Wynagrodzenia członków zarządów w spółkach giełdowych - premia czy łapówka?

Lato to czas walnych zgromadzeń akcjonariuszy w spółkach giełdowych, które zatwierdzają między innymi sprawozdania finansowe za rok ubiegły. Na ich podstawie członkom zarządu w wielu spółkach wypłacane są premie, w tym często w formie akcji lub prawa do ich nabycia w przyszłości. Ogólnie system motywowania menedżerów w oparciu o kapitał spółki należy ocenić pozytywnie, gdyż badania naukowe wskazują, że przyczynia się on do kreowania wartości dla akcjonariuszy. Gorzej jest jednak, gdy premia przyznawana jest przez jednego tylko akcjonariusza i to w postaci jego akcji. W tym przypadku nasuwa się automatycznie pytanie, czy jest to premia za dobre wyniki spółki w ubiegłym roku, czy też może nagroda za działania zarządu wyłącznie w interesie tego właśnie akcjonariusza?

Systemy motywacyjne oparte na kapitale spółki uważane są w finansach za jedne z najlepszych mechanizmów motywowania menedżerów, gdyż wiążą one bezpośrednio ich wynagrodzenia z ceną akcji spółki na giełdzie.

Wysokość wynagrodzenia menedżerów zależy zatem w dużym stopniu od wzrostu ceny akcji. W konsekwencji są oni silnie zmotywowani do efektywnego zarządzania majątkiem, który został im powierzony przez akcjonariuszy, zakładając, że cena akcji odzwierciedla obecną i przyszłą wartość spółki. Otrzymując akcje, menedżerowie stają się również współwłaścicielami zarządzanej przez nich spółki, a zatem wartość ich majątku w postaci otrzymanych akcji ponownie zależy od ich umiejętności w kierowaniu firmą. Stąd też często występują w spółkach giełdowych regulacje ograniczające czasowo możliwość sprzedaży przez menedżerów akcji, które uzyskali w formie premii. Zalety systemów motywacyjnych opartych na kapitale spółki spowodowały, że w wielu państwach, w tym w szczególności w Stanach Zjednoczonych, premie przyznawane w akcjach lub opcjach na akcje stanowią dziś największą cześć wynagrodzenia wypłacanego kadrze kierowniczej w spółkach giełdowych.

W Polsce w niektórych spółkach giełdowych systemy motywacyjne oparte są jednak nie na kapitale spółki, którą menedżerowie zarządzają, ale na kapitale jednego z akcjonariuszy. W tym przypadku wysokość wynagrodzenia menedżera oraz wielkość jego majątku zależy nie od wyników spółki przez niego zarządzającej, ale od wyników osiąganych przez jednego z akcjonariuszy. Mechanizm ten wprowadza zatem system motywujący kadrę menedżerską do działania w interesie największego akcjonariusza, co może się natomiast odbywać kosztem akcjonariuszy mniejszościowych. Akcjonariuszami mniejszościowymi mogą być zarówno indywidualni inwestorzy, ale także fundusze inwestycyjne i emerytalne. W konsekwencji system ten może w sposób istotny oddziaływać na dużą część oszczędności Polaków, którzy są na przykład członkami otwartych funduszy emerytalnych.

Systemy motywacyjne oparte na kapitale większościowym jednego z akcjonariuszy występują głównie w tych spółkach, gdzie duży akcjonariusz jest także notowany na giełdzie. W Polsce z taką sytuacją mamy do czynienia między innymi w giełdowych bankach. I tak na przykład formę premiowania w oparciu o kapitał największego akcjonariusza można spotkać od 2007 r. w Banku Pekao (akcje UniCredito Italiano), ale wcześniej występował on już w BRE Banku (akcje Commerzbanku), Banku Handlowym (akcje Citigroup) lub też BPH (akcje GE).

W tych dwóch ostatnich przypadkach warto wskazać, że systemy motywacyjne oparte na kapitale jednego z akcjonariuszy zostały wprowadzone, mimo iż w radzie nadzorczej zasiadał przedstawiciel Skarbu Państwa, który był wtedy w nich akcjonariuszem mniejszościowym. Z tych też względów można się tylko dziwić, że żaden z tych przedstawicieli nie zareagował na praktyki, jakie wprowadzały mechanizmy motywujące do działania na szkodę akcjonariuszy mniejszościowych. W pozostałych spółkach natomiast trudno spotkać w radach nadzorczych członków wybranych przez akcjonariuszy mniejszościowych, a zatem nie powinno dziwić, że wprowadzone systemy motywacyjne nie spotkały się z ich strony z krytyką.

Systemy motywacyjne oparte na kapitale spółki akcjonariusza większościowego występują jednak nie tylko w bankach, ale także w spółkach giełdowych z sektora usługowego i przemysłowego. Warto też podkreślić, że formę wynagradzania menedżerów przez jednego tylko akcjonariusza występuje w spółkach giełdowych, gdzie posiada on nawet mniej niż 50 proc. udziałów w kapitale akcyjnym. Przykładem jest tu Telekomunikacja Polska, gdzie występuje system motywacyjny dla kadry kierowniczej oparty na kapitale France Telecom, który posiada 49,79 proc. akcji tej spółki.

