Nowa ustawa wprowadza nowe obligacje

Z tą opinią zapewne nie zgodzą się twórcy ustawy o obligacjach, która wprowadza dwa ich nowe rodzaje do tej pory w ogóle nieznane na polskim rynku. Co nie znaczy, że nieznane w ogóle. Chodzi o obligacje wieczyste oraz partycypacyjne.

Większe zainteresowanie teoretyków (praktyki jeszcze nie ma, choć pojawiły się pogłoski o pierwszej emisji takich papierów jeszcze w te wakacje) towarzyszy obligacjom wieczystym. Jak wynika z samej nazwy, obligacje tego rodzaju nie mają wyznaczonego okresu spłaty, choć warunki emisji mogą przyznać ich emitentowi np. prawo do wcześniejszego wykupu lub częściowej amortyzacji.

Papiery wieczyste zdobywają popularność na świecie w ostatnich latach. Obligacjom w ogóle sprzyja hossa na rynku długu, ale oczywiście nie każdy może pozwolić sobie na emisję bez terminu wykupu, czy też - żeby być bliższym prawdy - nie każdy emitent zdobędzie dość zaufania inwestorów. Takie papiery mogą być inwestycją pokoleniową, pod warunkiem jednak, że ich emitent będzie istniał przez pokolenia. Nie wystarczy, że będzie opierał się wichrom koniunktury czy presji konkurencji. Musi także sprostać wyzwaniom rozwoju technologii. Jeszcze kilkadziesiąt lat temu nikt nie zakładał np. że prasa drukowana może zostać wyparta przez internetowe serwisy, to samo dotyczy telewizji. Kto wie, czy za 30 lat nadal będą istnieli np. producenci papierosów albo silników spalinowych.

Szanse zaistnienia na tym rynku mają zatem firmy, które istniały w dobrej kondycji 100 i 200 lat temu i według wszelkich znaków na niebie i ziemi będą istniały i miały się dobrze za kolejnych 100 lub 200 lat. Mówiąc wprost - chodzi o banki, których usługi były, są i będą potrzebne.

Trudno przesądzić, czy u nas znajdą się chętni do zakupu obligacji wieczystych. Polska nie ma bowiem odpowiednich tradycji, które mogłyby przekonać inwestorów. Dla przykładu nasz kraj nie respektuje zobowiązań wynikających z emisji obligacji przedwojennych, podczas gdy np. Wielka Brytania w ub.r. wykupiła obligacje wieczyste, którymi sfinansowała udział w I Wojnie Światowej, a które z kolei refinansowały wydatki poniesione jeszcze w wojnach napoleońskich.

W Polsce potencjalnie zainteresowaną grupą mogliby być np. udziałowcy banków, które wymagają dokapitalizowania. Obligacje wieczyste, których nie trzeba spłacać, mogą zostać w całości zaliczone do kapitałów banków, natomiast ich posiadacze - inaczej niż w przypadku akcji - będą mogli liczyć na stały i przewidywalny dochód. Prócz banków, odpowiednio długą tradycję działania mają także firmy ubezpieczeniowe.

Inną nowością wprowadzaną przez ustawę o obligacjach jest możliwość emitowania obligacji partycypacyjnych, czyli takich, które dają prawo do udziału w zyskach wypracowanych przez ich emitenta. Warunkiem uzyskania przychodów z obligacji jest jednak wypracowanie zysku. Teoretycznie to jedyny warunek, którego ziszczenie obliguje zarząd do wypłaty na rzecz posiadaczy obligacji partycypacyjnych. Jednak warto zwrócić uwagę, że prawo do udziału w zyskach mają także akcjonariusze. Dlatego obligacje partycypacyjne powinny być dobrze przygotowane pod względem prawnym i mimo, iż przeprowadzenie ich emisji należy do kompetencji zarządu spółki, to lepiej będzie jeśli w praktyce zgodę na emisję wyrazi także organ właścicielski.

Obligacjom partycypacyjnym najbliżej konstrukcją do akcji niemych, czyli posiadających pierwszeństwo w prawie do dywidendy, lecz nie posiadających prawa głosu na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy. W Polsce podjęto dotąd tylko jedną próbę przeprowadzenia publicznej emisji akcji niemych (Marvipol w 2012 r.), jednak zakończyła się ona niepowodzeniem. Ze względu na skalę trudności organizacyjnych i ryzyko podejmowane przez inwestorów, również w przypadku obligacji partycypacyjnych nie należy się raczej spodziewać, że staną się one rynkowym standardem.

Natomiast może się nim stać instytucja zgromadzenia obligatariuszy, które miałoby prawo zmiany warunków emisji obligacji (za akceptacją zarządu emitenta obligacji). Koncepcja zgromadzenia obligatariuszy jest na rynku znana i została wdrożona w praktyce jeszcze zanim powstała nowa ustawa o obligacjach. Ta jedynie określa ramy prawne instytucji zgromadzenia, których nie można przekroczyć.

Te ramy to m.in. obowiązek zatwierdzenia kwalifikowanych zmian w warunkach emisji obligacji większością trzech czwartych głosów obecnych na zgromadzeniu, a w przypadku spółki, której obligacje są notowane - nawet 100 proc. głosów. Chodzi tu o takie warunki jak wysokość oprocentowania czy wartość nominalna obligacji (a więc też wartość samego zadłużenia). Do podjęcia uchwał tego rodzaju wystarczy obecność połowy posiadaczy wszystkich obligacji danej serii, przy czym nie są brane pod uwagę głosy z obligacji posiadanych przez członków danej grupy kapitałowej.

Tak nakreślone przepisy już wywołały kontrowersje w środowisku prawniczym. Praktycy są raczej zadowoleni z tego, że dialog między emitentem obligacji i ich posiadaczami nareszcie będzie miał jakieś ramy prawne (dotąd zmiana warunków emisji obligacji wymagała zgody wszystkich posiadaczy danej serii).

Krytycy podważają natomiast możliwość jakiejkolwiek zmiany warunków emisji obligacji bez zgody 100 proc. ich posiadaczy, ponieważ wskazują, że obligacja w zasadzie jest długiem, a warunki emisji są niczym innym niż umową pożyczki między posiadaczem obligacji, jako wierzycielem i ich emitentem jako dłużnikiem. Trudno wyobrazić sobie sytuację, w której umowa pożyczki jest zmieniana bez jednoznacznej zgody drugiej strony tej umowy - uważają krytycy ustawy.

Emil Szweda