- Oczekiwania inflacyjne są opanowane co daje sygnał, że będzie można obniżać stopy procentowe
- Uważam, że dziewięć razy po 0,25 pkt proc. można spokojnie obniżać (stopy - red.) schodząc do 3,5 proc. - mówi Ireneusz Dąbrowski
- Nie sądzę, żeby w tych warunkach niepewności geopolitycznej nagle gospodarstwa domowe zmieniły swoją strategię, raczej będą się zachowywać dalej tak jak w tym roku
- "Podzielam te zdania, że rezerwa obowiązkowa powinna być raczej nieoprocentowana. To oprocentowanie rezerwy powoduje drastyczny wzrost zysków banków a nie odbywa się to na zasadach rynkowych".
- Firmy deweloperskie robiły wszystko żeby ceny nie spadały. W tej chwili ten nawis podaży mieszkań jest tak duży, że spadek cen będzie nieuchronny. To w naturalny sposób przywróci równowagę na rynku.
Bartosz Bednarz, Interia Biznes: Co przekazać osobom, które mają kredyty mieszkaniowe?
Prof. Ireneusz Dąbrowski, członek Rady Polityki Pieniężnej: - Nadchodzi czas obniżek stóp procentowych.
Mam wrażenie - biorąc pod uwagę ostatnie wypowiedzi członków rady - że to wcale nie jest takie pewne.
- Według danych, które mamy, inflacja na trwałe ustabilizuje się w IV kw. 2026 r. Patrząc na mechanizm transmisji polityki pieniężnej (który wynosi sześć kwartałów), przestrzeń do obniżek pojawi się w okolicy III kw. przyszłego roku. Bezpiecznie zakładając.
I tak myśli cała rada?
- Jeżeli mamy podobne dane, to wnioski też muszą być podobne. One mogą o ten jeden-dwa kwartały odbiegać od siebie, ale są zbliżone.
W czym się zgadzacie?
- Jest w zasadzie zgoda w radzie, prawie pełna, żeby na razie pozostawić stopy procentowe bez zmian. Zgadzamy się także odnośnie do tego, że procesy inflacyjne zostały opanowane. I jest też pełna zgoda co do tego, żeby rozpocząć cykl obniżek stóp procentowych. Pytanie jest tylko o terminy. Po pierwsze, kiedy inflacji trwale spadnie do celu inflacyjnego NBP. To nastąpi, powiedzmy, między III kw. 2026 a I kw. 2027. Moim zdaniem to jest koniec 2026 r. Drugie pytanie dotyczy mechanizmu transmisji: czy sześć kwartałów dla inflacji CPI i osiem kwartałów dla inflacji bazowej pozostaje aktualne. W zależności od tego, jak się te narzędzia przyłoży, to wychodzi II-IV kwartał 2025 r. dla obniżek stóp.
- W mojej opinii będzie to jednak III kw. Czyli mamy różnicę tak naprawdę jednego kwartału cały czas. Dlatego nie powiedziałbym, że rada jest bardzo podzielona. De facto kwartał w jedną czy drugą stronę to szczegół. On wynika z różnej percepcji członków RPP mechanizmów transmisji i terminu osiągnięcia na trwałe celu inflacyjnego. Każdy ma inny odbiór rzeczywistości.
A co z wrażliwością społeczną? Ludzie już mają dość tych wysokich stóp procentowych. Ta irytacja rośnie. Banki zarabiają rekordowo dużo, a oni płacą wysokie odsetki.
- Obniżyliśmy przecież stopy. A na horyzoncie są kolejne wolniejsze lub szybsze obniżki. Trzeba też zwrócić uwagę, że w tym roku mamy rekordowy wzrost wynagrodzeń, powyżej 12 proc. Płace rosną o wiele szybciej niż wydajność pracy. Jak się spojrzy na tę inflację, to się ma wysokie raty, fakt, ale przez ten czas kilku ostatnich lat - wynagrodzenia też bardzo wzrosły. Jeżeli spojrzeć na to obiektywnie, to sytuacja i makroekonomiczna, i gospodarstw domowych nie jest zła. Jeżeli popatrzeć na to historycznie - to wynagrodzenia są naprawdę na bardzo wysokim poziomie. One się ustabilizują dopiero w 2025 r. kiedy tempo wzrostu będzie zbliżone z tempem wzrostu wydajności.
