W gąszczu strategii funduszy hedge

Istotnie, mnogość strategii czyni obszar funduszy typu hedge niemal dosłownie supermarketem dla inwestorów, z jedną wyraźną różnicą. Supermarket ten oferuje zaawansowane narzędzia, dlatego w tym wyjątkowym przypadku warto przed wizytą dokładnie obejrzeć co na "półkach" stoi.

Strategie long/short equity

Najbardziej popularną grupą funduszy hedge jest long/short equity, które w prostej linii pokrewne są temu założonemu przez Alfreda Jonesa w 1949 roku. Przypomnijmy - Jones jest uznawany za twórcę pierwszego funduszu typu hedge, którego ideą było generowanie zysków zarówno na długich jak i krótkich pozycjach na akcjach. Stąd również nazwa "hedge", która według jednej interpretacji angielskiej oznacza "zabezpieczanie". Kupował on zatem spółki, które uznawał za niedowartościowane, natomiast sprzedawał na krótko te, które rynek przeceniał. Dziś modelowym przykładem strategii long/short jest portfel typu 130/30, gdzie 30 proc. portfela przeznaczana jest na krótką sprzedaż, a środki pozyskane w ramach tego zabiegu służą od zlewarowania części zorientowanej na wzrosty. Zagregowana pozycja długa wynosi zatem 130 proc. Naturalne wydaje się pytanie, skąd akurat takie a nie inne liczby. Sam fakt, iż udział pozycji długich względem krótkich jest zdecydowanie wyższy ma swe podstawy w tzw. świadomości rynku, który z zasady kieruje się w górę. Spadkowe ruchy zawsze traktowano jako korektę - większą lub mniejszą, lecz zawsze "zaledwie" korektę. Skala tego "zaledwie" jednak wielokrotnie doprowadzała do bankructwa setek tysięcy inwestorów, zatem nigdy nie należy lekceważyć groźby osunięć rynków. Zawsze można z nich skorzystać. Wielu zarządzających uznaje ponadto sztukę gry na spadkach za niezwykle trudną. Wszak limit na dole jest ograniczony. Próżno oczekiwać ujemnych cen instrumentów. Genialny zarządzający z funduszu skupionego jedynie na potencjale do wzrostów w dziecinny sposób przegrywa batalie rynkowe, gdy ma generować zyski na spadkach. Wspomniana mentalność inwestorów przy akompaniamencie znacznych barier psychologicznych rzutujących na umiejętności zarządzających wyklarowały obraz. Konkretne parametry nie są narzucane, nic nie stoi na przeszkodzie, by komponować portfel w oparciu o relacje 150 do 50. Warto jednak zwrócić uwagę na wzrastające w ten sposób ryzyko.

Skrajny przypadek

Wyobraźmy sobie od razu skrajny przypadek dla portfela 150/50, gdy zarządzający źle wytypował spółki do wzrostów oraz te, które powinny spadać. Poruszające się ceny w przeciwnym niż zakładano kierunku destrukcyjnie wpływają na zlewarowane pozycje długie, które są przecież (w tym przypadku) w 1/3 finansowane pieniądzem, który zostanie oddany po zamknięciu pozycji krótkiej. Ta natomiast również nie oferuje pocieszenia, gdyż wcześniej sprzedane (na krótko) akcje będziemy musieli odkupić po wyższych cenach. Wystarczy wówczas zatem mała iskra w postaci umorzeń inwestorów, która błyskawicznie niszczy portfel. Choć portfel 130/30 jest zdecydowanie mniej agresywny, warto liczyć się z ryzykiem również w tym rozwiązaniu.

Skrajny przypadek o pozytywnym wymiarze przekłada się na pokaźne zyski, które niemal zawsze są wyższe niż wyniki na strategiach pasywnych względem szerokiego rynku.

W praktyce umiejętności zarządzającego pozwalają na odpowiedni dobór papierów do danej orientacji portfela. Klarowność tej strategii przełożyła się na jej popularność. Kto zaczyna przygodę z funduszami hedge niemal zawsze uwzględnia właśnie tego typu portfele jako podstawowy element.

