Alibaba - największa na świecie maszynka do robienia pieniędzy

W poprzedni piątek ogłoszono wreszcie oczekiwaną ofertę publiczną (IPO) serwisu Alibaba. Było to dość rzadko spotykane wydarzenie na rynkach publicznych. Rozmiar, rozpoznawalność marki wśród inwestorów instytucjonalnych, tempo wzrostu i rentowność wręcz zapierają dech w piersiach. To największa okazja, jaką można sobie wyobrazić. Po kilku miesiącach posuchy pod względem pierwotnych ofert publicznych, przewidujemy, że ta okaże się wyjątkowo znacząca, ponieważ inwestorzy zakładają, że w ciągu najbliższych trzydziestu lat Chiny przejdą transformację w kierunku gospodarki konsumpcyjnej.

Pierwotnie cena akcji miała się wahać od 60 do 66 dolarów. Ostatnio zarząd podniósł jednak górne widełki do 68 dolarów i zdaniem analityków wiele wskazuje, że to nie koniec. Ostateczna wartość papierów może zamknąć się w kwocie nawet ok. 70 dolarów, podał Bloomberg

Jeszcze w marcu, kiedy ogłoszono, że Alibaba planuje wejść na giełdę, pisaliśmy o szybko rozwijającym się chińskim gigancie handlu internetowego, o którym wiedziało niewielu inwestorów z krajów rozwiniętych. Sytuacja ta zdecydowanie uległa zmianie, a w ciągu najbliższych tygodni znajomość tej marki jeszcze wzrośnie.

Czym jest zatem Alibaba?

To założona przez Jacka Ma w 1999 r. potężna chińska spółka działająca w obszarze handlu internetowego. Spółka działa podobnie jak Amazon i eBay, ułatwiając zakupy i sprzedaż towarów, nie oferuje jednak możliwości aukcji internetowych. Dwa największe należące do tej spółki portale, Taobao i Tmall, odpowiadają za ponad połowę wszystkich przesyłek w Chinach, a wolumen transakcji jest większy, niż połączony wolumen transakcji na portalach Amazon i eBay.

Źródło: zgłoszenie spółki Alibaba do rejestracji na giełdzie

To, co wyróżnia serwis Alibaba, to nie tylko jego tempo wzrostu przychodów, które na pierwszy kwartał obrotowy 2015 r. (kończący się 30 czerwca) wyniosło 46% w ujęciu rok do roku, ale również jego zdolność do generowania olbrzymich zysków.

Marża EBITDA wręcz eksplodowała, z 21% w roku obrotowym 2010 do 58% w ciągu ostatnich 12 miesięcy, co wskazuje na to, że spółka przekroczyła już punkt przegięcia, od którego rozmiar operacyjny działalności zapewnia olbrzymią ekonomię skali. Przychody w roku obrotowym 2015 przewiduje się na poziomie 77 mld RMB, dzięki czemu skumulowany roczny wskaźnik wzrostu od 2010 r. wyniesie 63%. Dane liczbowe wskazują również na to, że spółka jest w stanie utrzymać szybkie tempo wzrostu mimo ostatniego spadku tempa wzrostu rocznych przychodów. Będzie to istotny punkt przetargowy podczas oficjalnej prezentacji spółki (roadshow).

Kupno akcji spółki Alibaba to optymalna inwestycja w odniesieniu do Chin, ponieważ chińska gospodarka przekształca się w gospodarkę opartą na konsumpcji w kontekście globalnej komunikacji i handlu internetowego. Na wykresach poniżej przedstawiono obecny wzrost konsumpcji i jej udział w PKB. Poza wzrostem konsumpcji, analizy penetracji Internetu na najbliższe lata wskazują na olbrzymi potencjał wzrostu spółki Alibaba.

W 2013 r. liczba chińskich internautów wyniosła 618 milionów, a w 2016 r. ma osiągnąć 790 milionów. Obecnie wskaźnik penetracji Internetu w Chinach wynosi zaledwie 46%; dla porównania, w Stanach Zjednoczonych to 88%. Sugeruje to wzrost liczby okazji dla serwisu Alibaba w miarę rozwoju chińskiej gospodarki.

W 2013 r. rynek zakupów internetowych w Chinach był wart 1,892 bln RMB, a do 2016 r. jego wartość ma wzrosnąć do 4,772 bln RMB. Wskaźnik penetracji Internetu pod względem zakupów internetowych w 2013 r. wyniósł 8%, a do 2016 r. ma osiągnąć 14,5%. W ciągu najbliższych kilkudziesięciu lat wolumen handlu internetowego może jedynie wzrosnąć, ponieważ dzięki telefonii komórkowej i Internetowi konsumenci mogą dokonywać zakupów łatwiej, niż za pośrednictwem sklepów stacjonarnych. Tendencja ta jedynie się wzmocni, a skorzystają na tym takie spółki handlu internetowego, jak Alibaba.

Alibaba oferuje 123 076 931 nowych akcji po cenie jednostkowej rzędu 60-66 USD za akcję. Zakładając wartość uśrednioną, spółka zgromadzi 7,75 mld USD nowego kapitału. Ponadto obecni akcjonariusze sprzedadzą 197 029 169 akcji, a gwaranci emisji będą mogli objąć 48 015 900 akcji. Ogółem udostępnionych zostanie 368 122 000 akcji, co odpowiada wskaźnikowi free float na poziomie około 15% Ogólna liczba akcji pozostających w obiegu bezpośrednio po IPO wyniesie 2 457 339 231, co przekłada się na wartość rynkową ogółem na poziomie 155 mld USD, przyjmując średnią cenę jednostkową 63 USD za akcję.

