Niebezpieczna prędkość

Lista problemów trapiących świat finansów i gospodarki staje się ostatnio coraz dłuższa. Jeżeli akurat nie słyszymy o spadających ratingach państw europejskich to pewnie dlatego, że ważniejszą informacją jest rosnące zadłużenie USA. Martwimy się inflacją w Chinach oraz wojną w państwach Afryki Północnej. Natłok nowych złych wiadomości powoduje, że szybko zapominamy o dawnych problemach. Tymczasem wiele zagrożeń przyczaiło się i tylko czeka na dobry moment, by znów wywołać panikę na rynkach.

Wzmożoną czujność trzeba zachować szczególnie w przypadku High Frequency Trading (HFT). Mówiąc najogólniej, HFT polega na zaprzęgnięciu do pracy najszybszych komputerów oraz piszących kody matematyków, by stworzyć oprogramowanie dokonujące transakcji na giełdzie bez udziału czynnika ludzkiego. Programy grają na ważniejszych giełdach na świecie. Szacunki firmy Tabb mówią, iż w przypadku giełdy NYSE, mogą one generować nawet do 70 proc. wszystkich transakcji. Wraz ze wzrostem znaczenia HFT, rośnie także ich krytyka.

6 maja 2010 r. o godzinie 14.45 na nowojorskiej giełdzie rozpoczął się, trwający zaledwie kilka minut, bardzo silny ruch w dół. Indeks Dow Jones spadł ok. 900 pkt. (9 proc.), co było największym dziennym spadkiem w historii tego indeksu. Wyprzedaż miała jednak krótki żywot i już 15 minut później większość kursów wróciła na normalne poziomy. By opisać to, co się stało, użyto określenia Flash Crash. Wydarzenie to spowodowało niepewność na rynkach, ogólne poruszenie w mediach i intensywną krytykę systemów HFT, które miały generować nakręcającą się spiralę spadków. Jednak, brak widocznych następstw spowodował, że dziennikarze zajęli się czym innym, a płynność zaczęła powoli wracać na rynki. Rok później pojawiły się komentarze, ale rozpamiętywanie tak starych wydarzeń nie leży w stylu rynków finansowych.

Tymczasem badania firmy Nanex, specjalizującej się w dostarczaniu danych rynkowych, wskazują, iż zagrożenie nie minęło. Nanex prowadzi własne dochodzenie w sprawie Flash Crash oraz monitoruje sytuację na rynku w poszukiwaniu śladów działalności HFT. Właśnie od tej firmy New York Stock Exchange kupiła dane dotyczące handlu akcjami 7 maja 2010 r., gdy odkryła, że w jej danych są dziury. Dzięki zastosowaniu własnej metodologii badań, Nanex stworzył oryginalną teorię dotyczącą przyczyn Flash Crash. Oficjalny raport SEC (Securities and Exchange Commission), państwowego kontrolera rynku giełdowego, stwierdził, iż bezpośrednią winę ponosi jedno niespotykanie wielkie zlecenie sprzedaży kontraktów E-Mini S&P500, które wymiotło kupujących i spowodowało reakcję łańcuchową innych firm stosujących algorytmy. W miarę jak sygnały sprzedaży zataczały coraz szersze kręgi w środowisku giełdowym, kolejne algorytmy uruchamiały zlecenia sprzedaży, lub całkiem wycofywały się z rynku, co znacznie ograniczało, i tak znikającą, płynność. Raport SEC nie wspomina przy tym o nieciekawych nastrojach panujących w tym czasie na NYSE, spowodowanych zamieszaniem w Grecji. Przed wystąpieniem spadków CNBC emitowało materiał o zamieszkach na ulicach Aten, zatem traderzy nie byli w nastroju do kupowania i spodziewali się raczej spadków.

Według badań Nanex za gwałtowny spadek indeksów nie odpowiada tylko to jedno wielkie zlecenie. Przyczyna jest głębsza i strukturalna. Według firmy, na amerykańskich giełdach codziennie dochodzi do niepokojącego zjawiska, które daje niektórym graczom przewagę nad resztą rynku. Amerykańskie giełdy rozsyłają swoje zlecenia przez zbiorczy mechanizm - Consolidated Quote System (CQS). System ten charakteryzuje się określoną przepustowością, w chwili obecnej jest to 1 mln notowań na sekundę (1 tys. notowań na milisekundę) dla wszystkich 12 szerokopasmowych linii przesyłających dane z poszczególnych giełd.

