Bez odpuszczenia długów nie wyjdziemy z kryzysu

Obserwator Finansowy: Jak to się stało, że kryzys, który zaczął się na amerykańskim rynku nieruchomości cztery lata temu, a we wrześniu 2008 r. osiągnął kulminację przeniósł się do strefy euro i dotyka całe państwa?

Paul Dembiński: - Kryzys ma kilka odsłon, ale sprawą podstawową jest zadłużenie. Chodzi zarówno o dług prywatny, jak i publiczny. Przez ostatnich 15 lat gospodarki krajów strefy euro i Stanów Zjednoczonych rozwijały się dzięki kredytom, które rosły trzy razy szybciej niż PKB. Na jedną jednostkę wartości dodanej, wyprodukowanej w Europie, czy w Stanach Zjednoczonych przybywało 3-4 jednostki kredytu. Nie chodzi tylko o zadłużenie sektora publicznego, ale o gospodarstwa domowe, przedsiębiorstwa. Gdy gospodarka się rozwijała i trwał optymizm ta góra kredytów wydawała się do udźwignięcia. Optymizm powoduje, że ci, którzy udzielają kredytów i ci, którzy je zaciągają nie dostrzegają długofalowych problemów. Z ich wyliczeń wynika, że kredyty da się spłacić, więc są one bezpieczne. Teraz optymizm ustąpił i wygląda na to, że części kredytów nie da się spłacić.

Zobacz galerię zdjęć z protestu OCCUPY WALL STREET

Czyli banki powinny były przyjmować bardziej konserwatywne założenia w swej polityce kredytowej?

- Gdy kryzys dotknął amerykański sektor finansowy okazało się, że kondycja banków jest znacznie słabsza niż się powszechnie uważało. Według Banku Rozliczeń Międzynarodowych rentowność aktywów bankowych jest poniżej 1 proc. Oczywiście rentowność funduszów własnych była bardzo wysoka, ale tak niska rentowność aktywów powinna być sygnałem ostrzegawczym. Mało trzeba, żeby cała ta struktura się zachwiała.

W jaki sposób niska rentowność bankowych aktywów umożliwiła rozszerzenie się kryzysu?

- Banki w poszukiwaniu zysków wydłużały lewar, to znaczy finansowały swą działalność kapitałami z zewnątrz. Same z kolei udzielały coraz bardziej ryzykownych kredytów. Gdy załamał się rynek nieruchomości, miały w swych portfelach niespłacalne kredyty, a ponieważ same były zadłużone, kryzys szybko się rozszerzył na cały sektor finansowy, nie tylko w Stanach Zjednoczonych, ale także w Europie. Rządy wzięły na siebie część długów bankowych, a tym samym kryzys przeniósł się do sektora publicznego.

Dlaczego nie przewidziano tak dramatycznego scenariusza? Przepisy Nowej Umowy Kapitałowej, czyli popularnej Bazylei II nałożyły na banki obowiązek posiadania kapitałów odpowiednich do akcji kredytowej. Dlaczego to zawiodło?

- Sedno sprawy polega na właściwej ocenie ryzyka. Jeśli obserwujemy tłum chodzący po placu dużego miasta, dostrzegamy nieskorelowane ruchy. Każdy porusza się w innym tempie i w inną stronę, kierując się własnymi preferencjami. Jeśli zawyłyby syreny, ogłaszając alarm, tłum zaczął by biec w jednym lub może w dwu kierunkach. Wcześniej sytuacja wydawała się całkiem bezpieczna, ale ponieważ wszyscy zachowują się podobnie, może dojść do niebezpiecznych wypadków. Na rynkach finansowych przez kilkadziesiąt lat obserwowano nieskoordynowane ruchy. Można było zarządzać ryzykiem, zdywersyfikować je, wprowadzając instrumenty pośrednie. Gdy na rynku zaczął się niepokój, okazało się, że te wszystkie ryzyka nie są na pierwszym poziomie, ale może na czwartym. Rozmaite instytucje i segmenty rynku są ze sobą powiązane. Bazylea II była nieporozumieniem w tym sensie, że banki wynegocjowały z bankami centralnymi oceny ryzyka rozmaitych aktywów. Tak naprawdę banki centralne uczyły się od komercyjnych oceniać ryzyko i określać poziomy ryzyka dla różnych instrumentów. Przyjmowano, że rozmaite ryzyka nie są ze sobą skorelowane. Działający na rynku finansiści posługują się modelami value at risk, które przewidują, jak wyjść z niebezpiecznych sytuacji. Ale zakładają bardzo krótki horyzont zaburzeń na rynku - 48 godzin, może czasem trzy dni, ale nie całe miesiące. Duża część teorii, opisującej ryzyko na rynkach finansowych wzięła w łeb.

Jakie zabezpieczenia powinny być narzucone? Czy te wymogi, które przewiduje Bazylea III będą wystarczające?

