Zacznijmy od danych, bo choć oba banki centralne widzą już inflację zmierzającą do ich celu (w obu przypadkach wynosi on 2 proc.), to sama inflacja nie daje - jak na razie - żadnych sygnałów, żeby miała się tam znaleźć zgodnie z ich oczekiwaniami. Od kilku miesięcy w obu obszarach gospodarczych, powolutku, lecz nieprzerwanie rośnie, jakby z przewrotnym uśmiechem chciała powiedzieć: zaczęliście łagodzenie monetarne? No to macie.
Zobacz również:
W strefie euro inflacja w styczniu wzrosła już czwarty miesiąc z kolei, do 2,5 proc. Inflacja bazowa utrzymała się na poziomie 2,7 proc. przez piąty z rzędu miesiąc. W ostatnich dniach stycznia EBC obniżył stopy po raz piaty, w tym główną, depozytową do 2,75 proc. Głównym argumentem było to, że polityka monetarna nadal pozostaje na "restrykcyjnym" obszarze, a grudniowa projekcja pracowników Eurosystemu i wszystkie inne dane pokazują, że inflacja już w tym roku zejdzie do celu 2 proc., choć jeszcze jakiś czas utrzyma się w okolicach obecnego poziomu.
Tymczasem Fed na styczniowym posiedzeniu po trzech obniżkach stóp w sumie o 100 pb zrobił pauzę utrzymując stopę funduszy federalnych na poziomie 4,25-4,5 proc. W grudniu obniżył jeszcze stopy o 25 pb, choć projekcja członków federalnego Komitetu Operacji Otwartego Rynku (FOMC) pokazała, że inflacja zejdzie do celu dopiero w 2027 roku, a nie w 2026 roku, jak przewidywało to ich wrześniowa projekcja. Ale już w grudniu Fed zasygnalizował, że w obniżkach nastąpi pauza i potrwa ona do czasu, aż bankierzy centralni zobaczą dalsze "postępy w inflacji".
Tych postępów w USA też nie ma. W grudniu inflacja wzrosła już trzeci miesiąc z rzędu do 2,9 proc. i była najwyższa od lipca. Miesięczna inflacja wzrosła aż o 0,4 proc., najwięcej od marca ubiegłego roku. Po trzech miesiącach stabilizacji nieco obniżyła się natomiast inflacja bazowa, do 3,2 proc., a więc do poziomu takiego jak w lipcu i w sierpniu, który był najniższy od kwietnia 2021 roku.
Na konferencji prasowej po styczniowym posiedzeniu prezes Fed Jerome Powell powiedział: "nie będziemy nadinterpretować dwóch dobrych lub dwóch złych odczytów (inflacji)". Ale kolejne dane przynoszą odczyty świadczące o zahamowaniu dezinflacji.
Mimo wysokich stóp gospodarka się trzyma
Zaraz po posiedzeniu FOMC poznaliśmy dane o indeksie PCE, czyli deflatorze osobistych wydatków konsumenckich, który jest najważniejszą dla amerykańskiego banku centralnego miarą inflacji. Okazało się, że PCE wzrósł trzeci miesiąc z rzędu do 2,6 proc. z 2,4 proc. w listopadzie i był najwyższy od kwietnia 2024 roku. PCE bazowy (z wyłączeniem wydatków na energię i żywność) utrzymał trzeci miesiąc z kolei na poziomie 2,8 proc., także najwyższym od kwietnia zeszłego roku.
Zobacz również:
Równocześnie w styczniu pojawiły się ważne z punktu widzenia obu banków centralnych dane wskazujące na poprawę koniunktury. Koniunktura w europejskim przemyśle poprawiła się w styczniu bardziej niż pierwotnie szacowano i wzrosła z 45,1 do 46,6 pkt. We Francji i Niemczech nastroje okazały się najlepsze od 7-8 miesięcy, choć w państwach Południa pogorszyły się. W USA wskaźnik ISM w przetwórstwie przemysłowym wzrósł z 49,2 pkt w grudniu do 50,9 pkt w styczniu i znalazł się powyżej 50 pkt. po raz pierwszy od jesieni 2022 roku. Pomimo, że oba banki centralne wskazują, iż polityka pieniężna pozostaje wciąż restrykcyjna, wskaźniki wyprzedzające dają sygnał o poprawie sytuacji gospodarczej, a nie o jej pogorszeniu.
Gospodarka amerykańska jest w dobrej formie, europejska w kiepskiej, ale widać wyraźną poprawę. A postępów dezinflacji nie widać. O ile jednak Fed może ze spokojem czekać teraz na kolejną projekcję i kolejne dane (o głównym wskaźniku inflacji za styczeń i luty oraz o PCE za styczeń), o tyle Rada Prezesów EBC prawdopodobnie w marcu (jeśli przez ten czas inflacja nie wykona odwrotu) zapewne będzie dyskutować nad potrzebą pauzy. Isabel Schabel, członkini zarządu EBC już w listopadzie mówiła, że Rada Prezesów ma niewielkie pole manewru w dalszych obniżkach stóp, a w styczniu powiedziała, że dalsze łagodzenie polityki pieniężnej powinno być bardzo ostrożne.
- W oświadczeniu dotyczącym polityki pieniężnej, wyraźnie stwierdzono, że w tym momencie nadal znajdujemy się na terytorium restrykcyjnym i nie prowadziliśmy dyskusji, ponieważ byłoby przedwczesne w tym momencie, o tym kiedy musimy się zatrzymać - mówiła na konferencji prasowej po ostatnim posiedzeniu prezes EBC Christine Lagarde.
O czym EBC będzie dyskutował w marcu?