Jednakże niektórzy gracze są w stanie zalać system olbrzymią ilością zleceń, co powoduje nasycenie CQS i występowanie anomalii, na których można zarabiać. Zatkanie CQS powoduje desynchronizację notowań na poszczególnych giełdach. Notowania, które obserwują gracze mogą być znacznie opóźnione z powodu tworzenia się wielkich zatorów przesyłanych zleceń. Podczas Flash Crasha indeks Dow Jones obliczany przez NYSE znajdował się momentami aż 30 sekund za wydarzeniami giełdowymi. Oznacza to, że gracze korzystający z CQS otrzymywali przedawnione dane.

Jest też druga strona. Poprzez CQS rozprzestrzeniane jest ok. 95 proc. notowań. Jednakże firmy specjalizujące się w HFT posiadają własne sposoby na omijanie CQS. Przede wszystkim korzystają z tzw. kolokacji oraz konta premium na NYSE. Kolokacja polega na ustawianiu komputerów grających na giełdzie jak najbliżej jej serwerów. Krótsze światłowody łączące giełdę z komputerami HFT dają tym drugim przewagę kilkuset milisekund nad resztą rynku. Do tego dochodzą specjalne produkty oferowane przez NYSE. Jednym z nich jest usługa OpenBook, która pozwala na bezpośredni dostęp do danych giełdy, jeszcze przed ich wysłaniem przez CQS.

Mówiąc prosto, wielcy gracze mogą kupić sobie małą przewagę czasową nad resztą rynku. Przewaga ta liczona jest w milisekundach. Niby nie dużo, jednakże obecna technologia pozwala zarabiać miliony w tak krótkich okresach. Firmy korzystające z usługi OpenBook są w stanie wychwycić pojawienie się opóźnień w przesyłaniu danych. Stwarza to możliwości zarobku poprzez tzw. arbitraż, czyli zakup walorów na jednej giełdzie i sprzedaż na innej, po lepszej cenie. Proces ten jest możliwy z powodu desynchronizacji notowań. Ceny na NYSE mogą się różnić od cen na AMEX, a gracze korzystający ze strategii HFT wychwytują te różnice i natychmiast z nich korzystają.

Osobnym pytaniem pozostaje, kto powoduje te epizody wysokiego nasycenia notowań. Badania Nanex pokazują, iż algorytmy działają codziennie, na olbrzymiej ilości notowań, zarówno akcji, jak i instrumentów pochodnych. Przybierają one różne formy, jednakże efekt jest generalnie ten sam, czyli nagłe ruchy cen, skokowe zmiany płynności oraz opóźnienia w ramach CQS. Według Nanex, owe skutki nie powstają przy okazji, lecz są istotą działania algorytmów. Oznacza to, że przynajmniej część graczy HFT specjalnie manipuluje rynkiem, by odnieść z tego tytułu korzyści. Co więcej, robi to z przyzwoleniem giełd, które za spore pieniądze sprzedaje im możliwość takiej manipulacji.

Jaką rolę odegrały zatem HFT w Flash Crash? Według Nanex są oni odpowiedzialni za to wydarzenie. Oto co dokładnie działo wydarzyło się 6 maja 2010 r.

Od rana atmosfera na rynku była nieciekawa. Powodowały to doniesienia o wybuchu zamieszek w Grecji. Algorytm, który według SEC miał spowodować spadek indeksów zaczął działać o 14:32. Było to zlecenie firmy Waddell & Reed opiewające na 75 tys. kontraktów E-Mini S&P 500. Jednakże, według Nanex, strategia działania tego algorytmu była przemyślana i jej celem nie była manipulacja. Algorytm prowadził sprzedaż kontraktów bardzo spokojnie, jednakże ich nabywca okazał się być bardziej agresywny. O godzinie 14:42:43:600 następuje pierwsza fala zleceń, która zalewa system, powodując zatkanie CQS. Około 400 milisekund później, o godzinie 14:42:44:075, ma miejsce bardzo aktywna sprzedaż kontraktów E-Mini w tempie ok. 2 tys. na 50-100 milisekund. Nie jest to już jednak algorytm Waddell & Reed. Wraz ze skokową zmianą wartości E-Mini, odbywa się przeszacowanie wartości wielu ETFów, które posiadają kontrakty w swoich portfolio. Zmiana cen ETFów z kolei oddziałuję na zmianę indeksów, a także instrumentów pochodnych opartych o ETFy oraz indeksy.