Inwestorzy poszukujący bardziej klarownej ekspozycji mogą z łatwością odszukać fundusze skupiające się na konkretnych rynkach. Można zatem kierować kapitał na rynki wschodzące, rynki dojrzałe lub z jeszcze większą precyzją - są fundusze, które cały swój portfel angażują w jednym kraju. Konstrukcja portfela long/short w znacznym stopniu uniezależnia wyniki względem tradycyjnego rynku jakim jest najczęściej indeks giełdowy.

Dedicated Short Bias

Istnieją fundusze skupione wyłącznie na spadkach. Tylko pozornie można rozpatrywać je jako lustrzane odbicie tych nastawionych wyłącznie na wzrosty (do których szczególnie w Polsce jesteśmy przyzwyczajeni). O ile bardzo często zarządzanie portfelem określa się mianem sztuki, o tyle generowanie zysków jedynie na spadkach cen jest na absolutnych wyżynach. To działanie w opozycji do odwiecznych zasad, w opozycji względem mentalności i nieformalnych reguł oraz oczywiście narażanie się na gromy słane szczególnie ze strony zarządów spółek. Nie trzeba chyba uświadamiać, ilu prezesów spółek uważa, że ich przedsiębiorstwo będzie traciło swą wartość. Gdy manager funduszu zorientowanego na krótko ujawnia swoje pozycje, nie jest on częstym gościem bankietów, na których roi się od osób powiązanych ze sferą przedsiębiorstw.

Nie brakuje jednak odważnych. Lecz przed podjęciem decyzji z pewnością rozpatrywali naturę swojej strategii. Najtrudniejsze z psychologicznego punktu widzenia jest obstawianie spadków, które mają jedną niepodważalną cechę - są one ograniczone limitem zerowej ceny. Fakt, że z maksymalną prędkością zmierzamy w kierunku ściany sprawia, że niewielu czuje się komfortowo. Z drugiej strony jest jeszcze ciekawiej. Straty generowane są na wzrostach cen, a te teoretycznie nie są ograniczone. Sytuację utrudnia również fakt, iż w celu dokonania krótkiej sprzedaży pożycza się papiery, za które pożyczkodawca pobiera wynagrodzenie. Cała zabawa ma sens, gdy tempo spadków przewyższa koszty ponoszone z tytułu transakcji na instrumentach pożyczonych.

Choć ogromny wpływ ma tzw. wiatr w żagle, który sprawia, że w czasach bessy właśnie portfele funduszy zorientowane na krótko mają swoje 5 minut, to talent niektórych zarządzających sprawia, iż w czasach dynamicznych wzrostów rynków można znaleźć spółki, które nie potrafią wykorzystać danej im szansy.

Strategie oparte na krótkich pozycjach są obarczone wysokim ryzykiem niefinansowym, które objawia się w momencie szukania kozłów ofiarnych przy spadających rynkach. Wówczas regulatorzy rynków wprowadzają zakaz stosowania techniki gry na spadkach, co momentalnie odzwierciedlane jest w wynikach funduszy z tej rodziny. Warto wspomnieć, iż rekordowe spadki na głównych indeksach akcyjnych w Stanach Zjednoczonych , w trakcie kryzysu kredytowego miały miejsce bez ani jednej transakcji krótkiej sprzedaży? Retoryczne wydaje się zatem pytanie, czy zabieranie inwestorom takiego narzędzia jest skuteczne.

Fundusze zorientowane na spadki cen akcji są cennym elementem budowania portfela i coraz częściej spotyka się substytuowanie funduszy long/short komponowaniem portfela w oparciu o osobne fundusze long (często o najbardziej agresywnej formie) oraz właśnie Dedicated Short Bias.

