu KGHM, spadek byłby już bardzo wyraźny. W przypadku zarobku netto te statystyki wyglądają bardziej optymistycznie, ale i tak zdecydowanie słabiej niż w ostatnich trzech miesiącach 2005 r.

Spekulacyjny element hossy

Na poziom giełdowych notowań - nieco upraszczając - składają się wypracowywane przez spółki wyniki oraz akceptowany przez inwestorów poziom wskaźników wycen. Stąd w sytuacji gdy wskaźniki wycen mają niskie wartości, nie potrzeba wcale pokaźnej poprawy zysków do zwyżki kursów. Czy z taką sytuacją mamy do czynienia w ostatnich tygodniach? Czy wyceny rzeczywiście są atrakcyjne, co uzasadniałoby skalę tegorocznego ruchu cen w górę?

Z punktu widzenia całego rynku, a zwłaszcza segmentu blue chips, na który bardzo duży wpływ mają banki oraz KGHM, trudno mówić o wyraźnym przewartościowaniu. Wskaźnik cena/zysk (C/Z) dla indeksu WIG wynosi niecałe 13. Mniej atrakcyjnie przedstawia się dla indeksu MIDWIG (16), a jeszcze gorzej sytuacja wygląda w odniesieniu do najmniejszych spółek, które znajdują się w składzie WIRR-u. Tutaj wiele przedsiębiorstw notuje straty, a bez ich uwzględniania wskaźnik jest taki sam, jak dla spółek średniej wielkości. Na koniec 2005 r. C/Z dla indeksu WIG20 wynosił 11,7, w II połowie 2005 r. 12,2. Te współczynniki obliczane są przy uwzględnieniu znaczenia poszczególnych firm w indeksach. W WIG20 KGHM i banki mają prawie połowę udziałów. W MIDWIG banki mają przeszło jedną czwartą udziałów.

W czasie hossy naturalną sytuacją jest utrzymujący się optymizm. Skłania inwestorów do akceptowania coraz wyższych wycen. Powodem tego zjawiska są nadzieje, że korzystna koniunktura gospodarcza utrzyma się i spółki będą w stanie generować coraz większe zyski. Wyniki I kwartału mogą zasiać co do tego wątpliwość. Na rezultaty banków oraz KGHM miały wpływ specyficzne czynniki (do ich utrzymania można mieć wątpliwości). W pierwszym przypadku dało się zauważyć wyraźne oddziaływanie giełdowej hossy na wyniki. Pęczniejące w wyniku zwyżki cen oraz napływu nowych środków aktywa funduszy inwestycyjnych zwiększały dochody z opłat za zarządzanie. Natomiast KGHM korzystał z rekordowych cen miedzi. Obawy o kondycję światowej gospodarki, jakie pojawiły się na rynkach w ostatnich dniach, i gwałtowne reakcje inwestorów skłaniają do obaw o podtrzymanie korzystnych tendencji wzrostu aktywów funduszy inwestycyjnych oraz cen miedzi.

Zyski nie nadążały za kursami

Jeśli pominęlibyśmy sektor bankowy oraz KGHM, okazałoby się, że powodów do optymizmu (szczególnie dużego) nie było tak wiele, a wyceny są mniej atrakcyjne niż sugerują to ogólne wskaźniki.

Zestawienie zmian zysku na akcję spółek z indeksu

WIG20 oraz ich kursów w I kwartale pokazuje, że inwestorzy dość trafnie przewidywali, jakie informacje przyniosą raporty za pierwsze trzy miesiące tego roku. Agora, Netia oraz PKN Orlen, które nie miały się czym pochwalić, odnotowały spadek notowań w I kwartale. Na słabe rezultaty byli też przygotowani w przypadku TP oraz Kęt. Na umiarkowaną poprawę w sektorze bankowym, na pokaźne zyski Boryszewa, GTC oraz KGHM.

W tym kontekście uwagę zwraca kwietniowy skokowy wzrost kursów banków. Trzeba go raczej wiązać z ogólną znakomitą koniunkturą na parkiecie, stymulowaną wzmocnieniem akcji KGHM w odpowiedzi na szybki wzrost cen miedzi, a w znacznie mniejszym z oczekiwaniami na poprawę zysków. Ta została raczej uwzględniona w zwyżce cen z I kwartału. W tej sytuacji uzasadnione jest oczekiwanie na to, że w najbliższym czasie utrzyma się ścisła korelacja notowań banków z koniunkturą na całym rynku (wciąż w dużym stopniu kreowaną przez papiery KGHM), a inwestorzy będą wyczuleni na wszelkie doniesienia dotyczące aktywów funduszy, a szczególnie salda wpłat i wypłat.

Liderzy i maruderzy

Największe przychody ze sprzedaży w I kwartale 2006 r. wypracował PGNiG. Sięgnęły one 5,1 mld zł i były wyższe niż w przypadku TP, borykającej się z trudnościami w ich zwiększaniu. Uwagę zwracało to, że Lotos zwiększył sprzedaż w większym stopniu niż PKN Orlen. Największe zyski odnotował KGHM. Miedziowy kombinat - jako jedyna spółka - zarobił ponad 1 mld zł na poziomie operacyjnym. Na czysto był ponad 873 mln zł nad kreską. Pod względem czystego zysku - dopiero na 6. miejscu znalazł się PKN Orlen, który rok wcześniej był liderem.

To właśnie płocki koncern odnotował największy spadek zysków. Na poziomie operacyjnym skurczyły się o blisko 350 mln zł, netto o 280 mln zł. Uwagę zwracało znalezienie się Ciechu w rankingu firm o największym spadku sprzedaży, a szczególnie Prochemu, którego przychody stopniały aż o 67 mln zł. Zauważalny był dysonans w przypadku zysków PGNiG, które na poziomie operacyjnym wyraźnie się obniżyły (netto poszły w górę). Znaczny regres zysku netto zanotowały Puławy.

Trzy pytania Tomasz Bardziłowski CA IB Securities

Dwucyfrowy wzrost zysków Czy wyniki spółek w I kwartale 2006 r. to rozczarowanie, czy może były zgodne z oczekiwaniami rynku? Dynamika zysków była niższa niż w IV kwartale 2005 r., ale i tak jest wciąż stosunkowo wysoka. Szacujemy, że wzrost zysków spółek z WIG20, ważony ich udziałem w indeksie, wyniósł 16 proc., wobec 20 proc. w poprzednim kwartale. Motorem wzrostu zysków były banki. Rozczarowaniem były na pewno wyniki Agory, PKN Orlen oraz Netii.

Czy rezultaty kwartalne uzasadniały silną zwyżkę notowań akcji w ostatnich miesiącach?

Za wzrostem kursów stał przede wszystkim napływ pieniędzy do funduszy inwestycyjnych, a w kwietniu także zakupy inwestorów indywidualnych. W efekcie szacujemy, że w kwietniu WIG20 oderwał się od fundamentów uzasadnionych wynikami spółek. Obecna korekta ponownie zbliżyła wyceny firm do rozsądnych poziomów.

Czy można oczekiwać poprawy wyników w kolejnych kwartałach?

Powinien utrzymać się dwucyfrowy wzrost zysków. Niektóre duże spółki, np. PKN czy TP, już

zapowiedziały poprawę. Rekordowych wyników można oczekiwać po KGHM. Nieco słabsza może się okazać natomiast dynamika zysków banków.

Krzysztof Stępień