Spółki lepsze od lokat

Co trzecia spółka z warszawskiej giełdy wypracowuje zyski na takim poziomie, że w relacji do jej wyceny rynkowej dają one rentowność lepszą od lokat bankowych czy obligacji. Zdaniem analityków, tego rodzaju wskaźnik może niebawem stać się istotnym wyznacznikiem atrakcyjności akcji, jako formy długoterminowej lokaty.

Biorąc pod uwagę wyniki za ostatni rok (trzy kwartały br. plus IV kwartał 2001 r.) widać, że ok. 100 spółek giełdowych (czyli mniej więcej połowa znajdujących się w obrocie) zakończyła ten okres na plusie. Z tego w 66 przypadkach wypracowany zysk był na tyle duży, że przekroczył 6 proc. wartości rynkowej spółki.

Atrakcyjność mierzy się zyskiem

Zakładając, że właśnie te 6 proc. to jest mniej więcej tyle ile można obecnie uzyskać lokując pieniądze na rok w banku lub w papierach wierzycielskich, okazuje się, że co trzecia firma obecna na parkiecie jest teoretycznie bardziej atrakcyjna niż tzw. bezpieczne formy oszczędzania. A trzeba pamiętać, że ostatnie 12 miesięcy nie było dla spółek zbyt udane i w kolejnych latach powinny one wykazywać wyższe zyski. Tymczasem rentowność papierów wierzycielskich powoli, ale konsekwentnie obsuwa się w dół.

Oczywiście na tych 66 spółkach dałoby się zarobić więcej niż na obligacjach, gdyby cały zysk wypłaciły akcjonariuszom w postaci dywidendy. W tym przypadku korzyść byłaby nawet jeszcze większa, gdyż dywidenda obarczona jest ryczałtowym podatkiem w wysokości 15 proc., podczas gdy dla zysku z oszczędności bankowych stawka wynosi 20 proc. Prywatny akcjonariusz nie musiałby wręcz w ogóle dzielić się z fiskusem, gdyby spółka przeprowadziła skup własnych papierów, gdyż podatek od zysku z obrotu akcjami na razie płacą tylko instytucje. Co prawda taki przypadek, że firma wypłaca cały zysk w postaci dywidendy lub przeznacza go na buy-back to na razie teoria na polskim rynku kapitałowym, ale zdaniem analityków w wielu przypadkach ta część zysku, którym spółka nie podzieli się z akcjonariuszami powinna znaleźć odzwierciedlenie we wzroście jej kursu giełdowego. Tyle, że to może potrwać kilka miesięcy albo i dłużej. Dlatego inwestorzy, którzy decydują się na kupno akcji spółek poprzez pryzmat ich zysków powinni być nastawieni na inwestycje o długim horyzoncie czasowym.

Małe firmy lepsze od dużych

Trzeba też uważnie się przyjrzeć na ile rzetelne są wyniki spółek i jak duża jest szansa na powtórzenie zysków w przyszłości. Np. Centrozap, mimo, że ma kłopoty finansowe, w ostatnim raporcie wykazał roczny wynik netto na poziomie 45 mln zł, blisko 5-krotnie wyższy od wartości rynkowej firmy. Zapewne jest to skutek uwzględnienia jako zysk części długów, które zostały zredukowane w postępowaniu układowym (dochód powstał więc jedynie na papierze).

W czołówce rankingu spółek o największym udziale zysku w wartości rynkowej znajdują się przeważnie mniejsze firmy, często takie, które właśnie z powodzeniem kończą proces restrukturyzacji, np. Stalprofil (35 proc.), Elzab (28,9 proc.), czy Rolimpex (20,1 proc.). Podmioty te już zaczęły pokazywać lepsze wyniki, a wycena jeszcze pozostaje na niskim poziomie, gdyż inwestorzy cały czas kojarzą je z kłopotami.

Porównanie zysków z wartością rynkową źle wypada za to dla największych spółek tzw. blue chips, co potwierdza opinie analityków, że często są one zbyt drogie. Z portfela WIG20 rentownością lepszą od papierów wierzycielskich pochwalić się może tylko bank BIG BG (10,6 proc.), Świecie (7,8 proc.) oraz Prokom (7,4 proc.). Przy czym zyski pierwszej spółki budzą wątpliwości specjalistów, a niektórzy twierdzą, że BIG BG powinien utworzyć rezerwy na kilkaset mln zł. Przyzwoicie prezentuje się też Dębica (7,84 proc.), która do WIG20 zostanie włączona grudniu.

Ważna jest też gotówka

Specjaliści sugerują także, że aby analiza porównująca zyski spółek do ich kapitalizacji była pełniejsza należy tę drugą wartość skorygować o zadłużenie odsetkowe netto. Chodzi o to, że kredyty dodaje się do wartości rynkowej, przez co stosunek zysku do kapitalizacji staje się mniej korzystny.

Z drugiej zaś strony gotówkę leżącą w kasie dobrze jest odjąć od wartości rynkowej, co poprawia atrakcyjność spółki. Filozofia tej koncepcji jest bowiem taka, że kredyt trzeba będzie zwrócić z przyszłych zysków. W każdym momencie natomiast spółka może wypłacić wolne środki akcjonariuszom. Tak zrobiło np. Świecie fundując inwestorom fantastyczną dywidendę w ubiegłym roku. Do utworzenia specjalnego funduszu dywidendowego szykuje się też m.in. Lentex.

Odsetki jakie przynoszą inwestorom papiery wierzycielskie powoli, ale konsekwentnie maleją. Obecnie lokaty tego typu dają nie więcej niż 6 proc. rocznie. Tymczasem spółki po okresie restrukturyzacji zaczynają zarabiać coraz lepiej. Na warszawskim parkiecie jest już 66 firm, które w ostatnim roku wykazały zysk przekraczający 6 proc. ich kapitalizacji. W tym ujęciu mniejsze firmy prezentują się lepiej od tzw. blue chips.

Marek Świętoń, analityk ING Investment Management

Stosunek zysku do wartości rynkowej na pewno trzeba brać pod uwagę dobierając spółki do portfela. To pokazuje bowiem jaką rentowność przyniosą pieniądze zaangażowane, poprzez zakup akcji, w działalność wybranej firmy. Myślę nawet, że jest to lepszy wskaźnik niż porównanie zysku do kapitałów własnych. Dobrze jest jednak kapitalizację skorygować o zadłużenie odsetkowe netto, aby uzyskać tzw. enterprise value. Drobni inwestorzy co prawda mniej patrzą na wyniki finansowe, gdyż dla nich najważniejsze jest, czy kurs danych akcji może urosnąć np. w perspektywie miesiąca. A powody takiego ruchu mogą być różne, niekoniecznie związane z finansami przedsiębiorstwa. Ale poważne instytucje mają za dużo pieniędzy, aby grać z tak krótkim horyzontem czasowym. One muszą szukać w spółkach wartości fundamentalnej.