- Bazylea III podnosi wymogi kapitałowe banków, co ograniczy rozrost systemu finansowego. Może też spowolnić wzrost gospodarczy. W Szwajcarii wzrost sektora finansowego był jedną z głównych lokomotyw wzrostu gospodarczego. Podobnie było w USA i kilku krajach europejskich. Jak ta lokomotywa zostanie zahamowana, to ze wzrostu gospodarczego może niewiele zostać. Nie sądzę jednak, by Bazylea III przyczyniła się do spowolnienia akcji kredytowej. Odbije się na części transakcyjnej. Spójrzmy na to, jak na kryzys strukturalny sektora gospodarczego. Coś podobnego przeżywał przemysł samochodowy, górnictwo, przemysł stoczniowy. Taki kryzys zmusza do przekształceń i na dłuższą metę to jest dla gospodarki dobre. Bazylea III idzie więc w dobrym kierunku, choć jej zasady nie są wystarczające. Dotyczy instytucji, a nie rynków i produktów. Potrzebna jest głębsza refleksja, dotycząca zarządzania ryzykiem. Czy warto przeznaczać na działalność zbyt ryzykowną 2-3 proc. PKB? Sądzę, że może teraz nastąpić radykalny odwrót od popytu na zbyt skomplikowane usługi finansowe. Ten odwrót może zostać przyspieszony przez wymogi Bazylei III, nałożenie podatku transakcyjnego oraz bardziej restrykcyjne przepisy dotyczące dopuszczania do obrotu instrumentów finansowych.

Jak wyjść z kryzysu strefy euro i jak nie dopuścić do powtórzenia kłopotów?

- Nie ma lepszego lekarstwa na złą koniunkturę, jak doza optymizmu, którego teraz brakuje. Nie sądzę, by działania techniczne mogły wszystko załatwić, ale pewne kroki trzeba podjąć. Sprawą numer jeden jest oddłużenie.

Ktoś musi wziąć na siebie jego koszty.

- No tak. Jedną z dróg jest konsolidacja. Jeśli banki niemieckie mają dług grecki, a greckie niemiecki, to można to częściowo wymienić. Taka konsolidacja nie zmniejszy ciężaru zadłużenia, ale uprości sytuację. Potem można mówić o jakiejś sensownej redukcji długu. Dodatkowo musi być przeprowadzone wzmocnienie systemu bankowego, żeby to wytrzymał. Trochę tak jak się wychodziło z kryzysu zadłużenia państw latynoamerykańskich na początku lat 90. Trzeba czasowo zmienić przepisy księgowe, by banki mogły przez jakiś czas trzymać aktywa nie najlepszej jakości i ułatwić dokapitalizowanie sektora bankowego. W dalszej kolejności musimy odpowiedzieć sobie na pytanie - jakiego systemu bankowego potrzebujemy, jaki będzie dla realnej gospodarki najlepszy. Tej dyskusji do tej pory nie było.

Jaka powinna być w okresie wychodzenia z kryzysu rola rządów?

- Sytuacja jest skomplikowana. W okresie cyklicznej recesji należy dopuszczać do większego deficytu budżetowego. Ale zadłużenie państw sprawia, że zmuszone są one do redukcji wydatków i podnoszenia podatków. Sytuacja jest zatem zupełnie inna niż w opisach podręcznikowych. Ta sprawa wymaga poważnej debaty, także politycznej.

Dalsze poluzowanie budżetowe może być chyba groźne. Zresztą pakiety stymulacyjne zaaplikowane w 2009 roku przyniosły słabe efekty, prawda?

- To prawda. Skutki kryzysu bankowego sprzed trzech lat są głębsze niż można było oczekiwać. Z jednej strony banki nie kredytują w wystarczającym stopniu gospodarki, z drugiej, popyt na kredyty ze strony gospodarki jest niewielki. Przedsiębiorstwa boją się brać kredyty, a banki nie chcą kredytować samych pomysłów biznesowych, tylko żądają gwarancji.

Sytuacja finansowa Grecji jest najbardziej dramatyczna, ale w skali europejskiej nie ona jest największym problemem, lecz długi Hiszpanii i Włoch. W jaki sposób można rozwiązać ten problem?

- Nie sądzę, by w tych krajach dług był niespłacalny. Ich problemem jest zły nastrój na rynku, co przekłada się na wysokie rentowności obligacji, ale w normalnych warunkach Włochy i Hiszpania mogą swój dług obsługiwać. Problem jest szerszy. Tu nie chodzi o taki czy inny kraj, ale o zadłużenie systemowe gospodarek najwyżej rozwiniętych. Są dwie możliwości. Albo z długu wyjdziemy w sposób chaotyczny, co może prowadzić do różnego rodzaju konsekwencji politycznych i społecznych, albo może być to zrobione w sposób zorganizowany, tak jak w latach 30 uczyniono z długami, wynikającymi z konsekwencji I wojny światowej. Jest jeszcze trzecie wyjście - rozpuszczenie długu w inflacji, która może być bardziej szkodliwa dla gospodarki niż redukcja długu. Gospodarka światowa ma też problem z dolarem amerykańskim. Obama robi lekcję Europie, jak powinna zarządzać swymi finansami, ale odwraca w ten sposób uwagę od fundamentalnego problemu podwójnego deficytu gospodarki amerykańskiej, trwającego od 40 lat: deficytu fiskalnego i deficytu na rachunku bieżącym.