Fixed Income Directional

Ekspozycje na ryzyko kredytowe kojarzone były dotychczas z instrumentami o stałym dochodzie (fixed income), które w najbardziej defensywnej wersji trzyma się do wykupu, w nieco bardziej agresywnej odmianie spekuluje się w trakcie życia danej obligacji na jej fluktuacjach cenowych. Te natomiast wywołane są szeregiem czynników, które bardzo zbliżone do tych dotyczących akcji, są jednak na tyle klarowne i odmienne, by wykreować specjalizację w ramach tej grupy. Fundusze hedge operujące na papierach o stałym dochodzie z silną dźwignią finansową mierzą się z emisjami różnych pomiotów (od rządów, przez agencje rządowe, samorządy terytorialne, po spółki prywatne). W ramach tej grupy można znaleźć najbardziej utalentowanych zarządzających, którzy tworząc ogromne ryzyko na papierach niemal z definicji bezpiecznych i potrafią je świetnie wykorzystać.

Convertible Arbitrage

Strategia ta oparta jest na hybrydowych instrumentach - czyli obligacjach zamiennych na akcje. W modelowym ujęciu taki instrument poza periodycznymi odsetkami i zwrotem nominału w dniu wykupu oferuje możliwość nabycia akcji. Obligacja zamienna zawiera zatem rdzeń w postaci papieru dłużnego oraz opcję kupna akcji. Convertible Arbitrage zakłada, że siły rynkowe w pewnych okresach mogą źle wycenić ową obligację zamienną, zatem opłacalne może być nabycie takiej hybrydy przy jednoczesnej krótkiej sprzedaży akcji tego samego emitenta. W momencie wygaśnięcia instrumentu (czasami przed jego nastąpieniem) realizowane są zyski z transakcji. Tylko pozornie wydaje się ten przepis bajecznie prosty. Zarządzający wychwytuje okazje do arbitrażu przy wykorzystaniu modeli komputerowych , które również pomagają zarządzać niezwykle skomplikowanym zagadnieniem ryzyka w kontekście tej strategii. Do najpopularniejszych rodzajów można tu zaliczyć ryzyko stóp procentowych, kredytowe, płynności, czasami kursu walut. Gdy wymieszamy w to w specyficzny dla tego typu transakcji sposób, można się zastanowić, czy nadal mamy do czynienia z finansami, czy inżynierią jądrową. Małe nieścisłości w wycenach instrumentów przy użyciu dźwigni finansowej mogą dawać ciekawe zyski. Choć nie musimy rozumieć działania zarządzającego (często nawet nie uzyskamy takich informacji) warto budować portfel w oparciu o tą specyficzną strategię.

Event Driven

Strategia Event Driven określana w Polsce coraz częściej jako "zdarzeniowa" opiera się na wyjątkowych zjawiskach w nawiązaniu do spółki. W zasadzie nie ma klarownej definicji, co jest tym wyjątkowym zdarzeniem, lecz praktyka wskazuje na kilka obszarów:

" Przejęcia (Merger Arbitrage)- w momencie pojawienia się informacji, iż dana spółka przejmuje inną (najczęściej większa mniejszą, choć bywa, że jest odwrotnie) na rynku momentalnie zaczynają działać spekulanci. W modelowym ujęciu ceny akcji przejmującego przedsiębiorstwa spadają. Rynek sądzi, że kapitał pompowany w gorsze przedsiębiorstwo (te o dobrej kondycji nie dają się tak łatwo przejąć) może zaszkodzić temu lepszemu, który zainicjował proces. W dłuższym terminie zarząd spółki przejmującej wierzy w uruchomienie wpływu efektów synergii, efektów skali. Ceny akcji przejmowanej w tym czasie rosną. Informacja o przejęciu najczęściej poprzedzona jest kiepskimi danymi. Przejmowana spółka wiele może zyskać na transakcji. Oczywiście spekulacje nie muszą obejmować jedynie akcji. Wszystkie instrumenty emitentów związanych z przejęciem mają w tym momencie wartość w sensie generowania arbitrażu.