Taka dyskusja może okazać się jednak właściwa w marcu, gdyby okazało się, że dane o inflacji są gorsze od oczekiwań lub też projekcja pokazałaby, iż cel inflacyjny zaczyna uciekać. Choć pod koniec 2024 roku wzrost płac osłabł i główny motor krajowej inflacji nabrał zadyszki, wzrost cen energii przekłada się na wyższe koszty przedsiębiorstw i chęć przerzucenia ich na konsumentów, co pokazują badania biznesu.
Zobacz również:
Kolejny odczyt inflacji za luty, dokładna analiza przebiegu procesów inflacyjnych i nowa projekcja będą podstawą do marcowej decyzji o stopach procentowych w strefie euro. Do tego dojdzie jeszcze jeden element - zapowiedziana na 7 lutego publikacja badań na temat neutralnej stopy procentowej (r*, czyli r-star). Co to takiego? To realna stopa procentowa, która nie jest dla gospodarki restrykcyjna, czyli jej nie hamuje, ale też nie sprzyja ekspansji gospodarczej. W styczniowym wystąpieniu podczas Światowego Forum Ekonomicznego w Davos Christine Lagarde mówiła, że mieści się ona w przedziale od 1,75 do 2,25 proc.
Z neutralną stopa procentową jest jak ze Świętym Graalem - wszyscy go szukają, ale nikt nie wie, gdzie on jest. EBC systematycznie zajmuje się badaniami neutralnej stopy procentowej i poprzednie autorstwa Clausa Branda, Noëmie Lisack i Falka Mazelisa opublikował w Biuletynie Ekonomicznym na początku zeszłego roku. Co z nich wynika?
Autorzy w badaniu zastosowali cztery modele i każdy dał inny wynik. Różnice pomiędzy skrajnymi wartościami mieściły się w przedziale przekraczającym 1,5 punktu proc. na koniec 2022 roku, czyli w znacznie szerszym niż wskazała prezes EBC. Nie znaczy to, że neutralna stopa procentowa nie istnieje, ale znaczy to, że wyznaczyć jest ją bardzo trudno, a efekt zależy od przyjętej metodologii.
Prezes Fed pytany po ostatnim posiedzeniu o neutralną stopę procentową odpowiedział natomiast: "nie mam złudzeń, że ktokolwiek wie dokładnie ile to jest".
EBC ogłosi kolejną decyzję o stopach procentowych za miesiąc, czyli 6 marca. Do tego czasu wiele może się wydarzyć w polityce handlowej USA. Niewykluczone jednak, że decyzje o ewentualnych cłach na towary z Unii Donald Trump podejmie dopiero po 1 kwietnia, kiedy ma się zakończyć zadekretowane przez niego "Kompleksowe dochodzenie w sprawie stosunków handlowych USA". Dlatego okres niepewności może się przedłużyć a "wojny handlowe" pozostaną dla EBC czynnikiem ryzyka, a nie faktem, z którym będzie musiał się zmierzyć.
Trump zabierze się za obniżanie inflacji w USA
Zobacz również:
W innej sytuacji niespełna dwa tygodnie później znajdzie się Fed, bo Donald Trump wprowadził już cła na Chiny, a być może do tego czasu "odmrozi" cła na Kanadę i Meksyk zawieszone na miesiąc od 4 lutego. Na razie 10-procentowe cła na import z Chin oznaczają ok. 43,2 mld dolarów dodatkowego podatku w skali roku, czyli ok. 130 dolarów rocznie na jednego amerykańskiego konsumenta. To nie powinno przesądzić o wzroście inflacji. Ale zapowiedzi Donalda Trumpa spowodowały już wzrost oczekiwań inflacyjnych w USA. I to właśnie dla Fed może być największym zmartwieniem. Na razie podchodzi do niego zgodnie z zasadą "wait and see".
- Cóż, powiedziałbym, że oczekiwania nieco rosną, w krótkim czasie (...) ale nie na dłuższą metę, a to jest to, co naprawdę ma znaczenie (...) pozwólmy, aby te zasady zostały określone, zanim będziemy mogli zacząć dokonywać wiarygodnej oceny (...) ich implikacji dla gospodarki (...) Będziemy cierpliwie obserwować i (...) nie będziemy się spieszyć, żeby dotrzeć do miejsca, w którym możemy zrozumieć, jaka powinna być nasza reakcja polityczna - mówił Jerome Powell.
Prezes Fed wzbraniał się, żeby komentować jakiekolwiek decyzje nowej administracji, ale przyznał, że polityka gospodarcza wpłynie na decyzje monetarne, kiedy skutki tej polityki będą mogły zostać oszacowane.
- Nie zamierzam udzielać żadnej odpowiedzi ani komentować na temat tego, co powiedział prezydent. Nie wypada mi tego robić - powiedział.
- Opinia publiczna powinna być pewna, że będziemy nadal wykonywać naszą pracę tak, jak zawsze, koncentrując się na wykorzystaniu naszych narzędzi do osiągnięcia naszych celów i naprawdę z pochylonym czołem wykonujemy naszą pracę, i w ten sposób najlepiej służymy społeczeństwu - dodał.
Zaledwie kilka godzin po tym, jak Fed ogłosił decyzję o utrzymaniu stóp procentowych bez zmian Donald Trump oskarżył prezesa Fed i członków FOMC o to, że nie udało im się "zatrzymać problemu, który stworzyli z inflacją".
- Zrobię to ja, uwalniając amerykańską produkcję energii, tnąc regulacje, równoważąc handel międzynarodowy i ponownie rozpalając amerykańską produkcję - dodał na platformie Truth Social Donald Trump.
Bankierzy centralni nie komentują, ale jest niemal pewne, że nie podzielają tego przekonania.
Jacek Ramotowski