Skoro procesy inflacyjne są opanowane, a to pana słowa, to czemu nie ciąć stóp procentowych teraz.
- Oczekiwania inflacyjne są opanowane co daje sygnał, że będzie można obniżać stopy procentowe. Z jednej strony są procesy inflacyjne, które realnie decydują o inflacji. Z drugiej strony są mierniki inflacji, które na nas są ustawowo nałożone.
Czyli cel inflacyjny, który wynosi 2,5 proc. z odchyleniem w górę lub w dół o 1 pkt proc.
- I jeżeli ten ustawowy miernik będzie w celu dopiero pod koniec 2026 r., to nie możemy dzisiaj obniżać stóp. To, że procesy inflacyjne są opanowane, to wciąż jest tylko jakby pewien punkt wyjścia do tego, żeby inflację sprowadzić do celu. My musimy tak ustawić stopy, żeby trafić w moment, w którym inflacja będzie trwale w celu.
Coś dzisiaj spowalnia ten mechanizm transmisji?
- Kredyty walutowe w pewnym stopniu. Kredyty na stałą stopę procentową też mogą zmieniać ten mechanizm.
Jak pan skomentuje słowa Rafała Trzaskowskiego, kandydata w wyborach prezydenckich i jego apel o obniżki stóp procentowych?
- W ogóle nie powinienem się wypowiadać na tematy polityczne. Nie mogę brać udziału w kampanii.
Ale skoro RPP została już wywołana.
- Byłem bardzo tym zaskoczony. Mogę skomentować to krótko: jeżeli taki apel kandydat chciał wystosować to - moim zdaniem - powinien to kierować do najbardziej jastrzębiego skrzydła RPP a nie prezesa Glapińskiego.
Był pivot na konferencji czwartkowej prezesa, czy nie było? Była zmiana podejścia, czy nie było u prezesa Adama Glapińskiego? Rozstrzygnijmy to.
- Prezes jakoś to był w stanie uzasadniać. To jest pewna najbardziej bezpieczna ścieżka, którą zarysował, może nawet bardziej niż bezpieczna.
Czyli pana nie zaskoczył?
- W polityce pieniężnej musimy stosować strategię tego błędu pierwszego rodzaju. Jak mamy do wyboru stopę procentową zawyżyć albo zaniżyć to zawsze wybieramy ten wariant bezpieczny zawyżenia stopy. Tak zresztą było w ub. roku podczas obniżek. Zadziałał ten wariant najbardziej bezpieczny - obniżki tylko o 1 pkt proc. Wydawało się, że przestrzeń dostosowań była trochę większa.
Jak mogą wyglądać kolejne obniżki stóp?
- Uważam, że dziewięć razy po 0,25 pkt proc. można spokojnie obniżać schodząc do 3,5 proc.
Dlaczego akurat 3,5 proc.?
- To jest górna granica odchyleń od celu inflacyjnego. Poza tym to gwarantuje, że stopa ex ante będzie cały czas dodatnia. Ta oczekiwana przez rynki finansowe. Dodatkowo inflacja w momencie końca obniżek będzie, zarówno bazowa jak i konsumencka, w paśmie odchyleń.
Ekonomiści nie do końca uwierzyli prezesowi Glapińskiemu w to przesunięcie cięć stóp dopiero w 2026 r.
- Trzeci kwartał zaczyna się w lipcu. Rynki często mają swoje pewne typy i to nie zawsze oddaje rzeczywistość.
Co was tak w RPP przeraziło w tym mrożeniu cen prądu w 2025 r.?
- Zaskoczeniem było to, że nie było jednej kompletnej strategii. Mamy zamrożenie częściowe i ten wariant nie był omawiany. Natomiast dla mnie te wszystkie decyzje administracyjne mają niewielki wpływ na procesy inflacyjne. Mogą sam miernik trochę podbić. Ale jestem spokojny jeśli chodzi o procesy inflacyjne. Nie widzę tutaj jakiegoś specjalnego zagrożenia.
Czyli problemem będzie wzrost wskaźnika CPI po odmrożeniu cen energii?
- To jest trudna sytuacja. Musimy brać pod uwagę i procesy inflacyjne, i miernik inflacji. Za miernik odpowiadamy ustawowo a ekonomicznie musimy patrzeć na poziom dezinflacji, głównie poprzez płace czy przez marże firm.