" Restrukturyzacje - obejmują najczęściej instrumenty określane mianem distressed securities. Są to najczęściej obligacje, które na skutek wniosku w ramach prawa upadłościowego straciły bardzo wiele ze swej ceny. Inwestorzy często w pośpiechu pozbywają się takich papierów (tzw. fire selling), co mocno niedoszacowuje dane instrumenty. Uważny obserwator uznając, iż spółka wyjdzie z tarapatów, po niezwykle okazyjnej cenie może nabyć takie obligacje (np. po 20 proc. nominału), by kilka miesięcy później zamknąć zyskowną pozycję( np. przy 80 proc. względem nominału). Fundusze określane mianem Distressed Funds występują często w odosobnieniu tworząc zamkniętą grupę.

Fixed Income Arbitrage

Strategia ta tylko nazwą jest zbliżona do wspomnianej wcześniej strategii Fixed Income Directional. W wypadku niniejszej również transakcje przeprowadzane są na instrumentach o stałym dochodzie (nazwa wzięła się z natury tych instrumentów, lecz nie oznacza to, że wynik operacji nimi znany jest z góry). Niemniej "wydanie arbitrażowe" posiada zdecydowanie odmienną charakterystykę. Wychwytywanie chociaż niewielkich nieścisłości w ramach wycen instrumentów tego samego emitenta generuje stabilne zyski przy mniejszym ryzyku. Najpowszechniejsze transakcje obejmują swapy walutowe, procentowe, papiery rządowe i agencji rządowych - a raczej ich mieszanki.

Managed Futures

Choć napotkać można wiele argumentów przeciwnym klasyfikowania tej strategii (będącej pochodną CTAs - Commodity Trading Advisors) w ramach funduszy hedge, to jednak styl działania pozwala traktować CTA jako strategię funduszy hedge. Ideą Managed Futures są operacje na instrumentach pochodnych, w szczególności bazujących na surowcach i towarach. Lecz bardzo popularne są również strategie wspierające się na derywatach w nawiązaniu do walut, czy stóp procentowych. Zarządzający tym typem funduszu zawierają mnóstwo transakcji dziennie, silnie przy tym zlewarowanych, często wspierają się ekonometrycznymi modelami.

Global Macro

Fundusze budujące portfele oparte o tą strategię są jednymi z najbardziej uniwersalnych. W ich księgach znaleźć można niemal wszystkie dostępne klasy aktywów, jednak dominują te najbardziej płynne. Ideą funkcjonowania funduszy Global Macro jest wykorzystywanie trendów, wszelkich anomalii i innych okazji do generowania zysków bez względu na rynek, czy obszar w znaczeniu geograficznym. Kluczem do sukcesu jest tu umiejętne budowania portfela, który uwzględnia ogromną ilość czynników. Jest to jednocześnie jedna z bardziej konserwatywnych grup funduszy, która w relatywnie mniejszym stopniu posługuje się modelami komputerowymi na rzecz zdolności zarządzającego, który bazuje często na intuicji. Najsłynniejszym funduszem Global Macro jest fundusz Quantum pod wodzą Georga Sorosa.

Market Neutral

To strategia, która w obecnych czasach bez wykorzystania komputerów nie jest w zasadzie możliwa do egzekwowania. Opiera się ona na wyłapywaniu niewielkich anomalii pojedynczych elementów całego portfela rynkowego. W przypadku rynków akcyjnych zajmuje się wiele krótkich i wiele długich pozycji przy jednoczesnym niwelowaniu ryzyka rynkowego (w przypadku akcji obrazowanego przez współczynnik beta). Powszechnie wiadomo, że w znacznym stopniu ruch cen akcji danej giełdowej spółki w znacznym stopniu determinowany jest przez ruch szerokiego rynku. W tym samym jednak czasie każda z nich ma swoje indywidualne cechy, które dość trudno wychwycić. Strategia Market Neutral jest jak szukanie planet w bardzo odległym kosmosie. Wiadomo, iż powstają one w pobliżu gwiazd, których światło niejako ukrywa ich istnienie. Gwiazdy również determinują ich ruch. Jednak astronomowie umiejętnie izolują światło gwiazdy (rynku), dzięki czemu można zlokalizować pojedynczy punkt - poszukiwaną planetę (rynkową anomalię). Dołóżmy do tego silną finansową dźwignię i mamy receptę na przyzwoite zyski.