Co pan sądzi o pomyśle masowego wykupu długów państw strefy euro przez Europejski Bank Centralny? Zwolennikiem tego jest minister Jacek Rostowski, który twierdzi, że EBC powinien dostać takie uprawnienia, jakie ma Fed, który jest największym wierzycielem Stanów Zjednoczonych.

- EBC otworzyłby kurek z euro, co wywołałoby inflację. Bank ma mandat na walkę z inflacją, a nie na ratowanie sektora bankowego. Zmiana mandatu banku centralnego nie wydaje mi się dobrym rozwiązaniem. W ostatecznym rachunku ktoś musi za to zapłacić. Jedne państwa nabroiły, a inne musiałyby ponosić tego koszty. Fed ma sytuację prostszą, bo dług poszczególnych stanów nie jest wielkim problemem, jest nim dług federalny.

Jaki jest kryzys z perspektywy Szwajcarii, która została dotknięta kryzysem nie z własnej winy, lecz dlatego, że ma zbyt silną walutę?

- Szwajcaria znalazła się w środku kryzysu już w 2008 roku, gdy okazało się, że ogromne straty poniósł bank UBS i trzeba było wysupłać ostatnie pokłady zamożności banku centralnego, żeby go uratować od plajty. We wrześniu br. z kolei nadeszła wiadomość o gigantycznych stratach, poniesionych przez tradera banku. Szwajcaria jest rzeczywiście dotknięta przez ucieczkę w górę franka szwajcarskiego. Podstawowy problem polega na tym, że nie jest w stanie kontrolować kursu. Jest krajem niewielkim w porównaniu z gigantycznym rynkiem swojej waluty. Środki, którymi dysponuje bank centralny wydają się zbyt małe, by trwale działać przeciwko spekulantom. Bank centralny powiązał franka z euro na poziomie 1,2 CHF za 1 euro. Była to akcja polityczna, za którą jednak politycy nie mają ochoty wziąć odpowiedzialności. Wzięli ją technicy wychodząc poza swój mandat banku centralnego. Ta decyzja niczego nie rozwiązuje, gdyż ustalony poziom franka do euro nie pozwala na dobre funkcjonowanie gospodarki szwajcarskiej, nastawionej na eksport. Iluzją jest myśleć, że recepta na kryzys europejski przyjdzie ze Szwajcarii. Może gdyby Narodowy Bank Szwajcarii zamiast inwestować w obligacje niemieckie wykupił greckie za 50-60 mld euro, pomógłby zarówno Grecji, jak i własnej walucie.

Sądzi pan, że obecny kryzys zakończy się ustanowieniem nowego ładu walutowego na świecie?

- Z okazji 50. rocznicy Bretton Woods odbyło się - w tym samym hotelu, co w 1944 roku - spotkanie, w którym brali udział "weterani" i młodsi specjaliści od finansów. Ci pierwsi mówili: gdy obradowaliśmy w 1944 roku nad nowym porządkiem ekonomicznym, świat był w stanie takiej dewastacji, że wszystkie rozwiązania były możliwe. Chodziło o to, by wprowadzić jakiś ład do totalnego chaosu. Wasz problem - mówili - polega na tym, że wiecie gdzie są bolączki, ale grupowe interesy są na tyle silne, że zablokują wszelkie próby zmian. Być może trzeba dojść do ściany, żeby zmienić sposób myślenia. Instytuty naukowe i konferencje są miejscem, gdzie tę ścianę można namierzyć i zdiagnozować. Ale ostateczne decyzje podejmują politycy. 15 lat temu mieliśmy w Jerozolimie sympozjum, w którym brali udział finansiści, przedstawiciele NGOs i rabini. Wówczas to organizacje pozarządowe zaczynały kampanię oddłużenia krajów III świata z okazji końca XX wieku. Ktoś wówczas zauważył: może w naszych gospodarkach duży kryzys finansowy przyniesie ten sam efekt, co starotestamentowa idea skreślania długów raz na 50 lat. Od trzech lat, gdy globalny kryzys finansowy wybuchł z całą mocą, ta refleksja nieustannie do mnie wraca.

Rozmawiał Witold Gadomski

Prof. Paul Dembinski jest sekretarzem generalnym Observatoire de la Finance w Genewie, think-tanku utworzonego w 1996 r. Studiował nauki polityczne na Uniwersytecie w Genewie, gdzie uzyskał doktorat z ekonomii. Wykładał na Uniwersytecie w Genewie, a następnie został profesorem na Wydziale Ekonomii i Nauk Społecznych na Uniwersytecie we Fryburgu. W 1989 roku założył Eco'Diagnostic, prywatny instytut badań społeczno-ekonomicznych.