HSBC: Rynki wschodzące mają sporo amunicji

Wobec 30-procentowego odbicia na amerykańskim rynku akcji z dołków odnotowanych jesienią ubiegłego roku, spadków rentowności obligacji krajów peryferyjnych strefy euro przez większą część pierwszego kwartału i pojawiających się gdzieniegdzie sygnałów nadejścia gospodarczej wiosny, kusi stwierdzenie, że wracamy do normalności.

Należy jednak oprzeć się tej pokusie. W świecie ekonomicznej zmarzliny, rynki mają tendencję przechodzenia ze stanów przygnębienia do euforii i z powrotem, podczas gdy w ekonomicznej rzeczywistości zmienia się niewiele. I właśnie przez to przechodziliśmy w ostatnich latach. Nastroje i rzeczywistość to nie to samo.

Wzrost zachodnich gospodarek w dekadzie kończącej się w 2010 roku był znacznie słabszy niż w jakiejkolwiek wcześniejszej dekadzie okresu powojennego i niższy niż średnia odnotowana w pierwszej połowie XX wieku, gdy świat musiał radzić sobie z wojną, depresją i innymi trudnościami. Pod względem wzrostu PKB na mieszkańca, wzrost w USA w dekadzie kończącej się w 2010 roku był słabszy niż wyniki japońskiej gospodarki w obu "straconych dekadach", których doświadczyła. Zachód zdaje się popadać w dokładnie takie same tarapaty, w jakie wpadła japońska gospodarka i jest daleki od uniknięcia problemów, których doświadczył ten kraj.

Słabość ta jest częściowo wynikiem kryzysu finansowego, wydarzeniem obserwowanym raz na 100 lat. Wydarzenie to spowodowało jednak powstanie dwóch odrębnych problemów: po pierwsze - wstępny spadek aktywności, po drugie - brak zdrowego ożywienia po tym spadku.

W naszej opinii brak przyzwoitego ożywienia jest źródłem obecnej dezorientacji dotyczącej stanu gospodarki.

Rok temu ekonomiści i inwestorzy prezentowali optymistyczne nastawienie wobec perspektyw zachodniego świata i jego rynków finansowych, aby wkrótce stanąć wobec jeszcze bardziej szorstkiej rzeczywistości. Prognozy rynkowe zostały obniżone, ryzykowne aktywa rozczarowały, a obawy przed kryzysem o dwóch dnach powróciły. Otworzyły się wówczas worki z monetarnymi rozwiązaniami - widzieliśmy operację "Twist" Rezerwy Federalnej i kolejną rundę ilościowego łagodzenia w wykonaniu Banku Anglii wraz z kolejną dawką niekonwencjonalnych środków stymulujących uruchamianych przez Europejski Bank Centralny - które dodały energii rynkom finansowym. Wobec uniknięcia kryzysu o podwójnym dnie, euforia powróciła na rynki. Przez cały ten czas gospodarki były jednak wspierane przez działania monetarne.

Ten schemat zostanie prawdopodobnie powtórzony w zachodnich gospodarkach uprzemysłowionych w tym roku. W momencie, gdy kończymy pisać to podsumowanie, niepokój wśród inwestorów powraca, co oddaje obawy przed recesją w Europie, zbytnim spowolnieniem w Chinach oraz niepewność co do siły odrodzenia gospodarczego w USA.

Ten dwubiegunowy nieład na rynku finansowym jest znany długoterminowym obserwatorom Japonii. Mimo dwudziestoletniej gospodarczej niemocy, Japonia doświadczyła wielu ogromnych odbić na rynku akcji, z których każdy rozbijał się o "nieurodzajną gospodarczą glebę". Problem ten można krótko podsumować: stagnacja nie prowadzi ani do boomu ani do załamania, ale jedynie do zgrzytającego postępu gospodarczego. Niemniej jednak inwestorzy nadal są uzależnieni od modelu boomów i załamań, powodującego ogromne - a ostatecznie nieuzasadnione - wahnięcia cen aktywów w obu kierunkach.

Zwracamy uwagę na pięć czynników, które przyczyniają się do stagnacji, a przez to do niepowodzenia starań ukierunkowanych na osiągnięcie ekonomicznego odbicia w zachodnich gospodarkach:

- Zadłużenie jest za wysokie, zarówno w ujęciu bezwzględnym, jak i w porównaniu do spadających poziomów dochodów. W zachodnim świecie uprzemysłowionym poziomy dochodów są o ok. 10% niższe niż sugerowano w przedkryzysowych prognozach. Mimo podejmowania monetarnych i fiskalnych działań stymulujących na ogromną skalę, nie było powrotu do normalności. Zadłużenie zostało redystrybuowane do sektora publicznego zamiast ulec zmniejszeniu.

- Sytuacja polityczna jest niepewna bardziej niż zwykle, co odzwierciedla polityczny kalendarz na 2012 rok - wybory we Francji, Grecji i USA, referendum w Izraelu i zmiana na najwyższych szczeblach władzy w Chinach - oraz trudne decyzje fiskalne wymuszone na rządach przez nadmierne zadłużenie. A w związku z prawdopodobnym brakiem wzrostu w Europie południowej, problemy strefy euro zdecydowanie się nie skończyły.

- Rynki wschodzące zdają się wywierać bardziej destabilizacyjny wpływ niż wielu sądziło. Strukturalne uniezależnienie gospodarcze tych rynków od rynków rozwiniętych, które mogliśmy obserwować w ciągu ostatniej dekady, wywołało relatywny wzrost cen i płac: wzrosły ceny surowców, obserwujemy stagnację płac na Zachodzie, a w rezultacie realne dochody na Zachodzie nie wystarczają na pokrycie długów.

- Wyższe ceny ropy naftowej zagrażają światowej gospodarce w tym roku tak samo, jak w ubiegłym: napięcia wokół Iranu nie słabną, podczas gdy ilościowe łagodzenie może nieodwracalnie prowadzić do ogólnego wzrostu cen surowców.

- System finansowy jest daleki od zdrowej sytuacji. Wzrost podaży pieniądza mógł przyspieszyć w USA, ale z niewłaściwych powodów. Rynek kapitałowy strefy euro jest zupełnie dysfunkcyjny, spredy stóp procentowych pozostają nieprawdopodobnie duże. A pula dostępnych kredytów kurczy się. Mimo wszystkich niekonwencjonalnych działań stymulujących, brakuje dowodów na fakt, że zachodni system kredytowy choćby zbliża się do normalności. Obserwator z Japonii nie byłby zdziwiony.

W porównaniu ze światem rozwiniętym rynki wschodzące mają wiele przewag, choćby z perspektywy wzrostu gospodarczego. Ze znacznie niższymi dochodami na mieszkańca, wiele krajów rozwijających się nadal ma przed sobą lata nadrabiania zaległości, co sugeruje, że stopy wzrostu - napędzanego szybszą poprawą produktywności niż jest to możliwie w świecie rozwiniętym - powinny utrzymać się na wyraźnie wyższym poziomie niż na Zachodzie.

Rynki wschodzące cieszą się również znacznie większą elastycznością polityczną. Przy stopach procentowych mniej więcej na zerowym poziomie w USA i Europie, podobnie jak wcześniej w Japonii, rynki wschodzące nadal mają sporo amunicji w postaci cięcia stóp procentowych, stóp rezerw obowiązkowych czy - jeśli będzie to konieczne - fiskalnych działań stymulujących.

Większym problemem dla władz rynków wschodzących jest ryzyko zbyt małego wzrostu w stosunku do zagrożenia zbyt dużą inflacją. Rosnące ceny surowców mogą wpłynąć zarówno na poziom inflacji, jak i - co bardziej niepokojące - na rozbieżności w dochodach. Sugeruje to, że skala działań stymulacyjnych będzie znacznie skromniejsza niż np. w 2009 roku. Jednym z możliwych następstw tej sytuacji jest najsłabszy wzrost chińskiej gospodarki od 2001 roku. Niemniej jednak niektóre kraje zlekceważyły niebezpieczeństwo, tnąc stopy procentowe szybciej niż oczekiwano: Brazylia jest tu oczywistym przykładem.

Zgodnie z naszą opinią o ekonomicznej zmarzlinie, oparliśmy się optymizmowi, który przez chwilę zdominował nastroje na rynku finansowym. Nie sugerujemy powrotu recesji - poza krajami peryferyjnymi strefy euro - ale raczej brak zdrowego ożywienia. Podnieśliśmy nieco nasze prognozy dla gospodarek takich jak USA, Wielka Brytania czy strefa euro, co do pewnego stopnia oddaje lepszy przełom 2011 i 2012 roku niż oczekiwaliśmy, ale zmiany te nie są istotne z gospodarczej perspektywy: to raczej kwestia zaokrągleń niż znacznych zmian w narracji.

Podnieśliśmy naszą prognozę wzrostu PKB USA z 1,5% do 1,7% w tym roku oraz dla strefy euro, której gospodarka skurczy się - jak sądzimy - nie o 1,0%, a o 0,6%, głównie dzięki lepszym danym z Niemiec. Utrzymaliśmy prognozę wzrostu PKB dla Chin na poziomie 8,6%, częściowo ze względu na fakt, że oczekujemy większych działań stymulacyjnych niż wcześniej w efekcie krótkoterminowej słabości eksportu i produkcji przemysłowej.

Zdaniem analityków HSBC:, perspektywy na 2013 rok pozostają w zasadzie bez zmian, z podkreśleniem naszej opinii, że ożywienie na Zachodzie pozostaje ciężką i długotrwałą harówką. Jak dotychczas, rynki wschodzące będą miały znacznie lepsze wyniki niż gospodarki rozwinięte.

Wobec buzujących problemów w strefie euro, trudno jest być nadmiernym optymistą, jeżeli chodzi o kształtowanie się kursu wspólnej waluty. Niemniej jednak, niezależnie od rezultatów trwających fiskalnych machinacji, na uwagę zasługuje fakt, że Europa stara się radzić sobie z nadmiernym zadłużeniem. USA zdaje się natomiast odsuwać redukcję zadłużenia w czasie na po wyborach prezydenckich.

Nawet wtedy perspektywy wydają się mroczne. Oczekujemy, że aby zapobiec wzrostowi długoterminowych stóp, Fed pozostanie przy zerowych stopach procentowych, co sugeruje, że średnioterminowe perspektywy dolara są gorsze nawet od euro. Mimo, że słusznie wspieraliśmy podejście do alokacji aktywów typu "risk on" w ostatnich miesiącach, preferując określone akcje w stosunku do instrumentów kredytowych, nasze prognozy wzrostu wskazują na fakt, że wkrótce mogą powrócić obawy co do siły i trwałości ożywienia. Ostatecznie, bez przyzwoitego wzrostu, ryzyko załamania finansowego pozostaje wysokie.

Raport Global Economics Q2 2012, HSBC

opr. MZB