Ateny jeszcze zagrożą Europie!

Czytając raporty analityczne największych międzynarodowych banków poświęcone finansowym problemom strefy euro można dojść do wniosku, że kiedy inwestorzy zaczęli plotkować o możliwości restrukturyzacji zadłużenia przez Grecję, to określenie błyskawicznie zniknęło ze słownika ekonomistów. To, co w świecie finansów określa się mianem "restrukturyzacji długu", to w praktyce straty inwestorów, którzy wcześniej zgodzili się udzielić emitentowi obligacji kredytu na określonych warunkach, a pod presją dłużników muszą zgodzić się na zwrot tylko części kapitału albo spłatę należności w późniejszym okresie. Rentowność greckich obligacji oraz notowania instrumentów pozwalających wierzycielom Grecji zabezpieczyć się na wypadek nagłej zmiany warunków gry przez dłużnika, sugerują, że mimo wsparcia udzielonego przez MFW i UE, taka opcja jest nie tylko uważana za możliwą, ale powoli staje się scenariuszem bazowym.

Rynki kontra polityka

Na poniższym wykresie przedstawiona jest rentowność dwuletnich obligacji greckiego rządu. Pod koniec kwietnia 2011 r., gdy grecki rząd wszczynał dochodzenie mające wykryć źródła medialnych spekulacji na temat restrukturyzacji długu, posiadacze tych papierów jako premię za ponoszone ryzyko wymagali od emitenta odsetek rzędu 25 proc. rocznie, a rentowność pięcio- i dziesięcioletnich obligacji kształtowała się poniżej 18 proc.

Niższe ryzyko wkalkulowane przez rynki finansowe w papiery o dłuższym terminie wymagalności sugeruje, że przed wygaśnięciem wsparcia międzynarodowych instytucji Grecja przeprowadzi na swoich wierzycielach przymusowe "strzyżenie", tzn. albo spłaci jedynie część pożyczonych pieniędzy, albo zwróci całość później niż wynika to z warunków umowy. W przypadku wszystkich trzech państw, które do tej pory sięgnęły po zewnętrzną pomoc finansową, obserwowaliśmy ten sam schemat - rynkowe wyceny instrumentów zaczynają wskazywać na rosnące ryzyko, przywódcy państw zapewniają: "nie ma mowy o problemach, to bezpodstawne spekulacje", media powieją wiadomości z nieoficjalnych źródeł potęgując obawy inwestorów, przywódcy i politycy powtarzają: "wszystko jest w porządku", agencje ratingowe i analitycy obniżają ratingi i rekomendacje potwierdzając, że coś jest jednak na rzeczy, politycy: "nie potrzebujemy wsparcia, ale musimy uciąć spekulacje, które szkodzą naszym bankom i firmom", politycy: "właśnie zakończyliśmy negocjacje warunków pakietu pomocowego". Obecnie znajdujemy się między fazą medialnych plotek o restrukturyzacji długu przez Grecję, Portugalię lub Irlandię a kolejną rundą dementowania tych pogłosek przez polityków, ale historia pokazuje, że zamiast snuć domysły na ile prawdopodobny jest negatywny wariant, lepiej zacząć rozważać jego potencjalne skutki.

Pierwsza runda: lokalne banki

Analitycy Goldman Sachs unikając nadużywania zwrotu "restrukturyzacja długu", który w przypadku obligacji rządowych jest bliskoznaczny z terminem "bankructwo państwa", prognozują, że przed końcem 2012 r. najprawdopodobniej dojdzie do "dobrowolnego zarządzania zobowiązaniami" Grecji. W praktyce miałoby to polegać na spłacie długu mniejszego o 20 do 60 proc. od pierwotnej wartości kredytów zaciągniętych w zagranicznych bankach. Przekładając to na konkretne wielkości - wierzyciele ponieśliby łącznie od 13 do 41 mld EUR strat, co obniżyłoby współczynnik wypłacalności europejskiego sektora bankowego (Tier1) o 1 do 3 proc. Podobny scenariusz dla Portugalii i Irlandii ekonomiści i analitycy uważają za mniej prawdopodobny, ale warto przypomnieć choćby, że dwa z irlandzkich banków, które w 2010 r. pomyślnie zdały bankowy stress test, kilka miesięcy później zostały znacjonalizowane, ponieważ założenia przyjmowane w tym modelu nawet w wariancie skrajnie negatywnym okazały się zbyt optymistyczne.

