Wartość wykreowana

Plan fuzji, która ma być domknięta do końca tego roku, zakłada, że Ster-Projekt wyemituje 46,9 mln nowych akcji, które obejmą właściciele ABG, w zamian za majątek spółki. Papiery będą stanowiły 72,8% podwyższonego kapitału nowo powstałej firmy. Właściciele Ster--Projektu zostaną z 27,2-proc. pakietem akcji.

Korzystny parytet

Taki parytet został wyznaczony na podstawie due diligence obu spółek, które przeprowadziło CA IB Financial Advisers. Zdaniem audytora, Ster-Projekt jest wart ok. 120 mln zł (bazą był kurs giełdowy), a ABG - po ostatnich poprawkach - prawie 380 mln zł (niegiełdowa spółka wyceniana była metodą zdyskontowanych przepływów finansowych).

Wyceny preferujące właścicieli ABG mogą budzić zdziwienie, bo spółka jest dużo mniejsza od Ster-Projektu. Kapitały własne firmy wynoszą 34 mln zł, a giełdowego integratora ponad 122 mln zł. W 2004 r. obroty wyniosły odpowiednio 100 mln zł i 244 mln zł. ABG zarobiło 20 mln zł, a Ster-Projekt miał 43 mln zł straty (to efekt czyszczenia aktywów).

Najlepsza metoda

Proporcje byłyby zupełnie inne, gdyby bazą do wyceny ABG stała się ostatnia transakcja akcjami firmy, którą zrobił w grudniu ub.r. Prokom. Za 41-proc. pakiet ABG zapłacił sprzedającemu - firmie Net Technology - 103 mln zł. To oznacza, że cała spółka została wtedy wyceniona na nieco ponad 250 mln zł. W ciągu trzech miesięcy jej wartość "wzrosła" o 130 mln zł.

Dlatego pytani przez nas specjaliści mają niejednoznaczne opinie na temat działań audytora. O ile w przypadku Ster-Projektu przyjęta wartość firmy nie budzi zastrzeżeń, to w przypadku ABG zdania są podzielone. - Metoda DCF dobrze oddaje spodziewaną wartość firmy w przyszłości, ale uważam, że w tym przypadku audytor powinien również uwzględnić wartość firmy z ostatnich transakcji - stwierdził jeden z analityków, który wolał zachować anonimowość.

Data połączenia

Na niekorzyść akcjonariuszy Ster-Projektu działa też pośpiech, z jakim inicjator przedsięwzięcia (Prokom) prze do fuzji. Piotr Smólski, prezes Ster-Projektu, przyznał, że decyzja o połączeniu z ABG zapadła w najgorszym dla spółki momencie. - Bazą do wyceny jest nasz kurs, na który negatywny wpływ miały m.in. wyjątkowo słabe wyniki za 2004 r. - stwierdził. Ten rok ma być jednak dla Ster-Projektu dużo lepszy. Prognoza zakłada 6 mln zł zysku netto, przy obrotach rzędu 210 mln zł. - Wyniki za I kw. potwierdzają, że plany są realne - powiedział P. Smólski. Z kolei dla ABG ubiegły rok był najlepszy w historii. To jednak wcale nie oznacza, że bieżący rok musi być równie dobry. - Myślę, że utrzymanie takiej rentowności w kolejnych latach jest mało prawdopodobne - skomentował cytowany wcześniej analityk.

Opóźnienie połączenia mogłoby zatem znacząco wpłynąć na wyceny spółek.

Kto zarobi, kto straci

Fuzja na obecnych warunkach jest bardzo korzystna dla akcjonariuszy ABG. Głównym jest Prokom, który kontroluje 43% akcji. Pakiet blisko 50% jest w rękach trzech osób z zarządu, w tym prezesa Dariusza Brzeskiego. Struktura właścicielska Ster-Projektu jest dużo bardziej rozproszona. Największym udziałowcem są NFI zarządzane przez CA IB Fund Management (12% kapitału). Niewiele mniej ma Prokom. Ponad 5% papierów mają jeszcze PZU Życie i prezes spółki Piotr Smólski.

Po połączeniu Prokom będzie posiadał 34% akcji w ABG Ster--Projekt (tak ma się nazywać nowa spółka). Więcej - bo 36% - będzie w rękach "starego" zarządu ABG. Mimo to gdyński integrator dzięki zmianom w statucie, które zagwarantują mu trzy z pięciu miejsc w radzie nadzorczej, będzie w pełni kontrolował spółkę.

Zaplanowana ze sporym rozmachem operacja przyniesie Prokomowi znaczny zysk. Firma zapłaciła za swój pakiet ABG łącznie 106,5 mln zł. Wymieni go na prawie 20 mln akcji Ster-Projektu, którego cena rynkowa to obecnie około 130 mln zł. Dzięki przekroczeniu progu 25% kapitału Prokom będzie mógł również konsolidować wyniki ABG Ster--Projektu, które - zgodnie z zapowiedziami spółek - mają być dużo lepsze niż w 2004 r.

Jak Prokom inwestował

Prokom zainteresował się ABG już kilka lat temu. Najpierw kupił 2% akcji za 3,5 mln zł. Niedawno uzupełnił portfel o 41-proc. pakiet. Sprzedającym była firma Net Technology. Przez półtora roku, na zlecenie Prokomu, akumulowała papiery ABG zbywane przez jednego z akcjonariuszy tej spółki - szwajcarski fundusz inwestycyjny. Transakcje finansowane były częściowo ze środków Prokomu, który pożyczył Net Technology na ten cel ok. 50 mln zł. W grudniu ub.r. gdyńska spółka odkupiła akcje ABG od Net Technology za 103 mln zł. 24 mln zł zostało uregulowane gotówką. Reszta została rozliczona w wierzytelnościach, które Prokom posiadał w stosunku do sprzedającego.

W Ster-Projekt jako pierwszy, pod koniec 2000 r., zainwestował należący do Ryszarda Krauzego, prezesa Prokomu, Prokom Investments. Szybko odsprzedał (po ok. 20 zł) papiery giełdowej spółce. Integrator dokupował również akcje Ster--Projektu w ofercie publicznej z jesieni 2003 r., płacąc po 15 zł za walor.

Siła w dużych zleceniach

ABG to średniej wielkości spółka informatyczna, która szybki rozwój zawdzięcza realizacji dużych kontraktów z jednostkami administracji publicznej, m.in. z Agencją Restrukturyzacji i Modernizacji Rolnictwa (system IACS) czy Ubezpieczeniowym Funduszem Gwarancyjnym.

Specjalizuje się w projektowaniu, tworzeniu i integrowaniu złożonych systemów informatycznych razem z infrastrukturą. Większość wykonywanych przez firmę projektów to systemy dedykowane dla dużych organizacji o zasięgu ogólnopolskim.

Taki profil działania pozwala mało znanemu ABG na wypracowywanie bardzo wysokich marż (nawet jak na branżę IT) i wysokich zysków.