W tym miejscu nasuwa się pytanie: jak oceniać korzyści, które otrzymują menedżerowie od jednego tylko akcjonariusza? W celu odpowiedzi na to pytanie warto przypomnieć trwający od 2007 r. spór między spółką giełdową Dębica - kontrolowaną przez amerykańską firmę Goodyear Tire & Rubber Company - a funduszami zarządzanymi przez PZU Asset Management, które są akcjonariuszami mniejszościowymi w tej spółce. Według PZU AM firmy z Grupy Goodyear były faworyzowane przez Dębicę, co negatywnie wpływało na marże i wyniki finansowe. Jako argument popierający prezentowaną tezę PZU AM wskazywało między innymi na fakt, że dwóch członków zarządu spółki Dębicy pełniło również funkcje członków zarządu w spółce Goodyear Polska. Zdaniem PZU AM - łączenie tych funkcji mogło mieć negatywny wpływ na sposób sprawowania przez nich funkcji w Dębicy, co zaś mogło istotnie krzywdzić akcjonariuszy mniejszościowych. Część z prezentowanych argumentów podzielił także sąd powszechny w Polsce, który nakazał Dębicy wydać wszelką dokumentację dotyczącą cen transferowych i relacji handlowych z 50 firmami z całego świata z Grupy Goodyear.

Spór ten wyraźnie ilustruje problemy, które mogą wystąpić w polskich spółkach giełdowych, w których występują słabe rady nadzorcze i akcjonariusz większościowych premiujący członków zarządu funkcjami, a co gorsze akcjami, a więc pieniędzmi za działania, które nie zawsze mogą być zrozumiałe dla akcjonariuszy mniejszościowych. Dlatego warto się może zastanowić, czy system ten w rzeczywistości przedstawia system motywacyjny, czy też może przyczynia się do działań, które krzywdzą akcjonariuszy mniejszościowych. W Polsce problem ten był dotychczas ignorowany o czym najlepiej świadczy fakt, że część spółek z opisanym system motywacyjnym zaliczana jest do tzw. Respect Index. W skład tego indeksu giełdowego wchodzą spółki, które zdaniem przedstawicieli warszawskiej giełdy są zarządzane w sposób odpowiedzialny i zrównoważony, ale ponadto charakteryzują się wysokim poziomem ładu korporacyjnego. Niestety oceniając nawet teoretycznie działania opisanego systemu motywacyjnego, trudno się dziś zgodzić, że ład korporacyjny w niektórych spółkach wchodzących w skład Respect Index w rzeczywistości chroni interesy akcjonariuszy mniejszościowych w Polsce.

Na istotne problemy w nadzorze korporacyjnym w polskich spółkach giełdowych wskazywał od lat szereg badań naukowych, w tym ostatnie przeprowadzone przez Polski Instytut Nadzoru Korporacyjnego. Problemy te obniżają rentowność spółek giełdowych, a zarazem efektywność giełdy, co w konsekwencji negatywnie wpływa na długofalowy wzrost gospodarczy kraju. Z tego też powodu powinno się ponownie rozpocząć dyskusję nad poziomem nadzoru korporacyjnym w polskich spółkach giełdowych i wprowadzić wzorem innych państw regulacje, które w większym stopniu chroniłyby interesy akcjonariuszy mniejszościowych. Moment na zmiany wydaje się być dziś optymalny ze względu na fakt, iż Polska obejmie niedługo prezydencję w UE, a od 2008 r. prowadzone są prace przez Komisję Europejską nad nowymi regulacjami, w zakresie nadzoru właścicielskiego, w tym w szczególności dotyczących instytucji finansowych.

Oblicz swoją płacę netto. Sprawdź, ile trafia do ZUS, NFZ i US

Informacje o łącznej liczbie i wartości akcji Banku Handlowego i akcjach posiadanych jednego z akcjonariuszy Citigroup (75-proc. udział w Banku Handlowym), będących w posiadaniu członków zarządu i rady nadzorczej. Dodatkowo członkowie zarządu posiadają opcje na akcje Citigroup, których ilość przyznawana poszczególnym członkom nie jest ujawniana w sprawozdaniach finansowych Banku Handlowego.

Zarząd                  Akcje Banku Handlowego    Akcje Citigroup
                        Sztuk   Wartość (w zł)    Sztuk    Wartość (w zł)                    
Sławomir S. Sikora       0      0                 44 460   4 738 942
Robert Daniel Massey Jr  0      0                  7830      834 591
Sonia Horbatowska        0      0                 10 053   1 071 538
Witold Zieliński         0      0                 10 751   1 145 937
Iwona Dudzińska        600 54 180                  9611    1 024 426

Rada Nadzorcza              Akcje Banku Handlowego    Akcje Citigroup
                            Sztuk   Wartość (w zł)    Sztuk    Wartość (w zł)                            
Stanisław Sołtysiński       0               0         253 400  27 009 627
Shirish Apte                0               0         798 206  85 079 900
Andrzej Olechowski       1200         108 360               0           0
Sanjeeb Chaudhuri           0               0          85 659   9 130 299
Frank Mannion               0               0          77 787   8 291 231
Stephen Simcock             0               0          46 700   4 977 702
Alberto Verme               0               0       1 600 000 170 542 240
Stephen Volk                0               0       1 128 195 120 253 064

Oskar Kowalewski

Autor jest adiunktem w Instytucie Gospodarki Światowej SGH oraz współzałożycielem Polskiego Instytut Nadzoru Korporacyjnego (PINK)