W pierwszej kolejności restrukturyzacja rządowych obligacji Grecji, Portugalii lub Irlandii najdotkliwiej uderzy w lokalne banki tych państw. To dlatego, że najwięcej obligacji greckiego rządu posiadają greckie banki, obligacji portugalskiego rządu - banki portugalskie, a irlandzkich papierów skarbowych w swoich księgach najwięcej mają banki irlandzkie. Gdyby Grecja wróciła wierzycielom 80 proc. pożyczonych w formie obligacji pieniędzy, greckie banki musiałyby odpisać od kapitałów własnych ok. 8 mld EUR, co stanowi ok. 26 proc. kapitałów własnych całego greckiego systemu bankowego i ok. 50 proc. rynkowej wartości greckich banków. Trudno wyobrazić sobie, aby wówczas udało im się przetrwać bez dokapitalizowania. W wariancie, w którym rząd zmusiłby posiadaczy obligacji do strat rzędu 60 proc. udzielonej pożyczki, greckie banki straciłyby 80 proc. kapitałów własnych (ok. 25 mld EUR), co stanowi aż 160 proc. ich aktualnej rynkowej wyceny.

Nauczeni amerykańskimi doświadczeniami sprzed kilku lat możemy stwierdzić z wysokim prawdopodobieństwem, że restrukturyzacja długu przez Grecję uruchomiłaby efekt domina, który mógłby postawić pod znakiem zapytania bezpieczeństwo największych europejskich banków. Skoro państwu zabrakłoby pieniędzy na spłatę własnych kredytów (powiększonych o odsetki rzędu 25 proc.), prywatne banki nie mogłyby liczyć na nacjonalizację, a zagraniczne rynki obawiając się realnego już przecież ryzyka bankructwa, odcięłyby je od alternatywnych źródeł finansowania. W pierwszym etapie takiego negatywnego scenariusza słabi stają się jeszcze słabsi. Łącznie banki z Grecji, Irlandii i Portugalii posiadają zaksięgowane obligacje rządów tych państw o wartości 98,8 mld EUR, co stanowi 55 proc. wszystkich krążących w systemie finansowym papierów skarbowych.

Druga runda: Niemcy, Francja, Beneluks

W drugim etapie mocni przestają być mocni. Jeśli weźmiemy pod uwagę, że niemieckie banki posiadają obecnie ponad 43 mld EUR, czyli 24 proc. obligacji wyemitowanych przez rządy Grecji, Irlandii i Portugalii, zrozumiemy czemu niemieccy politycy, mimo społecznego oporu, najaktywniej pomagali tonącym w długach członkom strefy euro w szybkiej finalizacji negocjacji pakietów ratunkowych. W kolejce do "strzyżenia" w drugiej kolejności po bankach greckich, irlandzkich i portugalskich, obok Niemców stoją również banki z Francji i krajów Beneluksu.

Wykres 3. Ekspozycja europejskich banków na obligacje rządowe Grecji, Irlandii i Portugalii łącznie (w proc.).

Źródło: opracowanie własne na podstawie raportu Goldman Sachs z 20.04.2011r.

Warto zaznaczyć, że potencjalne straty z tytułu restrukturyzacji obligacji uderzyłyby w najbardziej czuły punkt systemu bankowego - pomniejszyłyby kapitały własne, a to automatycznie zmniejsza zdolność banków do korzystania z dźwigni finansowej. Po kryzysie finansowym z 2008 r. inwestorzy mogą sądzić, że amerykańskie banki w znacznie większym stopniu niż europejskie wykorzystują tzw. lewar, czyli używają kapitału własnego (środki udziałowców) jako zabezpieczenia pozwalającego udzielać kredytów lub nabywać instrumenty pochodne o kilkukrotnie większej wartości.

