Wielki zwrot w polityce
Tego lata inwestorzy będą musieli ponownie działać w środowisku wysokiego ryzyka politycznego sprzyjającego bezpiecznym inwestycjom, jak miało to miejsce w ciągu ostatnich kilku tygodni w związku ze zdecydowanym wzrostem cen złota (zarówno denominowanej w USD, jak i w CNY) oraz aprecjacją JPY i CHF.
Chiny: słaby popyt krajowy, lepszy impuls kredytowy
W ubiegłym miesiącu prognoza makroekonomiczna dla Chin nie uległa większym zmianom. Starania rządu do przekształcenia gospodarki za pośrednictwem zarówno programu bodźców fiskalnych i bardziej elastycznych warunków kredytowych nadal pozytywnie wpływają na kluczowy rynek mieszkaniowy i impuls kredytowy.
Przyjęty przez nas wskaźnik wyprzedzający koniunktury Chin, impuls kredytowy, który mierzy napływ nowych kredytów jako procent PKB, pozostaje niski, jednak powoli idzie w górę - według naszych pomiarów wynosi on obecnie -3,8% PKB. Spodziewamy się, że ten trend się utrzyma, ponieważ liczba nowych kredytów w nadchodzących miesiącach najprawdopodobniej będzie rosnąć, aby zminimalizować konsekwencje wojny handlowej.
Ponadto planowana polityka mieszkaniowa nadal pozytywnie wpływa na sektor nieruchomości, odpowiadający za około 80% majątku Chińczyków. Liczba ukończonych inwestycji budowlanych - istotny czynnik wzrostu gospodarczego - w maju gwałtownie wzrosła o 11,2% r/r w ujęciu rok do dnia, a monitorowana przez rząd średnia cena nowych domów w 70 największych miastach w maju wzrosła najszybciej od pięciu miesięcy - o 0,7% w porównaniu z poprzednim miesiącem i o 10,7% w skali roku. Podobnie jak miało to miejsce w przypadku wcześniejszego pogorszenia koniunktury, chiński sektor nieruchomości stanowi filar stabilności gospodarczej całego kraju umożliwiający przeciwdziałanie spowolnieniu.
Jednak podstawowa informacja jest taka, że krajowy popyt pozostaje słaby. Spowolnienie w sektorze sprzedaży detalicznej przypomina sytuację z 2016 r., kiedy gospodarka znalazła się w dołku, a sprzedaż wyrobów odzieżowych, która jest miarodajnym wskaźnikiem ogólnego stanu chińskiej gospodarki, jest obecnie najniższa od 20 lat. W nadchodzących miesiącach najprawdopodobniej zapowiedziane zostaną kolejne bodźce fiskalne, mające na celu wsparcie krajowego popytu, ponieważ to właśnie popyt jest najbardziej niepokojącym aspektem chińskiej gospodarki.
Biorąc pod uwagę ogólny obraz sytuacji, liczne dane, w szczególności dotyczące handlu w Azji, wskazują, że światowy wzrost gospodarczy może nas negatywnie zaskoczyć. Od początku 2018 r. wyniki badania warunków prowadzenia działalności na całym świecie są coraz gorsze i jesteśmy na poziomie zagrożenia recesją, w tym również w Stanach Zjednoczonych, gdzie według najnowszych badań regionalnych sektorów produkcyjnych taryfy celne negatywnie wpływają na prognozy.
Taką samą sytuację można zaobserwować w Niemczech, najbardziej otwartej gospodarce strefy euro, gdzie wynik badania warunków prowadzenia działalności gospodarczej w sektorze produkcyjnym IFO jest obecnie najniższy od 2012 r.
W ostatnich miesiącach wzrosła różnica pomiędzy sektorem produkcyjnym a sektorem konsumenckim. W krajach OECD zaufanie w sektorze produkcyjnym jest na najniższym poziomie od czasu światowego kryzysu finansowego (-1,17%), natomiast zaufanie konsumentów rośnie i wynosi obecnie -0,17%. Ryzyko związane z przedłużającą się wojną handlową i jej negatywnym oddziaływaniem na światowy handel uderza głównie w sektory ukierunkowane na eksport, jednak w większości gospodarek w perspektywie średnioterminowej wysoki popyt krajowy mógłby stanowić swego rodzaju bufor bezpieczeństwa.
