Czy kryzys na Ukrainie opóźni podwyżki stóp w Polsce ?

Nasz scenariusz bazowy zakłada utrzymanie statusu quo na Ukrainie. Oczekujemy, że Krym przez dłuższy okres zostanie pod kontrolą Rosji, lecz siły rosyjskie nie zaatakują pozostałej części Ukrainy. Wsparciem dla takiego rozwoju wydarzeń jest ubiegłotygodniowe głosowanie krymskiego parlamentu, który jednogłośnie opowiedział się za przyłączeniem Krymu do terytorium Rosji. Również wicepremier Krymu, R. Temirgalijew, informował iż 16 marca wśród mieszkańców Krymu zostanie przeprowadzone referendum, z pytaniem o przynależność Krymu do Rosji lub Ukrainy. Biorąc pod uwagę wysoki odsetek mieszkańców Krymu mówiących po rosyjsku (ponad 60%), prawdopodobnie większość z nich opowie się za przyłączeniem Krymu do Federacji Rosyjskiej.

Od połowy lutego ukraińska hrywna osłabiła się w stosunku do dolara o ok. 7%, a w stosunku do euro o 2%. Oczekiwane przez nas utrzymujące się napięcia polityczne na Ukrainie będą naszym zdaniem ograniczały umocnienie hrywny do poziomów sprzed kryzysu krymskiego. Dodatkowo, deprecjację waluty ukraińskiej wspierać będą oczekiwania rynków finansowych dotyczące restrukturyzacji długu publicznego na Ukrainie. Utrzymywanie się osłabionego kursu hrywny, zmniejszające opłacalność cenową importu z Polski będzie oddziaływało w kierunku zauważalnego ograniczenia polskiego eksportu na Ukrainę. Ponadto, naszym zdaniem, kryzys na Ukrainie przyczyni się do pogorszenia nastrojów konsumentów i producentów, a tym samym popyt z ich strony może być ograniczony.

Oczekujemy, że większość eksportu Polski do Ukrainy nie zostanie silnie ograniczona na skutek kryzysu na Krymie. Dominującą część towarów eksportowych (78%) stanowią maszyny, artykuły chemiczne, dobra przetworzone, środki transportu i surowce mineralne.

Te dobra charakteryzują się relatywnie niską cenową elastycznością popytu. Z kolei najbardziej narażone na zmiany popytu będą produkty żywnościowe, stanowiące 9,4% eksportu. W scenariuszu bazowym zakładamy zatem, że w wyniku osłabienia hrywny i zmniejszenia popytu krajowego eksport żywności do Ukrainy ulegnie zmniejszeniu o 50%, a pozostałych towarów o 20%. W konsekwencji, całkowity eksport do Ukrainy spadnie o ok. 23%. Biorąc pod uwagę, iż w 2013 r. eksport Polski do Ukrainy stanowił 1,1% PKB, to w horyzoncie całego 2014 r. kryzys na Ukrainie może ograniczyć wzrost gospodarczy Polski o ok. 0,2-0,3 pp.

Wpływ kryzysu politycznego na Ukrainie nie ograniczy się jedynie do spowolnienia wzrostu gospodarczego. Znaczących efektów spodziewamy się również w odniesieniu do zmian cen. Ograniczenie popytu ze strony Ukrainy na polską żywność będzie oddziaływało w kierunku spadku cen polskich produktów żywnościowych (w krótkim okresie polscy producenci nie będąc w stanie znaleźć alternatywnego rynku zbytu na swoje produkty, będą zmuszeni obniżyć ceny). Na podstawie udziału eksportu poszczególnych produktów żywnościowych do Ukrainy w całości ich krajowej produkcji oraz ich wag w koszyku inflacyjnym oczekujemy, ze największy wpływ na spadek inflacji w Polsce będą miały obniżki cen mięsa (przede wszystkim wołowiny i drobiu), jak również owoców i warzyw i nabiału.

Wieprzowina eksportowana do Ukrainy stanowi ok. 1% całości krajowej produkcji tego towaru, pomidory ok. 3,4%, a jabłka 0,2%. Oczekujemy, że dla tych produktów zostaną odnotowane największe szoki cenowe.Dodatkowo w kierunku spadku cen żywności będzie oddziaływało rosyjskie embargo na wieprzowinę, wprowadzone przed miesiącem po stwierdzeniu w Polsce przypadków afrykaoskiego pomoru świń, które już spowodowało spadek cen skupu trzody chlewnej.