Niebezpieczna dźwignia

Rzeczywistość wygląda inaczej. Kapitał własny amerykańskich banków na początku 2011 r. stanowił ok. 9 proc. ich aktywów. Średnia dla Unii Europejskiej to ok. 4 proc. aktywów, dla francuskich banków ok. 3 proc., a kapitał własny niemieckich banków stanowił nieco więcej niż 2 proc. To w dużej mierze tłumaczy, czemu niemieckie banki w największym stopniu obawiają się najbliższego, zaplanowanego na czerwiec 2011 r. stress testu, w którym współczynniki wypłacalności (a dokładniej wskaźniki Tier 1 - obejmujące oprócz kapitałów własnych, utworzone rezerwy i zatrzymane zyski z wcześniejszych okresów bilansowych), powinny wynosić minimum 5 proc. O ile banki z Grecji, Irlandii i Portugalii są szczególnie wyeksponowane tylko na ryzyko bankructwa własnych rządów, o tyle niemieckie instytucje posiadają duże zaangażowanie na każdym z tych rynków długu.

Bank Hypo Real Estate, który w okresie kryzysu został dokapitalizowany przez niemiecki rząd, jest największym zagranicznym posiadaczem obligacji wszystkich trzech analizowanych kandydatów do restrukturyzacji. W jego portfelu znajduje się 21,9 mld EUR obligacji skarbowych Grecji, Irlandii i Portugalii. W pierwszej dziesiątce europejskich największych wierzycieli tych państw znajdziemy jeszcze tylko dwie instytucje spoza grupy GIP - francuski BNP Paribas (7,3 mld EUR) i belgijsko-francuska Dexia (5,4 mld EUR).

Ocena skali strat spowodowanych przez potencjalną restrukturyzację zadłużenia przez Grecję, Irlandię lub Portugalię jest bardzo trudnym zadaniem, ponieważ oprócz bezpośrednich efektów należy uwzględnić szereg innych powiązań między instytucjami finansowymi. Bankructwa Grecji, oprócz lokalnych banków, w największym stopniu powinni obawiać się Niemcy, których banki posiadają 18,7 mld EUR obligacji skarbowych, ale gdy do równania dołączymy obligacje komercyjne na czoło najbardziej wyeksponowanych na ryzyko państw wychodzi Francja, której banki zainwestowały w obligacje greckich korporacji ponad 31 mld EUR.

Pępowina banku centralnego

Na koniec chcę zaznaczyć, że choć sytuacja na peryferiach strefy euro wygląda bardzo niepokojąco, pewne optymistyczne sygnały płyną ostatnio z hiszpańskiego i włoskiego rynku bankowego, które same zdolne byłby wywołać ogólnoeuropejskie spustoszenie. W ostatnich miesiącach notowania instrumentów CDS nie podążają na północ, a banki z tych rynków powoli odcinają się od pępowiny Europejskiego Banku Centralnego. W marcu hiszpańskie banki pożyczyły ze wspólnej kasy banku centralnego 42 mld EUR, a w połowie 2010 r. kwota ta przekraczała 140 mld EUR. Z drugiej strony aż 18 proc. wszystkich środków ze specjalnego mechanizmu ECB mającego zwiększać płynność banków płynie do Grecji, a aż 68 proc. trafia łącznie do banków greckich, irlandzkich, portugalskich i hiszpańskich. To sugeruje, że najsłabsze ogniwa europejskiego systemu bankowego, które mogą wywołać efekt domina, stają się coraz bardziej zależne od zewnętrznej pomocy. Nie można więc wykluczyć scenariusza, którego wszyscy wolelibyśmy uniknąć.

Łukasz Wróbel, Noble Securities