Powrót hossy nie jest pewny

We wszystkich trzech poprzednich przypadkach pogorszenia koniunktury - wiosną 2004 r. i 2005 r. oraz jesienią minionego roku - jedną z jej przyczyn była rosnąca rentowność długoterminowych obligacji w Stanach Zjednoczonych. Wiosną 2004 r. inwestorom po raz pierwszy zajrzała w oczy groźba podwyżek stóp w USA. Rok później pojawiły się obawy o przyspieszenie inflacji i tym samym tempa zaostrzania polityki monetarnej.

Jesienią ubiegłego roku sytuację na rynku obligacji warunkowały wysokie ceny ropy naftowej, ostrzejsza retoryka Fed oraz rosnące przekonanie o tym, że wzrost kosztów pieniądza będzie następował w coraz większej liczbie krajów. W ostatnich tygodniach minionego roku pojawiły się co prawda spekulacje o bliskim końcu podwyżek w USA, ale nie trwały długo. Zapewniły jednak w jakimś stopniu grunt pod euforyczny wzrost na rynkach wschodzących z przełomu minionego i tego roku.

Ile miejsca na spadek?

Porównaliśmy zachowanie różnych rynków podczas trzech poprzednich korekt hossy na emerging markets. Przyjrzeliśmy się, jak zachowywały się miesiąc przed ustanowieniem przez giełdy z tych krajów lokalnego szczytu i jak przebiegały notowania przez 50 sesji po tym fakcie.

Najpopularniejszy indeks giełdowy rynków wschodzących - MSCI EM - ustanawiał kolejne górki 12 kwietnia 2004 r., 7 marca 2005 r., 4 października 2005 r. oraz ostatnio 27 lutego 2006 r. (2 marca - jeśli uwzględnimy notowania lokalnych walut wobec dolara). Potem spadał nawet o 17,5 proc., jak przed dwoma laty. Jednak dwie ostatnie fale zniżkowe miały znacznie mniejsze rozmiary - zabrały po ok. 8 proc. Ostatnia była bardzo krótka i trwała 11 sesji. Właśnie tyle czasu upłynęło od ukształtowania się ostatniego maksimum.

Pomimo dużych emocji towarzyszących wyprzedaży, na razie akcje na rynkach wschodzących straciły tylko ok. 4,5 proc. W takim tempie szły w dół wiosną 2004 r. i 2005 r. Jesienią ubiegłego roku spadały szybciej. Z tej obserwacji można wnioskować, że korekta się nie zakończyła i giełdy będą musiały jeszcze spaść, zanim ukształtują twardy dołek.

Czy będzie on jednak poprzedzał kolejną falę hossy? Dopóki przecena nie przybierze większych rozmiarów niż podczas wcześniejszych korekt, jest na to szansa. Biorąc pod uwagę, że dotychczas nie przekraczały one 38,2-proc. zniesienia poprzedzającego je wzrostu, trzeba z jednej strony liczyć się ze spadkiem w kolejnych tygodniach o takiej samej skali jak ten trwający w tym miesiącu. Z drugiej strony - większa zniżka niż 6,2 proc. od obecnego poziomu będzie sygnałem alarmowym, że tym razem mamy do czynienia z poważniejszym przesileniem.

Odwrót od emerging markets przynosi większe "żniwo" na naszym parkiecie, gdzie WIG spadł o blisko 6 proc. i coraz mniej już brakuje do rozmiarów poprzednich korekt. Nie przekraczały one 9 proc. Ewentualne rozstrzygnięcia mogą zatem nastąpić szybciej.

Subtelne różnice

Również wyprzedaż naszych obligacji i złotego mieści się w ramach wyznaczonych we wcześniejszych okresach odwrotu od rynków wschodzących. Złoty traci w bardzo podobny sposób, jak było to przed rokiem. Gdyby miało tak być dalej, to przecena koszyka walut sięgnęłaby w sumie ok. 12 proc.

Dynamika wzrostu rentowności naszych 10-latek również pasuje do schematu znanego z dwóch ostatnich lat. Od ustanowienia przez wschodzące rynki akcji szczytu podniosła się o 5 proc. (w tym wypadku zmiany procentowe, a nie w punktach proc. lepiej oddają dynamikę ruchu, gdyż kolejne korekty zastawały rentowność naszych obligacji na bardzo różnych poziomach). Jesienią 2005 r. zyskowność naszych 10-latek zwiększyła się o ponad 17 proc. od momentu ukształtowania górki na giełdach. W dwóch wcześniejszych przypadkach zwyżka była znacznie mniejsza.

Czy wobec faktu, że w przebiegu ostatnich zdarzeń na rynkach wschodzących i na naszych parkietach nie widać istotnych różnic w porównaniu z poprzednimi korektami, można z optymizmem patrzeć w przyszłość? Jest kilka czynników, które na to nie pozwalają. Chodzi przede wszystkim o:

- zachowanie rynku towarowego - widać wyraźną różnicę w przebiegu notowań na nim przed ustanowieniem przez giełdy ostatniego szczytu. Tym razem ceny systematycznie spadały, podczas gdy wcześniej korekty poprzedzała zwyżka (wiosną 2005 r.) czy stabilizacja cen. Wyraźna dysproporcja pomiędzy zmianami cen akcji i towarów w okresie przed ustanowieniem przez te pierwsze lokalnego maksimum skłania do wniosku o spekulacyjnym podłożu zwyżki giełd. To jest argument za odwróceniem się trendu na dłużej;

- notowania obligacji w USA - choć aktualny wzrost rentowności pod względem dynamiki jest zgodny ze schematem występującym podczas poprzednich korekt na rynkach wschodzących, to tym razem zaczął się ze znacznie wyższego poziomu. Wobec tego konsekwencje dla amerykańskiej gospodarki i tamtejszych rynków akcji mogą być znacznie poważniejsze;

- przebieg kolejnych fal wzrostowych na emerging markets - jeśli przyjmiemy założenie o ostatecznym zakończeniu ruchu w górę, rozpoczętego jesienią 2005 r., okazuje się, że każda kolejna zwyżka trwa coraz krócej. Pierwsza - 285 sesji, druga - trochę ponad 200 sesji, trzecia - 121 sesji, a ostatnia niecałe 100 sesji, z czego ponad 20 kończących wzrost przyniosło konsolidację. Jednocześnie pod względem dynamiki ostatni ruch w górę aż do 75. sesji wyraźnie odbiegał od poprzedników, co przekonuje o jego euforycznym podłożu.

Wobec powyższego można przyjąć, że niechęć do rynków wschodzących utrzyma się przez pewien czas, a notowania aktywów nie osiągnęły jeszcze twardych dołków. Jednocześnie w kwestii tego, czy mamy aktualnie do czynienia z trwalszym przesileniem, mocniejszym od wszystkich trzech poprzednich, bardziej zdecydowanie będzie się można wypowiedzieć, gdy:

- rozmiary obecnej korekty wykroczą poza ramy wcześniejszych zniżek;

- poznamy skalę odbicia notowań z chwilą dotarcia do poziomów, na których wyczerpywał się potencjał spadkowy podczas trzech dotychczasowych okresów odwrotu od emerging markets.