Co się dzieje z polskimi obligacjami? Koszty obsługi długu ponownie rosną

• Polskie obligacje długoterminowe uległy wyraźnej przecenie - rentowności wzrosły z poziomu niższego niż 5 proc. na przełomie roku do ok. 5,56 proc. w drugiej dekadzie marca.
• To zła wiadomość z perspektywy budżetu, ponieważ Polska będzie więcej płacić za obsługę długu.
• Czy wzrost rentowności skarbowych "dziesięciolatek" świadczy o tym, że nastawienie inwestorów do Polski się pogorszyło? A może powody są inne?

"To dobra wiadomość dla Polski" - cieszył się pod koniec grudnia Andrzej Domański, publikując w serwisie X informację, że rentowność polskich obligacji 10-letnich spadła poniżej 5 proc. po raz pierwszy od marca 2022 r. Szef resortu finansów faktycznie miał powody do radości - niższe rentowności obligacji to niższe koszty obsługi długu, co jest dobre z punktu widzenia budżetu państwa. Rentowność obligacji to bowiem premia za ryzyko, której oczekują inwestorzy kupujący polskie papiery skarbowe. Niski jej poziom świadczy o pozytywnym sentymencie do papierów skarbowych i zaufaniu do polskiej gospodarki.

Zaufanie to było rzeczywiście bardzo wysokie na przełomie roku. Po wygranych przez koalicję KO, Trzeciej Drogi i Nowej Lewicy wyborach parlamentarnych i stworzeniu rządu przez Donalda Tuska zadziałała tak zwana "premia polityczna". Rynki pozytywnie zareagowały na zmianę opcji rządzącej, oczekując szybkiego odblokowania środków unijnych z Krajowego Planu Odbudowy dla Polski. Czas pokazał, że w oczekiwaniach tych się nie zawiodły. Pod koniec lutego Komisja Europejska podjęła decyzję o uwolnieniu miliardów z KPO i polityki spójności dla Polski w łącznej kwocie 137 mld euro. Pozytywny scenariusz się spełnił.

Mimo to ostatnio rentowność "dziesięciolatek" pnie się w górę. We wtorek 19 marca przejściowo osiągnęła poziom 5,558 proc., najwyższy od końca listopada 2023 r. Warto dodać, że jeszcze w połowie stycznia znajdowała się ona poniżej poziomu 4,95 proc. Czy zatem postrzeganie fundamentów polskiej gospodarki zmieniło się, a rentowności wzrosły, bo inwestorzy chcą więcej w zamian za inwestowanie w polski dług? A może w grę wchodzą inne czynniki, niekoniecznie lokalne? O wyjaśnienie tych kwestii poprosiliśmy eksperta.

- Z najniższymi poziomami rentowności polskich obligacji skarbowych mieliśmy do czynienia na przełomie 2023 i 2024 r. Od tego czasu na obligacjach średnioterminowych, 5- i 10-letnich, obserwujemy lekką tendencję wzrostową i dużą zmienność - mocne spadki przeplatają się z mocnymi wzrostami - mówi w rozmowie z Interią Biznes Mirosław Budzicki, strateg rynku stopy procentowej w PKO BP.

- Skąd ten trend wzrostowy? Pod koniec 2023 r. na rynkach nasiliły się oczekiwania na obniżki stóp procentowych w 2024 r. w Polsce i na świecie. Były wyceny zakładające, że amerykański Fed i Europejski Bank Centralny będą cięły stopy już w marcu i że skala tych cięć będzie bardzo mocna. Od tamtego czasu kilka rzeczy się jednak zmieniło - zauważa ekspert.

Jak widać, w końcówce ubiegłego roku na polski dług oddziaływała pozytywnie nie tylko wspomniana "premia polityczna", ale także tendencje globalne. Rynki, będąc bardziej pewne obniżek stóp procentowych, siłą rzeczy wkalkulowywały niższą premię inflacyjną w wycenę długoterminowych obligacji - nie tylko polskich, ale też np. amerykańskich. Rentowności na tzw. długim końcu krzywej zależą bowiem w dużej mierze od tego, jakiej średniej inflacji spodziewają się inwestorzy w horyzoncie kilku lat. Nadzieje na niższą inflację w długim terminie znajdują odzwierciedlenie w niższych rentownościach.

- Po pierwsze - mamy do czynienia z naturalną korektą, ponieważ w skali globalnej rynek zbyt daleko zaszedł w wycenach scenariuszy obniżek stóp - tłumaczy Mirosław Budzicki z PKO BP. - Po drugie, dane makroekonomiczne pokazały, że gospodarki, a szczególnie gospodarka amerykańska, są bardziej odporne na środowisko wysokich stóp procentowych niż się spodziewano; po podwyżkach stóp nie nastąpiło jakieś załamanie. W takim kontekście inflacja, na bazie spadających cen surowców, weszła już na bardzo niskie poziomy i w tej chwili dalszy proces dezinflacji zależy mocno od inflacji bazowej obejmującej te mniej zmienne kategorie. One z kolei pokazują większą lepkość, czyli silniejszą tendencję do utrzymywania się podwyższonej dynamiki wzrostu cen, a to oznacza, że proces dezinflacji spowalnia. Banki centralne, widząc to, zaczęły sygnalizować, że ze względu na ten wolny proces dezinflacji obniżki stóp nie nastąpią szybko, ponieważ władze monetarne chcą mieć pewność osiągnięcia celu inflacyjnego w przewidywalnej perspektywie. 