Według danych resortu rolnictwa w pierwszych trzech tygodniach lutego trzoda potaniała o ok. 12%, a w ujęciu r/r o ok. 14%. (wieprzowina eksportowana do Rosji stanowi ok. 0,5% całości krajowej produkcji). Razem z zakazem eksportu wieprzowiny do Rosji został wstrzymany również eksport nabiału, mięsa wołowego i drobiowego (polscy producenci mają problem z uzyskaniem odpowiednich zezwoleń). Biorąc pod uwagę wagi wymienionych kategorii żywności w koszyku inflacyjnym spodziewamy się, że łączny wpływ wydarzeń na Ukrainie i embarga rosyjskiego może obniżyć roczny wskaźnik inflacji CPI w Polsce o ok. 0,3-0,5 pp., a wpływ ten będzie skoncentrowany w II poł. br.

W naszej analizie rozważyliśmy również alternatywny, bardziej pesymistyczny scenariusz. Obecnie prawdopodobieństwo jego materializacji oceniamy jako bardzo niskie. Zakłada on wprowadzenie przez Unię Europejską zakazu importu towarów z Rosji w reakcji na zajęcie Krymu. Uważamy, że w takim wypadku Rosja odpowiedziałaby podobnym zakazem w odniesieniu do krajów UE. Przyjmujemy, że w tym scenariuszu eksport z Polski do Rosji w 2014 r. obniżyłby się o 75%, a do Ukrainy o 50%. Tym samym polski wzrost gospodarczy w 2014 r. byłby niższy o ok. 1,5 pp. Pozbawienie Polski dużego rynku zbytu produktów żywnościowych (Rosja odpowiada za ok. 24% eksportu wieprzowiny z Polski) jeszcze w większym stopniu przyczyniłoby się do obniżenia inflacji w Polsce. Szacujemy ten wpływ na ok. 0,8-1,0 pp.

Oczekiwane przez nas ograniczenie tempa wzrostu gospodarczego i niższa inflacja będą miały istotne znaczenie dla perspektyw polityki monetarnej w Polsce. W ubiegłym tygodniu RPP zdecydowała się wydłużyć horyzont stabilnych stóp procentowych (forward guidance). W jej ocenie stopy procentowe "powinny pozostać niezmienione w dłuższym okresie, tj. co najmniej do końca trzeciego kwartału br." Z wypowiedzi prezesa NBP M. Belki na konferencji po posiedzeniu wynika, że głównym argumentem przemawiającym na rzecz wydłużenia forward guidance były wyniki marcowej projekcji inflacji.

Kliknij i pobierz darmowy program PIT 2013

Wskazała ona, iż mimo szybszego powrotu gospodarki do stanu równowagi, prognozowana inflacja CPI osiągnie poziom zbliżony do celu inflacyjnego RPP (2,5%) dopiero w II połowie 2016 r. Wyniki marcowej projekcji inflacji nie uwzględniały negatywnego wpływu kryzysu na Ukrainie na wzrost gospodarczy i inflację (projekcja uwzględnia dane dostępne do 14.02.2014 r.).

Podtrzymujemy naszą prognozę, zgodnie z którą RPP zdecyduje się na pierwszą "wyprzedzającą" podwyżkę stóp procentowych (o 25 pb) w listopadzie 2014 r. Jednakże, w świetle wydarzeń na Ukrainie maleje prawdopodobieństwo zaostrzenia polityki pieniężnej w 2014. Dodatkowym czynnikiem ryzyka w dół dla prognozowanej przez nas ścieżki stóp procentowych NBP są ubiegłotygodniowe wypowiedzi M. Belki, z których wynikało, że Rada skłaniała się do wydłużenia forward guidance do kooca br. Zarysowane przez nas czynniki ryzyka dla wzrostu gospodarczego i inflacji skłoniły nas do zrewidowania naszej prognozy, zgodnie z którą kurs EURPLN ukształtuje się na poziomie 4,05 na koniec br.

Prognozy wskaźników krajowych zostały przygotowane przez Credit Agricole Bank Polska S.A. Prognozy wskaźników zagranicznych zostały opracowane przez Crédit Agricole Corporate and Investment Bank.

Jakub BOROWSKI i Krystian JAWORSKI

ekonomiści z Credit Agricole Bank Polska S.A.