Około 20 milisekund po pierwszej wielkiej sprzedaży kontraktów zaczyna się gigantyczna sprzedaż akcji ETFów. 20 milisekund odpowiada mniej więcej czasowi, jaki potrzebuje informacja by dotrzeć z Chicago (gdzie znajduje się Chicago Board of Options Exchage, gdzie handluje się instrumentami pochodnymi) do Nowego Jorku (gdzie znajduje się siedziba giełdy). Wielkie nasycenie systemu spowodowało zatkanie CQS i problemy z równomiernym rozprzestrzenianiem informacji. 4 sekundy później mają miejsce jeszcze dwa wielkie wybuchy sprzedaży, które dalej destabilizują rynek. Większość systemów nie była w stanie poradzić sobie z tak wielką płynnością, co spowodowało dalsze spowolnienie CQS. W tych warunkach część HFT realizowała strategię opartą o wykryty ruch spadkowy, inni zaś w odpowiedzi na bardzo gwałtowne wydarzenie całkiem wycofali się z rynku, odchodząc wraz ze swoją płynnością. Spowodowało to dalsze obniżanie się cen, aż do poziomów całkowicie absurdalnych. Przykładowo cena akcji Accenture plc wynosiła w pewnym momencie 0,01 $, choć normalnie bliżej jej do 50 dolarów. Większość z tych wadliwych transakcji została później zawieszona, stąd oficjalna cena minimalna akcji firmy wyniosła tego dnia 17 dolarów. Zatem, według Nanex, za Flash Crash odpowiedzialny jest niewydolny system transakcyjny i systemy HFT czerpiące korzyści z tych niewydolności.

Można zapytać się, dlaczego to wszystko jest takie ważne? Jedna milisekunda w jedną bądź drugą stronę nie może robić tak dużych różnic. Jak się okazuje, te milisekundy są na wagę złota. Ważne jest także co innego. Na podstawie raportu SEC, w którym ani słowa nie ma o odkryciach Nanex, regulatorzy tworzą nowe przepisy. Kierując się ustaleniami zawartymi w raporcie, prawodawcy zmienili zakres działania tzw. widełek cenowych. Jeżeli zakres wahania cen akcji jest zbyt duży, automatyczny mechanizm wyłącza handel, aż do czasu uspokojenia sytuacji. Obecnie rozważane jest także wprowadzenie zasady Limit Up/Limit Down, która także wyznacza granice możliwych zmian w cenach walorów. Jednakże z symulacji przeprowadzonych przez Nanex wynika, iż gdyby proponowana reguła działała w dniu Flash Crash, handel w większości przypadków zostałby wstrzymany dokładnie na końcu spadków, zaraz przed powrotem cen do rozsądnych poziomów. Działanie tej reguły miałoby więc fatalny efekt gdyż zamroziłoby sytuację w najgorszym możliwym momencie.

Ponieważ SEC nie bierze pod uwagę prawdziwej przyczyny Flash Crash, którą było nasycenie systemu przesyłania informacji, spowodowane najprawdopodobniej celowym działaniem, nie jest w stanie zaproponować prawdziwego rozwiązania. Zamrażanie kursów czy zmiany w szerokości widełek nie mogą pomóc na manipulacje, które mają miejsce na głębszym poziomie.

Podczas gdy prawodawcy zastanawiają się nad najlepszym rozwiązaniem problemu, handel komputerowy trwa w najlepsze. Nanex prowadzi specjalne archiwum, gromadzące dowody szkodliwego działania HFT na rynku. Często są to niewidoczne gołym okiem zachowania, ale czasem przybierają one bardzo dynamiczną formę. Do tego stopnia, że traderzy z różnych platform skarżą się na podwyższoną zmienność i nieuzasadnione skoki cen. Doniesienia tego typu płyną zarówno od osób zajmujących się kontraktami na ropę czy kakao, oraz zwykłymi akcjami.

