Kwiecień na rynkach - mapa drogowa Grecji

W kwietniu zaczęto obawiać się nie tylko bankructwa Grecji, ale także poważnych konsekwencji dla całej strefy euro. Przykład upadku Lehman Brothers pokazuje, iż kryzys finansowy rozwija się znacznie szybciej w relacji do zmian w powodujących go czynnikach. Zatrzymanie efektu domina to dopiero pierwszy krok.

Skala problemu w trackie minionego miesiąca nie zmieniła się w sposób zasadniczy. Ceny obligacji na rynkach długu południowej Europy - tak. Co sprawiło, że 10-letni spread dla Greckiej obligacji wobec niemieckich Budnów wzrósł z ok. 350 bp do 700 bp a przejściowo nawet w pobliże 1000 bp? Trzy kamienie milowe to chronologicznie: niemiecka polityka, publikacja Eurstatu, obniżki ratingu dokonane przez S&P.

Zanim jednak przejdziemy do omówienia tych czynników, warto wskazać na pewien samonapędzający się mechanizm. Wzrost premii o 350 bp oznacza dla Grecji dodatkowy koszt obsługi długu na poziomie ponad 1,5 mld euro rocznie, każdego roku. Przy utrzymaniu się takich poziomów już w tym roku Grecja wydałaby na obsługę długu ok. 1 mld EUR więcej, w przyszłym prawie 3 mld, w kolejnym 4,5 mld więcej itd (kwoty te są dość uproszczonym szacunkiem). Biorąc pod uwagę, że i bez tego efektu zejście z deficytem z 13,6% PKB poniżej 3% w ciągu 4 lat (jak przewiduje ostatni grecki program stabilności i wzrostu) byłoby wyczynem heroicznym, konsolidacja fiskalna przy takim koszcie finansowania wydaje się już absolutnie nierealna. To może tłumaczyć w pewnym stopniu lawinowe zachowanie się rynków.

Wracając do kwietniowych kamieni milowych na rynku greckiego długu, należy zacząć od niemieckiej polityki. Niemcy tuż przed kryzysem przeprowadziły reformy fiskalne, które pozwoliły im na utrzymanie przyzwoitych parametrów fiskalnych nawet pomimo głębokiej recesji. Wytłumaczenie niemieckiemu społeczeństwu, iż zaoszczędzone pieniądze zostaną przeznaczone na pomoc tym, którzy zachowywali się nierozsądnie nie jest zadaniem prostym. Zwłaszcza przed kluczowymi lokalnymi wyborami, które odbędą się 9 maja. Gra polityczna, która była konsekwencją tej sytuacji podkopała jednak wiarę inwestorów w parasol ochronny strefy euro i uświadomiła wielu z nim realność bankructwa jednego z jej członków.

W obecnej sytuacji Niemcy mogą nie mieć wielkiego wyboru i pomogą Grecji wybierając mniejsze zło, choć ciągle nie jest to pewnikiem i bardzo istotnym czynnikiem ryzyka.

Drugim ciosem była publikacja Eurostatu, który zweryfikował w górę grecki deficyt i dług, zastrzegając, że dalsze rewizje nie są wykluczone. To przywołało problem wiarygodności, ale również oznaczało wyższy punkt startowy do obniżania deficytu.

Decyzja agencji S&P o obniżeniu ratingu dla Grecji była w sumie formalnością, mimo, iż rating został obniżony aż o trzy poziomy. Jednak już decyzja o obniżeniu ratingu dla Portugalii, a później dla Hiszpanii pokazała nowy wymiar problemu, który teraz był problemem całej strefy euro. Przecena obligacji wszystkich rządów mających problemy fiskalne i odpływ kapitału z rynków wschodzących pokazał, iż na rynku mamy do czynienia z sytuacją kryzysową w wymiarze globalnym (przykładowo tracił nie tylko polski złoty, ale także meksykańskie peso, choć w mniejszym stopniu). Póki co lawinę powstrzymały spekulacje o bardzo dużym pakiecie pożyczkowym dla Grecji (nawet powyżej 100 mld EUR). Teraz pora na konkrety.