Przed obniżkami stóp w 2023 r. też nie było wiadomo, co z przedłużeniem mrożenia cen energii na kolejny rok.
- Tylko tam mieliśmy inną sytuację. Inflacja gwałtownie spadała. I realne stopy też powinny trochę spaść. Już wiadomo było, że zejdziemy do celu inflacyjnego. Wtedy rada mogła sobie pozwolić na obniżanie stóp. Mimo tego, że ścięliśmy stopy o 1 pkt proc. - procesy dezinflacji były tak silne, że wróciliśmy do 2,5 proc. z inflacją.
Tylko na moment... Lepiej by było dzisiaj jakby rząd nie zdecydował się mrozić ceny prądu?
- To przedłużenie mrożenia cen i braku opłaty mocowej jest dobrą decyzją. Znak zapytania budzi długość tego horyzontu czasowego, że jest on do września. Przydałby się jakiś forward guidance - co będzie dalej. Cały problem polega na tym, że na końcu tego jest duża niepewność. Rząd powinien jakąś ścieżkę pokazać. Tego nie ma, są natomiast różne warianty. Ryzyko jest duże, a gdybyśmy wiedzieli co będzie dalej, nawet jakieś zapowiedzi rządu mgliste, moglibyśmy coś oszacować.
Czyli teraz wszystko zależy od prezesa Urzędu Regulacji Energetyki?
- W dużej mierze tak.
Konsumpcja siadła w tym roku.
- I to jest dla mnie pewne zaskoczenie. Z punktu widzenia inflacji działa to oczywiście in plus. Nie ukrywam, najbardziej bałem się, że ten ogromny wzrost płac w budżetówce o 20 proc., wzrost płacy minimalnej, wzrost płac dla nauczycieli o 30 proc., że to gwałtownie zwiększy presję popytową i zachęci firmy do podwyższenia cen. I rozkręci się spirala cenowo-płacowa.
To się nie wydarzyło.
- Marże firmy podniosły nieco w I i II kwartale, natomiast w tym drugim już trafiły na barierę popytową. Widać, że gospodarstwa domowe odbudowywały oszczędności i ten element zapobiegawczy zadecydował o niezwiększaniu konsumpcji. A to spowodowało, że firmy po tym podniesieniu marż w II kw. znowu je obniżyły w III kw. Bardzo ciekawe będą dane za IV kw. Wygląda na to, że w 2025 r. zarówno tempo wzrostu płac jak i poziom marż będą bezpieczne dla procesów inflacyjnych.
Konsumpcja nie odbije?
- Nie sądzę, żeby w tych warunkach niepewności geopolitycznej nagle gospodarstwa domowe zmieniły swoją strategię, raczej będą się zachowywać dalej tak jak w tym roku. Dla wzrostu PKB może nie jest to korzystne, ale z punktu widzenia inflacji i jej stabilności jest dobre. Firmy już wiedzą, że muszą na zwiększony popyt odpowiedzieć zwiększoną podażą, zwiększoną produkcją a nie wyższymi cenami.
Kończy się droga na skróty.
- Najprościej jest podnieść cenę. Trochę trudniej jest zwiększyć podaż. W budownictwie to jest dobrze widoczne. Firmy muszą się wykazać większą elastycznością i inwestować. Konsumenci na podnoszenie cen już nie wyrażają zgody.
Budownictwo też słabo sobie radzi.
- Zauważmy, że budownictwo przez ostatnie lata na bardzo dużych dopalaczach jechało. I przyzwyczaiło się do tego; marże w budownictwie były chyba najwyższe w całej gospodarce. To powoduje pewne rozleniwienie. Firmy deweloperskie robiły wszystko żeby ceny nie spadały. W tej chwili ten nawis podaży mieszkań jest tak duży, że spadek cen będzie nieuchronny. To w naturalny sposób przywróci równowagę na rynku.
Czyli długo wyczekiwana normalność wraca.
- To było szaleństwo na rynku. Złożyło się na to kilka elementów: duży popyt dodatkowy wśród imigrantów z Ukrainy, kredyt 2 proc., ludzie szybko chcieli kupić mieszkanie - czasami nawet po wysokich cenach - bo patrzyli na ten program. Jeden i drugi element w pewnym momencie się zaczął wyczerpywać. Trzeba odnaleźć się w tej sytuacji, firmy deweloperskie muszą po prostu obniżyć trochę marże.