Dodajmy, że również w Polsce inflacja bazowa jest obecnie pilnie obserwowana przez bank centralny i ma decydujące znaczenie dla kształtowania się ścieżki stóp. Komentując dla Interii Biznes najnowszą, marcową projekcję inflacji Narodowego Banku Polskiego, główny ekonomista Banku Millennium Grzegorz Maliszewski zwracał uwagę na to, że w całym horyzoncie prognoz inflacja bazowa pozostaje powyżej celu NBP. - To znak, że wzrost cen w Polsce, szczególnie po wyłączeniu cen żywności i energii, pozostaje uporczywy - podkreślał.

- Ten właśnie miks czynników spowodował, że rynek zaczął wycofywać się z mocnych wycen obniżek, więc rentowności zaczęły rosnąć, i to tak naprawdę jest najważniejsze "story" wokół wzrostu rentowności - zauważa Mirosław Budzicki z PKO BP. - Polskie papiery skarbowe, jeśli chodzi o skalę tych wzrostów, podążały za US Treasuries i Bundami (niemieckie obligacje skarbowe - red.), których rentowności wzrosły od przełomu roku o mniej więcej 50 pkt bazowych. U nas ten wzrost nastąpił w bardzo podobnej skali, warto więc bardzo mocno podkreślić to, że jesteśmy w trendzie globalnym.

- Ale lokalnie nasza RPP też zmieniła retorykę - zastrzega ekspert. - O ile pod koniec ubiegłego roku Rada była bardziej nastawiona na obniżki stóp procentowych, to w ostatnich miesiącach nasz bank centralny podkreśla ryzyko związane ze wzrostem cen regulowanych w II połowie roku i powrotem VAT na podstawowe produkty żywnościowe do 5 proc., akcentując scenariusz braku zmian stóp procentowych w krótkim okresie. W efekcie rynek wycofał się całkowicie z wyceniania obniżek stóp w krótkim terminie i obecnie zakłada, że pierwsza obniżka o 25 pkt bazowych będzie miała miejsce w listopadzie br. 

"Zgodny" wzrost rentowności polskiego długu i długu na rynkach bazowych jest też zatem w sposób naturalny związany z tym, że inwestorzy skorygowali swoje oczekiwania względem obniżek stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej w Polsce.

- O ile więc nasz rynek długu podążył za trendami globalnymi, to retoryka naszej RPP też uległa modyfikacji, co wybrzmiewa szczególnie mocno na tle regionu: czeski bank centralny zaczął obniżać stopy, bank węgierski też już rozpoczął cykl obniżek, o banku rumuńskim mówi się, że może dołączyć do tego grona za kilka miesięcy. Polska wprawdzie zaczęła obniżki najwcześniej ze wszystkich, ale od tego czasu przekaz RPP się zmienił - dodaje Budzicki.

A co z nastawieniem inwestorów do polskich obligacji? Nasz rozmówca podkreśla, że pozostaje ono dobre.

- Warto przy okazji zauważyć, że wzrosty rentowności - które same w sobie są oczywiście czymś negatywnym, bo nasze obligacje tracą na wartości i Polska musi płacić więcej za obsługę długu - nie oznaczają, że sentyment do polskiego długu jest zły - mówi Budzicki. 

- Jesteśmy w sytuacji bardzo wysokiego popytu ze strony krajowych inwestorów na polskie obligacje. W styczniu i lutym na aukcjach resort finansów sprzedał hurtowe obligacje denominowane w złotych za 56 mld zł. Z tej kwoty blisko 80 proc. zostało uplasowane na aukcjach regularnych, a nie aukcjach zamiany - zwróćmy więc uwagę, że wymagało to napływu nowego kapitału; nie była to wymiana obligacji tych, które już były w portfelach inwestorów, na nowe. Cały ten popyt generowany był głównie przez polskie banki, a także przez fundusze inwestycyjne. Mieliśmy do czynienia z dużymi napływami do funduszy dedykowanych rynkowi długu, co też zwiększało popyt. 

- Jednocześnie obserwujemy spadające spready kredytowe (różnica między rentownościami dwóch instrumentów wyemitowanych przez różnych emitentów - red.) na polskich obligacjach, co też potwierdza, że przecena polskiego długu nie wynika z czynników negatywnych, tylko jest efektem zmodyfikowanych oczekiwań co do polityki pieniężnej na świecie - zauważa ekspert.

- Jeśli chodzi o ostatnie dni, to na polskim rynku chyba faktycznie obserwujemy jednak pewne nasycenie popytu na obligacje skarbowe. Ostatnia aukcja regularna (13 marca - red.) i wtorkowa (19 marca - red.) aukcja zamiany ujawniły słabsze zainteresowanie polskimi papierami w relacji do aukcji przeprowadzonych przez resort finansów w styczniu i lutym, i ta przecena z ostatnich dni może wynikać także właśnie z tego nasycenia rynku w porównaniu z wcześniejszym historycznie wysokim apetytem na polski dług skarbowy. Jednocześnie obligacje denominowane w obcych walutach, czy to w dolarze, czy w euro, cieszą się dużym zainteresowaniem inwestorów - ostatnio Ministerstwo Finansów uplasowało obligacje na kwotę 8 mld dolarów amerykańskich - przypomina analityk.