Multi Strategy

Gdziekolwiek pojawiają się problemy z klasyfikacją zostawia się swego rodzaju ogon pod postacią grupy "pozostałe" bądź "inne". W rodzinie funduszy hedge grupę to reprezentują fundusze Multi Strategy. Nie oznacza to ich marginalizacji ze względu na jakość. W rękach świetnego zarządzającego strategia ta jest najbliższa idei generowania dodatnich stóp zwrotu bez względu na warunki rynkowe. W ramach multistrategii kapitał transferowany jest do różnych subfunduszy, bądź strategia sama w sobie jest modyfikowana względem konkretnych rynkowych okoliczności. Nie chodzi tu o cykliczne zmiany jakie zachodzą na przykład w znanych nam funduszach zrównoważonych, gdzie czasy akcyjnej hossy zachęcają do zwiększania udziałów w tej klasie aktywów, lecz o bardziej rozbudowaną koncepcję, gdzie "substrategiami" są wymienione dotychczas w artykule.

Funds of Hedge Funds (FoHF)

Dosłownie oznacza to fundusze funduszy hedge, zatem są wehikułami alokującymi środki w inne fundusze hedge. Pod względem organizacyjnym FoHF są typowym funduszem hedge, dlatego związane są z tym wszelkie wady i zalety tych instytucji. Skomplikowana jednak natura tego tajemniczego świata wykreowała popyt właśnie na usługi zarządzających FoHF, którzy będąc blisko tej branży dokonają skutecznej alokacji w imieniu niedoświadczonych inwestorów. Z racji jednak konieczności płacenia podwójnych prowizji (od zysku wygenerowanego przez konkretny fundusz oraz od zysków i zarządzanie wybranego FoHF) sprawia to, iż nasze dochody są obcinane pod pretekstem minimalizowania ryzyka. Praktyka pokazuje, że różnie z tym bywa, jednak znaleźć można bardzo wielu zarządzających, którzy rzeczywiście realizują te zasady. Nierozsądne jest zatem lekceważenie tej grupy w momencie podejmowania decyzji inwestycyjnych.

Grupowanie funduszy jest nie lada wyzwaniem, ponieważ tyle ile opracowań, tyle niemal różnych rodzajów funduszy hedge. Niektórzy chętnie grupują je w mniej liczne rodziny, jednak powstaje wówczas potężny bałagan. Samo zresztą grupowanie funduszy hedge nie jest aż tak słuszną koncepcją, ponieważ ze swej natury stanowią one osobne podmioty, które niechętnie dzielą się ze światem zasadami swojego funkcjonowania, tajnikami stosowanej strategii - są niemal doskonale odizolowane. W naturalny jednak sposób, w miarę jak rynek tych funduszy rośnie na falach kolejnych zastrzyków nowych środków od inwestorów, w danym obszarze zachowanie się wielu z nich zbiega się w pewnym momencie (poprawia się również ich transparentność). Stąd próby agregowania tych podobnych w ramach grup. Trwają również próby zdefiniowania czegoś takiego jak rynkowy portfel funduszy hedge oraz odzwierciedlenie go w postaci przyjaznej - takiej jak na indeks. Sprawa jest jednak niezwykle skomplikowana. Teraz podział wygląda tak, jak powyżej, choć w wielu kwestiach można "przesuwać" dane przyporządkowanie wedle uznania (oczywiście na bazie racjonalnych argumentów). Dysponujemy w miarę spójnym językiem w kontekście tych funduszy i możemy nawet oczekiwać dalszego agregowania w ramach ich systematyki. To dosłownie ewolucja. Stąd też nietrudno się dziwić dlaczego obszar funduszy hedge jest tak fascynujący.

Michał Poła