Giełdy natomiast nie tylko nie walczą z HFT, ale walczą o HFT. Swoją ofertę dla graczy stosujących superszybkie komputery posiadają wszystkie większe światowe giełdy. W Australii ASX Ltd., operator tamtejszej giełdy uruchomił specjalną platformę PureMatch, która ma być konkurencją dla kontrolowanej przez Nomura Holdings Inc. platformy Chi-X, która poprzez lokalne oddziały jest obecna w Europie, Kanadzie, Japonii i poprzez Chi-East na rynkach azjatyckich. O udziały na tamtejszych rynkach walczy także giełda singapurska. Udział HFT w rynkach rosyjskich szacuje się na 60 proc. London Stock Exchange, poprzez zakup w 2009 r. firmy MillenniumIT, poczynił ważny krok w stronę zapewnienia inwestorom jak najszybszego przesyłu informacji. Deutsche Börse umożliwia swoim klientom zakup opcji AlphaStream, która daje nabywcom milisekundową przewagę w dostępie do najnowszych wiadomości. Na rozwój HFT stawia także Bolsa Mexicana.

Na taki obrót wypadków wpływ ma m. in. przekształcanie się struktury własnościowej giełd. Wraz z upublicznianiem akcji tych spółek wzrasta rola zysku, jaki muszą generować giełdy, by przyciągnąć inwestorów. Wraz ze spadkiem wagi IPO w finansowaniu działalności, oraz malejącymi opłatami wymuszonymi przez konkurencję, giełdy musiały znaleźć inne źródło utrzymania. Jednym z nich są właśnie usługi świadczone dla HFT. Giełdy udostępniają bezpośredni dostęp do swoich danych oraz zwiększają szybkości przesyłu informacji, by przyciągnąć jak najwięcej graczy korzystających ze strategii komputerowych. Firmy zarabiające na minimalnych ruchach cen są bardzo ważnym źródłem przychodu dla giełd, stąd troska jaką są otaczane.

Trzeba stwierdzić, że HFT nie musi być jednoznacznie złe. Jego zwolennicy zwracają uwagę, na pozytywne skutki obecności komputerów na rynkach, takie jak zmniejszające się spready, większa płynność czy niższe opłaty transakcyjne. Warto więc zastanowić się i porównać ilość zysków i strat generowanych przez to zjawisko. Nie należy zapominać także o środowisku prawnym, w którym algo-gracze działają. Wydaje się, że sytuacja w USA jest bardzo zła, ale to nie znaczy, że przy innych rozwiązaniach prawnych, HFT stwarzałoby takie tyle samo zagrożeń.

Handel algorytmiczny na razie nie odgrywa dużej roli na warszawskim parkiecie. Chociaż kilka platform transakcyjnych oferuje dostęp do automatów, podejmujących działania na podstawie algorytmów, na HFT z prawdziwego zdarzenia musimy jeszcze trochę poczekać. Przyczyną tego stanu rzeczy są wymogi technologiczne, których do tej pory GPW nie spełniała. Jednakże w lipcu zeszłego roku giełda podpisała umowę z NYSE-Euronext o wdrożeniu uniwersalnej platformy obrotu (UTP). UTP działa w Nowym Jorku, Paryżu i krajach Beneluksu. Platforma, która zastąpi obecnie działający Warset, przyspieszy wykonywanie transakcji, co ma przyciągnąć graczy korzystających z technik HFT. Ponadto GPW umożliwi kolokację, czyli wykupienie miejsca w bliskości komputerów obsługujących UTP. Migracja nowego systemu ma rozpocząć się w 2012 r.

Ponieważ warszawska giełda będzie operowała na tym samym systemie, co giełda nowojorska, możliwe jest wystąpienie u nas opisanych powyżej mechanizmów. Do władz giełdy należy więc upewnienie się, że dokonując skoku technologicznego, nie kupujemy puszki Pandory. Handel algorytmiczny może mieć bardzo złe skutki dla jakości handlu, może - choć nie musi - powodować gwałtowne zmiany w płynności i ruchach cen. Przy wprowadzaniu nowej platformy obrotu należy uważnie patrzeć władzom giełdy na ręce i sprawdzać, czy nie powstaje bardzo niesprawiedliwa struktura, faworyzująca najszybszych graczy.

Paweł Perka