Strefa euro jest pod ścianą, pytanie co dalej. Scenariusze od A do D opisują możliwy przebieg wydarzeń od najczarniejszego do najbardziej pomyślnego, choć tak naprawdę wszystkie scenariusze od A do C są negatywne. Istnieją oczywiście inne wyjścia, jak np. jednostronne ogłoszenie bankructwa (outright default), jednak są tak mało prawdopodobne, iż nie warto się nimi zajmować.

Scenariusz A: Grecja nie dostaje pomocy, dochodzi do restrukturyzacji

Nieustające strajki na greckich ulicach sprawiają, iż zapewnienia przedstawicieli greckiego rządu o determinacji w dostosowaniu fiskalnym nie budzą zaufania. Jeżeli reformy w Grecji rzeczywiście nie zostaną przeprowadzone lepiej byłoby pozwolić na restrukturyzację greckiego długu. Straty dla niemieckiego podatnika byłyby mniejsze, niż gdyby bankructwo nastąpiło po kilku latach dodatkowych pożyczek. Jeżeli Niemcy doszliby do takiego wniosku, niemal pewnym następstwem byłyby rozmowy ws. restrukturyzacji długu. W takim scenariuszu czekałby nas dalszy silny spadek notowań EURUSD, wzrost premii dla większości krajów strefy, przecena na rynkach akcji, odpływ kapitału z rynków wschodzących, prawdopodobna restrukturyzacja długu Portugalii, a być może także wejście MFW do Hiszpanii i Włoch, które również mogłyby mieć problem z pozyskaniem wszystkich środków z rynku. Koszty założenia niepowodzenia greckich reform już teraz są jednak bardzo duże, więc Niemcy prawdopodobnie się na to nie zdecydują.

Scenariusz B: Grecja dostaje szczątkową pomoc, jednak bez zagwarantowania finansowania na dłuższy okres rynek nie wierzy w poprawę sytuacji, dochodzi do restrukturyzacji

Ryzyko polityczne udzielenia pomocy w dużej skali może sprawić, iż przyznany początkowo pakiet będzie zbyt mały. Grecja będzie w stanie wykupić zapadające w maju 10-latki, jednak brak gwarancji finansowania na dłuższy okres, sprawi, iż sytuacja na rynku długu nie poprawi się. To będzie oznaczało, że kłopoty narastać będą także w innych krajach. Bez kompleksowego pakietu pomocy greckiemu rządowi będzie również trudniej przekonać społeczeństwo do reform. Efektem mogą być konsekwencje opisane w scenariuszu A, tyle że z kilkutygodniowym opóźnieniem. Być może w takim scenariuszu doszłoby do restrukturyzacji greckiego długu i jednocześnie pomocy dla Portugalii i być może Hiszpanii czy Irlandii, tak aby powstrzymać efekt domina na rynku. Reakcja euro i na rynkach akcji i tak byłaby jednak negatywna.

Scenariusz C: Grecja dostaje duży pakiet pomocy, jednak nie jest w stanie przeprowadzić potrzebnych reform

Grecja potrzebuje ok. 70 mld EUR do końca 2011 roku na spłatę długu i finansowanie bieżącego deficytu. Jeśli dostanie te pieniądze, będzie miała czas na przeprowadzenie reform i udowodnienie rynkowi, że jest w stanie zapanować nad finansami publicznymi. Jeśli jednak rząd ugnie się pod ciężarem protestów i nie przeprowadzi niezbędnych reform lub ożywienie w strefie euro będzie wyjątkowo słabe (przez co Grecja przy restrykcyjnej polityce fiskalnej nie będzie w stanie wyjść z recesji) rynek nie będzie czekał na moment, kiedy Grecji skończą się pieniądze. W takim scenariuszu odnotujemy przejściowe odbicie w notowaniach EURUSD i uspokojenie na rynkach długu. Ostatecznie jednak czeka nas restrukturyzacja greckiego długu i konsekwencje jak w scenariuszu A i B. Niestety, scenariusz ten ciągle wydaje się dość prawdopodobny.