Ze względu na nowe otoczenie makroekonomiczne, banki centralne w ciągu ostatnich kilku miesięcy całkowicie zmieniły swoją politykę pieniężną. Panika banków centralnych doprowadziła do sytuacji, w której ponad połowa z nich obniżyła stopy procentowe. Wyraźnie wkroczyliśmy w nowy cykl luzowania polityki pieniężnej, którego apogeum nastąpi w momencie przewidywanego cięcia stóp przez Fed pod koniec tego miesiąca.
Zapoczątkuje to proces dalszego obniżania stóp w gospodarkach wschodzących, ale również w krajach rozwiniętych, których polityka pieniężna jest wysoce skorelowana z Fed, m.in. w Kanadzie czy w Wielkiej Brytanii.
W efekcie tego nowego podejścia należy się liczyć z tym, że ujemne wartości stóp procentowych będą coraz niższe. Spełnia się marzenie hiszpańskiego heterodoksyjnego ekonomisty Germana Bernacera (1883-1965): stopy procentowe wynoszą zero. Co gorsza, w strefie euro, odsetek ogólnej wartości niewykupionych jeszcze obligacji o ujemnej rentowności wynosi 88% w przypadku Niemiec, 80% w przypadku Austrii, 78% w przypadku Francji i 58% w przypadku Hiszpanii. Inwestorzy i sektor finansowy powinni przyzwyczaić się do myśli, że ta ekonomiczna anomalia potrwa jeszcze długo i coraz bardziej odzwierciedla ryzyko japonizacji gospodarki europejskiej.
Pierwszy tydzień lipca: ogłoszenie nowego składu Komisji Europejskiej.
23 lipca: wybór nowego premiera Wielkiej Brytanii. Nie ma większych wątpliwości, że wygra Boris Johnson, jednak będzie to wybór z konieczności - najwyraźniej nie ma realnego poparcia wśród wielu torysów. Johnson postawił cały swój kapitał polityczny na przeforsowanie wyjścia z UE 31 października, nie sądzimy jednak, że będzie on w stanie zrealizować to w tym terminie. Rośnie ryzyko twardego Brexitu, jednak nasz główny scenariusz zakłada przesunięcie Brexitu w czasie i przedterminowe wybory po wotum nieufności.
25 lipca: posiedzenie EBC. Przewidujemy, że EBC przekaże bardziej szczegółowe informacje na temat oceny obecnych prognoz makroekonomicznych i bilansu ryzyka. Najważniejszymi problemami, które mogą zmusić EBC do podjęcia nowych środków na początku przyszłego roku (najprawdopodobniej niższych stóp i/lub luzowania ilościowego), są powolna inflacja i ryzyko oderwania od rzeczywistości oczekiwań inflacyjnych.
30 i 31 lipca: rozprawa przy drzwiach otwartych w niemieckim Federalnym Trybunale Konstytucyjnym w Karlsruhe w sprawie programu skupu obligacji przez EBC.
31 lipca: posiedzenie FOMC. Prezes Fed J. Powell idealnie podsumował sytuację banków centralnych: "lepiej jest podjąć kilka działań zapobiegawczych niż wiele działań naprawczych".
Mimo iż warunki finansowe są i tak już bardzo luźne, presja na przeprowadzenie cięć przez Fed w ramach "ubezpieczenia" na najbliższym posiedzeniu FOMC jest duża i może wzrosnąć jeszcze bardziej w przypadku nasilenia napięć pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami w nadchodzących tygodniach.
Przewidujemy obniżenie obecnego docelowego poziomu o 25 punktów bazowych z 2,25% do 2,5% oraz przynajmniej jeszcze jedną obniżkę do końca tego roku. Oczekiwania rynku zakładające cztery obniżki stóp w ciągu najbliższych 12 miesięcy wydają się nieco przesadzone w kontekście obecnych prognoz makroekonomicznych.
