Jaka przyszłość czeka KGHM? Spółka tonie po uszy w miedzi

Zarząd KGHM najwidoczniej uważa, że cena za przejęcie Quadra FNX nie jest wygórowana i odnosi oczekiwania wobec inwestycji do sytuacji spółki KGHM.

Gorsza koniunktura i spadek cen miedzi odbija się szybciej na wynikach tych kopalni, których złoża są trudniej dostępne i mają wyższe koszty produkcji. Niestety KGHM należy do tych spółek wydobywczych, w których pozyskiwane kopaliny znajdują się na dużych głębokościach i z każdym rokiem warunki pozyskiwania rud metali są dla spółki trudniejsze. Równocześnie rosną koszty pracy - ten czynnik spowodował, że europejskie kopalnie należą do branż schyłkowych, przynajmniej w krajach starej Unii, Polska zaś podąża z wysokością zarobków za poziomem europejskim. Patrząc na perspektywy przed polskimi kopalniami należącymi do KGHM, zagraniczna inwestycja wydawać by się mogła słuszna. Jednak gorsza koniunktura na rynku miedzi potencjalnie jest w stanie odbić się także na wynikach spółki Quadra FNX, nawet jeśli w mniejszym stopniu, to wartość aktywów, jakimi dysponuje, zostanie niżej wyceniona w okresie dekoniunktury. W rezultacie spadku cen miedzi KGHM może odnotować gorsze wyniki na działalności, jaką prowadzi dotychczas oraz stracić na wartości inwestycji w spółkę Quadra.

Jeśli zarząd jest przekonany, że nastąpi wzrost koniunktury w branży, warto zadać pytanie o uzasadnienie dla takiej opinii. Rynek wyceniał Quadra FNX znacznie niżej niż zarząd KGHM. Skąd ta różnica? Często w podobnych sytuacjach słyszymy o efektach synergii i skali działalności, jest to niemalże mantra wypowiadana przy przejęciach i fuzjach. Akcjonariusze KGHM z pewnością chętnie poznaliby konkrety w tej materii. Obie spółki funkcjonują w odmiennych miejscach na globie, prawdopodobnie również złoża odznaczają się swoją specyfiką. Rynek z pewnością byłby ciekaw na czym opierać miałby się efekty skali - sprzedaż większej ilości miedzi raczej nie wiąże się z uzyskaniem dużo wyższej ceny. Przy już masowej produkcji KGHM, także jednostkowy koszt transportu nie powinien być znacznie niższy. Czy zatem efekty synergii i skali, czy bardziej perspektywy zarządu KGHM odnośnie koniunktury w branży miedzi, są powodem zaoferowania ponad 30 proc. premii w stosunku do rynkowej wyceny Quadra FNX? Niezależnie od ocen władz KGHM, warto jednak pamiętać, że w przypadku koniunktury na rynku miedzi rekomendacji jest wiele, przynajmniej tyle, ile dotyczących globalnego wzrostu PKB, czynnika przekładającego się na ceny miedzi.

Rezultatem inwestycji KGHM w Quadra FNX, będzie prawdopodobnie niemal całkowite uzależnienie kondycji spółki od kursu miedzi. Inwestor, gdy dokonuje inwestycji, najczęściej dywersyfikuje ryzyko. To strategia najbardziej oczekiwana, w szczególności mająca zastosowanie do funduszy i zarządzających aktywami na zlecenie. Jednak prawie każdy inwestor, na miarę możliwości, stara się posiadać zdywersyfikowane portfolio. Spółka akcyjna ma podobne przymioty, jak każdy inwestor i także powinna ważyć ryzyko oraz oczekiwany zysk. Dywersyfikacja działalności najczęściej zmniejsza ryzyko, a jak wiadomo im niższe ryzyko, tym niższe koszty finansowania. Z drugiej strony, trudno wymagać, by każda spółka prowadziła zróżnicowaną działalność na bazie wielu branż. Jednak prawidłowość jest taka, że im większy podmiot, tym częściej jego działalność oparta jest na kilku filarach. KGHM należy do jednej z największych polskich spółek i miała szanse na dywersyfikację działalności, chociażby w zakresie inwestycji kapitałowych. KGHM wybrała samą miedź. Przynajmniej wiemy, że wycena spółki staje się uproszczona, a prognozowany kurs akcji można oprzeć o prognozy cen miedzi.

Konsumpcja miedzi w ostatnich latach, jest mocno spolaryzowana, Chiny wykorzystują więcej miedzi niż Ameryka Północna i Europa razem wzięte. Spadek popytu na miedź w samych Chinach będzie oznaczał globalny kryzys w branży tego surowca. Pomimo wysokiego i długotrwałego wzrostu gospodarczego Chin (pomimo i właśnie dlatego), trzeba pamiętać, że gospodarka rozwija się w cyklach gospodarczych, w tym długoterminowych. A więc po okresie boomu gospodarczego Państwa Środka przyjdzie głęboka dekoniunktura. System finansowy Chin może okazać się bańką mydlaną, zaś rezerwy walutowe - mimo że wyglądają na olbrzymie - stracą na znaczeniu, przy skali niespłacalnych kredytów, które posłużyły sfinansowaniu nieprzemyślanych planowanych centralnie inwestycji - to wszystko jeszcze przed Chinami. Również statystyka rządowa Chin powinna budzić obawy. Dług publiczny jest wykazywany na poziomie 17 proc. PKB, jednak nie uwzględnia on kreatywnej księgowości na poziomie chińskich samorządów, gdzie faktyczny dług został scedowany na wehikuły finansowe, inwestujące w imieniu lokalnych władz - de facto aparatu Komunistycznej Partii Chin.

Siłą napędową Chin był i jest eksport, który odpowiada za ok. 40 proc. PKB. Spadek globalnego popytu w wyniku dekoniunktury, coraz większy protekcjonizm służący ochronie miejsc pracy, w tym oparty nie tylko na cłach, ale coraz częściej na normach jakościowych, certyfikatach, wymaganiach sanitarnych, ekologicznych etc. nie sprzyja optymistycznym prognozom dla chińskiego eksportu. Upatrywanie kontynuowania dobrej koniunktury w popycie wewnętrznym może okazać się złudnym założeniem. Bo w praktyce to eksport generuje pierwotny kapitał, w tym w postaci zarobków, bez eksportowej lokomotywy dalsze wagoniki będą toczyły się bardziej siłą inercji niż w wyniku napędu. Taka prędkość oznacza, że gospodarka zatrzyma się na stacji - "recesja". Zwiększanie przez Chiny publicznych wydatków w celu poprawy koniunktury, może doprowadzić do przeciwnego skutku od zamierzonego - wzrostu ryzyka inwestycyjnego i wycofywania się z rynku zagranicznych inwestorów. Mówi się o chińskim cudzie, być może jednak zupełnie przedwcześnie - cuda mają to do siebie, że nieczęsto się zdarzają, tym bardziej dziwne, gdyby nadprzyrodzone zjawiska miały wynosić na piedestał ateistyczne oraz reżimowe władze. Być może nie cud a bardziej tykająca bomba zegarowa stanie się synonimem Państwa Środka na przełomie tysiącleci. Upadek "modelu chińskiego" to kwestia czasu, mając na uwadze dynamikę procesów gospodarczych, w tym zachodzących w Chinach, jest to perspektywa raczej krótsza niż dłuższa. Kryzysy przychodzą nieoczekiwanie, zaraz po pierwszych symptomach.

Na możliwy spadek cen miedzi - poza globalną dekoniunkturą, w tym w Państwie Środka - moim zdaniem wpływa paradoksalnie rozwój technologiczny, w tym recykling sprzętu auto-elektro-agd. Dodatkowo, sprzęt starszej generacji, właśnie zwracany do odzysku materiałów wtórnych, zawiera więcej metali niż jego nowe odpowiedniki, np. w sytuacji zamiany komputera PC na laptop lub tablet (sama zamiana laptopów na tablety odbija się kryzysem w branży układów elektronicznych). Technologia przemysłowa jest czuła na ceny surowców, co odbija się w redukcji kosztów materiałowych lub zastępowaniu jednych surowców innymi np. rur miedzianych rurami z tworzyw sztucznych. Miedź konkuruje z kilkoma innymi przewodnikami elektryczności oraz ciepła. Zmiany technologiczne mogą sprzyjać zastępowaniu miedzi. Na podaż miedzi z odzysku wpływa masowa wymiana miedzianych kabli "telefonicznych" do przesyłu danych, na kable światłowodowe. Wzrost efektywność gospodarczej (którą zwiększa zarówno technologia, jak i dekoniunktura) oznacza, że coraz więcej metali będzie odzyskiwanych w ramach recyklingu. Ilość wydobytej kiedykolwiek miedzi wzrasta. Zupełnie inaczej jest w przypadku ropy i gazu ziemnego, gdzie węglowodory poddane reakcji spalania, już nie służą ponownie celom energetycznym. Na bazie długoterminowych prognoz trudno więc o dobre perspektywy przed kopalniami miedzi. Uważam zatem, że lepszą opcją dla KGHM byłaby dywersyfikacja działalności i inwestycja w cokolwiek innego niż miedź.

Warto odnieść się, do pojawiającego się w mediach efektu synergii, który miałby polegać na zmniejszeniu średniego kosztu wydobycia miedzi w KGHM. Średnia cena wytworzenia miedzi zapewne spadnie, ale czy na pewno jest to wynikiem efektu synergii? Jeśli firma posiada nieocieploną halę produkcyjną i postanowi zakupić nową halę, wybudowaną według obecnych standardów cieplnych, to z pewnością jej średni koszt zużycia ciepła na m2 spadnie. Jednak, o ile nie ociepli tej pierwszej hali, cały czas będzie płaciła za straty ciepła; nawet będzie płaciła coraz więcej, z uwagi na rosnący koszt zakupu energii. Firma oczywiście najczęściej ma możliwość ocieplenia swoich budynków. W przypadku kopalni KGHM, niestety, koszt wydobycia w polskich kopalniach raczej specjalnie nie zmaleje w wyniku zakupu spółki Quadra. Natomiast, czy sama inwestycja w spółkę Quadra będzie zyskowna? Jej produkcja, plany inwestycyjne oraz posiadane złoża były zawarte w cenie rynkowej - KGHM uznał, że zapłaci więcej ponad cenę rynkową o przeszło 30 proc. Czy miał rację? Jak wskazane zostało powyżej - wiele (lub nawet wszystko) zależy od prognozy ceny miedzi, zarówno w odniesieniu do zakupu Quadra FNX, jak i w odniesieniu do wyceny działalności KGHM w polskich kopalniach. Skoro wartość akcji KGHM, staje się coraz bardziej uzależniona od rynku miedzi, być może hipotetycznie wielu inwestorów zamiast akcji KGHM wybierze kontrakty futures na rynku miedzi bądź też inni inwestorzy zamiast pozycji na rynku terminowym zainwestują w akcje KGHM? Jedno jest pewne, KGHM staje się coraz bardziej uzależniony od ceny miedzi, a ta od prognozy dla chińskiej koniunktury.

Jarosław Supłacz

^{Autor jest ekonomistą, ekspertem od rynków kapitałowych i dziennikarzem śledczym, specjalizującym się w sprawach gospodarczych}