Scenariusz D: Grecja dostaje duży pakiet pomocy, wykorzystuje czas zabezpieczonego finansowania na konieczne reformy

Jeżeli dłuższy czas zostanie wykorzystany na przeprowadzenie reform lub nawet jeśli nie wszystkie reformy zostaną wprowadzone, ale ożywienie w strefie euro będzie wyjątkowo silne (ostatnie dane są zachęcające), rynki zaufają Grecji i choć premie za ryzyko zostaną na podwyższonym poziomie, umożliwią z czasem finansowanie rynkowe. W tej sytuacji, zakładając neutralność polityki Fed, istniałaby szansa na zmianę kierunku na parze EURUSD, zawężeniu uległyby też premie dla innych krajów strefy euro, zaś na rynki akcji wróciłby temat ożywienia w USA i wyników spółek, ewentualnie Chin. Należy jednak odnotować, iż pomijając pierwszą pozytywną reakcję na pakiet pomocowy, przekonanie inwestorów do powodzenia takiego scenariusza zajęłoby minimum kilka miesięcy.

Sytuacja wokół Grecji jest tak dynamiczna, że ustalenie kalendarza wydarzeń jest niemal niemożliwe. Na moment obecny (29 kwietnia) prezentuje się on tak:

• 23 kwietnia 2010 - grecki rząd wystąpił z oficjalną prośbą do Unii Europejskiej i Międzynarodowego Funduszu Walutowego o uruchomienie mechanizmu pomocy dla Grecji jaki został wynegocjowany pod koniec marca br.;
• 1-2 maja 2010 - według Financial Times w pierwszy weekend maja grecki rząd pozna szczegóły pakietu pomocy dla tego kraju;
• do 2 maja 2010 - formalna opinia Komisji Europejskiej i Międzynarodowego Funduszu Walutowego ws. uruchomienia pakietu pomocy dla Grecji. Opinia ta jest wymagana, żeby poszczególne rządy kraje tworzące Strefę Euro mogły uruchomić narodowe procedury akceptacji pakietu pomocy dla Grecji. Wg nieoficjalnych doniesień pakiet pomocy dla Grecji sięgnie 120 mld euro;
• 3 maja 2010 - niemiecki rząd ma przedłożyć parlamentowi szczegóły pakietu pomocy dla Grecji;
• do 7 maja 2010 - w opinii Wolfganga Schauble, ministra finansów Niemiec, do końca pierwszego tygodnia maja Bundestag i Bundesrat powinny zatwierdzić pakiet pomocy dla Grecji. Frank-Walter Steinmeier, przewodniczący opozycyjnej SPD, wyraził natomiast nadzieję, że zostanie on zatwierdzony do 9 maja br.;
• 9 maja 2010 - wybory w Nadrenii Północnej-Westfalii. Uznawane są one za główną polityczną przeszkodę do szybkiej akceptacji pakietu pomocy dla Grecji przez niemieckie władze;
• 10 maja 2010 - nadzwyczajny szczyt Eurogrupy poświęcony uruchomieniu pomocy dla Grecji. Przewodniczący Rady Europejskiej Herman Van Rompuy nie wykluczył, że szczyt może odbyć się wcześniej. Po szczycie kraje tworzące Strefę Euro powinny uruchomić procedury akceptacji pakietu pomocy dla Grecji (jeżeli nie zrobiły tego wcześniej);
• 19 maja 2010 - Grecja musi wykupić obligacje o wartości 8,1 mld euro;
• 31 grudnia 2010 - Grecja na finansowanie swojego długu potrzebuje w 2010 roku około 30 mld euro. Warto pamiętać także o tym, że problem nie dotyczy jedynie Grecji. W maju na spore kwoty zapadają również obligacje hiszpańskie i portugalskie. Pozyskanie pieniędzy z rynku przez te kraje będzie ważnym testem zaufania inwestorów co do skuteczności działania europejskich polityków i MFW. Warto zatem zwrócić uwagę na następujące daty:
• 5 maja - emisja 6-miesięcznych bonów portugalskich
• 6 maja - emisja hiszpańskich 5-latek
• 18 maja - emisja obligacji Irlandzkich, emisja hiszpańskich bonów 12 i 18-miesięcznych
• 20 maja - emisja hiszpańskich 10-latek

Ponadto wydarzeniami, które mogą mieć wpływ na rynek będą ewentualne dalsze strajki w Grecji, a także potencjalne decyzje innych agencji ratingowych. Fitch i Moody's ciągle utrzymują Grecję na poziomie inwestycyjnym. Gdyby obniżyły ratingi do poziomu S&P, greckie obligacje przestałyby być akceptowane jako zabezpieczenie przez EBC, co spowodowałoby ich kolejną wyprzedaż.

Przemysław Kwiecień