Polskie akcje nie są wcale zbyt drogie

Te dwa popularne wskaźniki są stosowane powszechnie przez inwestorów szukających odpowiedzi na pytanie, czy akcje są wyceniane atrakcyjnie i czy warto je kupować, czy też lepiej poczekać, aż ich ceny spadną. Najczęściej obecny stan rynku porównuje się z przeciętnym kształtowaniem się obu wskaźników w dłuższym czasie. Dwudziestoletnia historia warszawskiej giełdy nie daje jeszcze odpowiednio bogatej bazy obserwacji statystycznych, jednak nie sposób jej nie doceniać i nie brać pod uwagę. Warto jedynie zdawać sobie sprawę z tego, że mieliśmy w tej historii dwa okresy, które na średnie wartości wskaźników działają mocno zakłócająco.

W pierwszych dwóch latach działania naszego rynku zarówno wskaźnik ceny do zysku na akcję (C/Z), jak i ceny do wartości księgowej (C/WK), kształtowały się na nienaturalnie niskich poziomach. W 1991 roku C/Z wynosił 4,1, zaś rok później 3,4. W przypadku C/WK było to odpowiednio 0,47 i 0,6.

O ile pierwszy z tych wskaźników dość często lubi płatać różne niespodzianki i przyjmować wartości trudne do pogodzenia z logiką, to drugi jest na ogół znacznie bardziej stabilny i nie podlega nadmiernym wahaniom. W jego przypadku wartość 0,5-0,6 oznaczałaby, że spółki notowane na warszawskiej giełdzie w pierwszych dwóch latach były wyceniane dużo poniżej swej wartości księgowej. Można to uznać za anomalię, wynikającą z ówczesnej niedojrzałości rynku kapitałowego, tym bardziej, że wyceny te dotyczyły głównie spółek produkcyjnych, w przypadku których wartość księgowa jest dość dobrą miarą, mogącą służyć racjonalnej wycenie.

Powstaje więc problem, czy te skrajne, nienaturalne wartości w wyliczaniu średniej pominąć, czy uwzględnić. A jeśli pominąć, to trzeba by to samo zrobić z nienaturalnie wysoką wartością wskaźników, szczególnie C/WK, który w czasie szaleńczej hossy z 1994 roku osiągnął wartość 3,43. Wskaźnik C/Z z kolei największym poziomem, sięgającym 70-80, mógł poszczycić się w latach 2002-2003, czyli w fazie wychodzenia z kryzysu po pęknięciu bańki internetowej.

W zależności od przyjętego rozwiązania otrzymamy oczywiście różne wartości średniej dla obu wskaźników. A z ich porównania z bieżącymi wielkościami można wyciągać odmienne wnioski. Średnia wartość C/Z, uwzględniająca dane ze wszystkich 20 lat, wynosi 21,5, po odrzuceniu pierwszych dwóch lat sięga 23,4, zaś po wyeliminowaniu dwóch najniższych i dwóch najwyższych wartości wyniesie 17. Średnioroczna, liczona przez giełdę wartość C/Z w 2010 roku wyniosła 18,2, a więc w dwóch pierwszych przypadkach dochodzimy do wniosku, że nasze akcje nie są przewartościowane i mają jeszcze potencjał wzrostowy. W trzecim przypadku wskazana będzie ostrożność.

Trzeba jednak pamiętać, że rynki akcji tylko część czasu spędzają w stanie racjonalności. Poruszają się zwykle od skrajnego niedowartościowania, takiego, jak choćby z lat 1991-1992, do równie silnego przewartościowania, jak w latach 2002-2003, które było spowodowane załamaniem zysków spółek po internetowym krachu. Trudno więc na tej podstawie formułować konkretne prognozy, do jakiego poziomu ceny dojdą tym razem.

Podobnie jest w przypadku C/WK. Średnia uwzględniająca komplet danych wynosi dla tego wskaźnika 1,67, średnia bez pierwszych dwóch lat to 1,79, zaś średnia eliminująca wartości skrajne sięga 1,7. Tu jednak, we wszystkich przypadkach wskaźnik za 2010 rok, sięgający 1,16, sygnalizuje niedowartościowanie akcji i sugeruje możliwość wzrostu indeksu WIG nawet o prawie 45 proc. "Doszacowywanie" indeksu szerokiego rynku za pomocą wskaźnika C/Z dałoby teoretyczny potencjał wzrostu od 20 do 30 proc., zaś w wariancie ostrożnym kazałoby raczej wstrzymać się z zakupami akcji, chyba że inwestor dojdzie do wniosku, że rynek wejdzie w fazę nadmiernego optymizmu, w wyniku którego dojdzie do przewartościowania akcji.

Mimo wielu różnych zastrzeżeń, które formułuje się pod adresem wskaźnika C/Z, związanych z metodologią jego wyliczania, a przede wszystkim faktem, że uwzględnia on zyski spółek z przeszłości, a więc dotyczy ocen historycznych, na podstawie których nie zawsze można wyciągać trafne wnioski co do przyszłego kształtowania się kursów, warto śledzić jego zmiany, bowiem mogą dostarczyć interesujących przemyśleń, choćby o pomocniczym znaczeniu w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych lub ocenie rynku. Także w odniesieniu do poszczególnych spółek.

Jako przykład można przytoczyć fakt, że w lutym 2009 roku akcje KGHM, wyceniane na 28-37,4 zł, charakteryzowały się wskaźnikiem C/Z równym 2 i C/WK wynoszącym 0,67. Dziś, gdy ich kurs osiąga historyczne rekordy na poziomie 180 zł, a prognozy mówią, że może dotrzeć do 210 zł, wydawać się może intuicyjnie, że zaszedł zbyt wysoko. W końcu jest 5-6 krotnie wyższy niż niecałe dwa lata temu. Jednak C/Z wynosi zaledwie 8,7. Jest więc co prawda znacznie wyższy niż w dnie bessy, ale znacznie niższy, niż średnia rynkowa.

Z kolei bieżące notowania papierów Telekomunikacji Polskiej nie różnią się znacząco od tych z lutego 2009 roku (w połowie stycznia 2011 roku sięgają 16-17 zł, w lutym 2009 roku wynosiły 17-19 zł). Z kolei dwa lata temu C/Z wynosił około 11, a dziś niemal 150. Być może między innymi dlatego kurs papierów Telekomunikacji Polskiej od ponad trzech miesięcy zniżkuje, zaś walory KGHM pną się nieustannie na niebotyczne wydawałoby się poziomy.

Uwzględnianie w wyliczeniach wskaźników prognozowanych zysków spółek może być równie zawodne, jak uwzględnianie danych historycznych. Możemy to prześledzić choćby na przykładzie tych samych dwóch spółek. KGHM podwyższył prognozę wyników finansowych na ubiegły rok w grudniu 2010 r., zaś o sięgających 1,2 mld zł, czyli znacznie wyższych, niż się spodziewano, roszczeniach duńskiej spółki DPTG wobec Telekomunikacji Polskiej, inwestorzy dowiedzieli się w połowie stycznia 2011 roku.

Roman Przasnyski, Open Finance