Pan jest - wychodzi na to - przeciwny kolejnym dopłatom do kredytów.
- Jestem zdecydowanym przeciwnikiem sztucznego pobudzania popytu. Programy stymulacyjne często powodują, że dopłaty ostatecznie są przejmowane przez banki i deweloperów. Konsumenci zostają z wysokimi cenami a rynek z bańkami spekulacyjnymi. Ostatecznie bańki pękają a zaburzenia przenoszą się na inne rynki. Tak było w USA w 2008 roku.
Polityka fiskalna bardzo dzisiaj przeszkadza Radzie Polityki Pieniężnej?
- Jest luźna, nie pomaga.
Na ile przeszkadza?
- My zawsze traktujemy politykę fiskalną jako autonomiczną i zewnętrzną. Jest zupełnie inna logika jej działania. Każdy rząd musi w jakiś sposób realizować swoje obietnice, czasami doprowadzając do gwałtownego rozluźnienia fiskalnego. To oznacza dla nas tylko tyle, że musimy się odnaleźć w tych warunkach. Mamy do tego narzędzia, m.in. przez to nieco później będą obniżane stopy procentowe.
- Każdy rząd ma silny mandat społeczny i musi docierać, także poprzez pokazanie struktury wydatków do pewnych grup społecznych. A RPP jest ciałem niezależnym, ma kadencyjność, która nie pochodzi z wyboru i nie musi się do tego dostosowywać. Ma inne cele. Celem głównym jest stabilność pieniądza. A dopiero pomocniczym wspieranie polityki rządu.
Złoty pokazuje ostatnio znów siłę.
- Przypomnę też, że bank centralny może stabilizować walutę. Mamy instrument interwencji na rynku walutowym, nie rynku masła... (śmiech)
Teraz pan nawiązał do słów Rafała Trzaskowskiego
- Kandydat na prezydenta powinien jednak znać podstawowe mechanizmy, które wpływają na gospodarkę. Jeżeli w jednym zdaniu mówi o tym, że trzeba obniżyć stopy, a w drugim, że złoty ma być silny, to już nie chcę się pastwić nad tym, ale ktoś naprawdę powinien na to spojrzeć, żeby nie było sprzeczności.
- Mamy inny mandat niż rząd. Oczywiście, po ustabilizowaniu inflacji jesteśmy zobowiązani wspierać politykę rządu. Ale pierwszym punktem jest stabilność złotego.
Czy w rezerwie obowiązkowej są potrzebne zmiany?
- Jest dyskusja na ten temat. Podzielam te zdania, że ona powinna być raczej nieoprocentowana. To oprocentowanie rezerwy powoduje drastyczny wzrost zysków banków a nie odbywa się to na zasadach rynkowych. Banki dostają ogromne wsparcie poprzez oprocentowanie rezerwy obowiązkowej. Ta debata nas czeka.
Jak patrzycie na niepewność związaną z Ukrainą i nowym prezydentem USA?
- Jako czynnik geopolityczny, jedno z głównych źródeł ryzyka. Jesteśmy w przededniu modelowania świata na nowo. Nie wiemy czy będzie system jednobiegunowy czy dwubiegunowy. To rodzi ogromne tarcia. A my jesteśmy na styku tych systemów. Musimy jakoś znaleźć swoje miejsce w tym nowym świecie. Zakładamy tak trochę po cichu, że Ameryka utrzyma dominację światową, ale trzeba też mieć plan B.
Mamy plan B?
- To pytanie do rządzących. Mam nadzieję, że tak. Każde poważne państwo powinno być gotowe na alternatywne scenariusze.
Upadek dolara niejeden już ogłaszał.
- Nie wiem, czy szybko do tego dojdzie. Wydaje się, że na tym etapie to nie jest do przeprowadzenia przez kraje BRICS.
Od wojen celnych jeden krok do wojen walutowych.
- Oczywiście, że tak. Ciekawe jest to, że Amerykanie którzy stworzyli sami system po II wojnie światowej teraz kontestują jego zasady. Zobaczymy jaki pomysł na to ma Donald Trump. Sytuacja jest bardzo skomplikowana. Izolacja Chin będzie bardzo trudna, bo są częścią większego systemu. Handel z Chinami się wielu opłaca.
Rozmawiał Bartosz Bednarz