Wpływy z pierwotnej oferty publicznej podwyższą łączną wartość środków pieniężnych i inwestycji krótkoterminowych do 14,8 mld USD. Uwzględniając około 7,9 mld USD oprocentowanego długu, ogólna wartość przedsiębiorstwa wyniesie 148 mld USD.

W zgłoszeniu rejestracyjnym potwierdzono, że data wyceny ustalona została na 18 września, a data rozpoczęcia obrotu na następny dzień.

Pierwotna oferta publiczna serwisu Alibaba przyciągnie uwagę mediów ze względu na ostatnią posuchę w tym zakresie, ale również ze względu na same dane liczbowe podawane przez spółkę. Przewidujemy, że większość znaczących inwestorów instytucjonalnych doda akcje spółki Alibaba do swojego portfela globalnych produktów kapitałowych.

Przewidujemy również szeroką debatę na temat wyceny, a niedźwiedzie najprawdopodobniej będą podawać tę pierwotną ofertę publiczną jako dowód na tworzenie się bańki spekulacyjnej zarówno na rynkach akcji, jak i w Chinach. Inwestorzy skoncentrowani na wartości będą trzymać się z dala od IPO, podkreślając wysokie oczekiwania i premię za wycenę na rynku, a następnie powrócą do zakupów spadających akcji stali i kopalin.

Jaki jest zatem mnożnik wyceny?

W ciągu ostatnich 12 miesięcy spółka Alibaba wygenerowała przychody na poziomie 9,4 mld USD i EBITDA na poziomie 5,4 mld USD. Przewidujemy, że wskaźniki te wzrosną w ciągu najbliższych 12 miesięcy odpowiednio do 13,1 mld USD i 7,9 mld USD. W oparciu o wartość przedsiębiorstwa na poziomie 148 mld USD oznacza to mnożnik kroczący EV/EBITDA na poziomie 27,3x oraz 12-miesięczny mnożnik wartości przyszłej na poziomie 18,8x.

W tabeli poniżej przedstawiono mnożnik kroczący i 12-miesięczny mnożnik wartości przyszłej EV/EBITDA na przykładzie znanych spółek internetowych. Ciekawe jest zwłaszcza porównanie dwóch największych konkurentów Alibaby w Chinach, Tencent i Baidu. Dane liczbowe wskazują na konserwatywną wycenę spółki Alibaba przed roadshow.

Biorąc pod uwagę gwałtowny spadek cen akcji Facebooka po wejściu na giełdę w 2012 r., Alibaba nie chce popełnić tego samego błędu, tj. zawyżyć ceny swoich akcji. Jednak ta wycena wydaje się wręcz zbyt zachowawcza.

Przewidujemy, że serwis Alibaba chce zakończy ofertę z atrakcyjną wyceną i najpierw sprzedać wszystkie swoje akcje, a następnie podwyższać cenę sprzedaży w miarę rosnącego impetu przed datą wyceny. Zasugeruje to przyszłe wzrosty, dzięki czemu po rozpoczęciu obrotów poziom ekscytacji i popyt na akcje będą wysokie.

Wielu inwestorów i analityków najprawdopodobniej uzna ceny tych akcji za zawyżone.

Nasza opinia na temat tej pierwotnej oferty publicznej jest jednoznaczna. Łatwo wyliczyć zwrot z zainwestowanego kapitału i koszt kapitału z uwzględnieniem obecnego mnożnika wyceny. Te wskaźniki często się sprawdzają i są głównym czynnikiem kształtowania krótkoterminowej wyceny. Trzecim aspektem, który często jest błędnie interpretowany, jest przyszłe tempo wzrostu.

Jak już pisaliśmy wcześniej nasze przewidywania odnośnie do wzrostu Facebooka po wejściu na giełdę, które wówczas były powszechnie postrzegane jako agresywne, przekroczyły nasze najśmielsze oczekiwania.

Uważamy, że niewielu inwestorów jest w stanie pojąć kumulacyjny efekt spółki Alibaba w ciągu najbliższych trzydziestu lat w kontekście transformacji Chin w rozwiniętą gospodarkę konsumpcyjną. Według wielu inwestorów, ceny akcji Google, Facebook, LinkedIn itp. były zawyżone, jednak większość z nich nie doceniła trzeciego aspektu: przyszłego tempa wzrostu. Naszym zdaniem inwestorzy długoterminowi powinni kupić akcje Alibaby według tej wyceny i postawić na Chiny i światowy handel internetowy w ciągu najbliższych kilkudziesięciu lat.

Na początku czerwca sugerowaliśmy, żeby inwestorzy planujący udział w IPO serwisu Alibaba IPO kupowali akcje Yahoo, ponieważ główne szacunki dotyczące wyceny spółki Alibaba na dzień wejścia na giełdę wskazywały, że stawka Yahoo przekraczała wartość rynkową tej spółki nawet po dyskoncie. Innymi słowy, należy kupować akcje Yahoo w proporcji 1:1 wobec przewidywanej wartości rynkowej spółki Alibaba. Argumentowaliśmy wówczas, że w miarę zbliżania się do pierwotnej oferty publicznej euforia będzie rosnąć. Od tego czasu cena akcji wzrosła o 12% (zob. wykres poniżej). Wykorzystanie IPO serwisu Alibaba za pośrednictwem Yahoo jest nadal możliwe.

Peter Garnry, Saxo Bank