Doskonale wiemy, że dla rynków finansowych żadne lato nie jest spokojne. Przewidujemy, że w ciągu najbliższych dwóch miesięcy istotne ryzyko będzie dwojakie: dotyczące wojny walutowej i pogorszenia stosunków amerykańsko-irańskich.
zgodnie z ogólnymi przewidywaniami, po spotkaniu Trump-Xi powrócono do rozmów w sprawie handlu. Po dyskusji prezentowanej jako produktywna Stany Zjednoczone wstrzymały nałożenie nowych taryf celnych, Huawei powinien uzyskać dostęp do amerykańskiej technologii, a Chiny - dokonać większych zakupów od amerykańskich farmerów.
Mimo iż jest to krok w dobrym kierunku, odbudowanie zaufania pomiędzy obydwoma krajami może potrwać długie miesiące; to samo dotyczy upewnienia się, że ustalenia ze szczytu G20 są realizowane w praktyce.
Nie należy zatem się spodziewać podpisania porozumienia handlowego w najbliższym czasie, a ryzyko ponownego zawieszenia rozmów jest bardzo wysokie. Ponadto dostrzegamy wiele sygnałów, że wojna handlowa może przekształcić się w wojnę walutową. Jako merkantylista,
Trump uważa, że kraje o dużym imporcie są słabe.
Na początku usiłował wdrożyć twardą politykę taryfową, aby obniżyć amerykański deficyt handlowy, jednak dotychczas nie przyniosła ona większych efektów, w szczególności biorąc pod uwagę deficyt handlowy wobec całego świata (z wyłączeniem Chin).
Ostatnie ataki na akomodacyjną politykę J. Powella i Draghiego w Sintrze mogą stanowić początek wojny walutowej. Druga próba obniżenia deficytu handlowego może by związana z wojną walutową i promowaniem polityki słabej waluty, podobnie jak miało to miejsce w Stanach Zjednoczonych w połowie lat 80. i na początku lat 90.
Biorąc pod uwagę parytet siły nabywczej, dwiema walutami najbardziej niedowartościowanymi względem USD są GBP i JPY (w obydwu przypadkach o 11%). Z drugiej strony, w oparciu o ten wskaźnik, EUR jest przewartościowane o 6%. To powiedziawszy, Niemcy są nadal głównym celem administracji Trumpa w odniesieniu do importu samochodów, a do 11 grudnia konieczne jest zawarcie porozumienia, aby zapobiec nałożeniu wynoszących 25% amerykańskich taryf celnych na import aut z Europy.
Relacje Iran-Stany Zjednoczone: na obecnej mapie ryzyka jednym z kluczowych problemów jest nasilenie napięć pomiędzy Iranem a Stanami Zjednoczonymi od kwietnia ubiegłego roku, kiedy to administracja amerykańska uznała irański elitarny Korpus Strażników Rewolucji Islamskiej za zagraniczną organizację terrorystyczną. Ostatnie decyzje i uwagi Trumpa wydają się potwierdzać, że nie dąży on do wojny.
Wielokrotnie wręcz odrzucił publicznie taką sugestię ze strony J. Boltona. Jednak nie należy ignorować ryzyka wystąpienia incydentu o implikacjach militarnych (jak miało to miejsce niedawno w odniesieniu do zestrzelenia amerykańskiego drona). Nieporozumienie pomiędzy tymi krajami może również eskalować w związku z brakiem bezpośredniej komunikacji pomiędzy Waszyngtonem a Teheranem.
Tego lata inwestorzy będą musieli ponownie działać w środowisku wysokiego ryzyka politycznego sprzyjającego bezpiecznym inwestycjom, jak miało to miejsce w ciągu ostatnich kilku tygodni w związku ze zdecydowanym wzrostem cen złota (zarówno denominowanej w USD, jak i w CNY) oraz aprecjacją JPY i CHF.
Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku