Dlaczego światowa gospodarka nie została dobita?

Kryzys kredytowy jest jednoznaczną odpowiedzią, lecz marne to pocieszenie, gdy wcześniej słyszało się deklaracje, iż ceny surowców są w dużej mierze odizolowane od wyników na przykład giełd akcji. Pora jednak zrewidować niektóre poglądy i zbadać czego spodziewać się w kolejnych miesiącach.

Zasady się nie zmieniły

Nieco błędnie oceniamy poprzedni rok. Wszak ktoś, kto zajął długą pozycję na początku stycznia 2008, do lipca odnotować mógł na przykład na rynku ropy niesamowity zysk. Wystarczyło wyjść w odpowiednim momencie. Byli nieliczni, którzy tak zrobili, lecz to tłum wchodzi zawsze ostatni i gdy napływ środków od drobnych graczy osiągnął apogeum, rynek się zawalił. To bardzo cenna lekcja. Uczy ona, iż bardzo ostrożnie należy podchodzić do zachowań mas. Podążanie za tłumem niejednego gracza na giełdzie wprowadziło w tarapaty. Sztuka inwestowania pozostaje niezmienna - to nadal umiejętne komponowanie potencjalnych zysków z towarzyszącym im ryzykiem. Nie trzeba chyba uświadamiać, jaki wpływ miały spadki cen o ponad 70 proc. na strategie oparte o dźwignie finansowe - nie ma zatem lepszego dowodu na to, że ryzyko nie jest jedynie pustym parametrem w finansach. Jedyną obroną jest niezaprzeczalny fakt, iż to szereg nieszczęśliwych zbiegów okoliczności zaburzył niezależność rynków surowców od parkietów akcyjnych.

Coś takiego zdarza się raz w życiu. Paniczne zamykanie pozycji przez instytucje na całym świecie, które ratują swoją płynność, jest czymś bardzo rzadkim. Dlatego nawet w horyzoncie całego stulecia trudno dopatrzyć się podobnego przypadku. Świadczyć może o tym fakt, że niektóre instytucje były zmuszone nawet do zamykania zyskownych i dobrze zorientowanych pozycji, czyli zarabiających na osuwającym się rynku. Wstrząs był rzeczywiście potężny i trwał wiele tygodni. Równie wyraźny był także zawód ze strony drobnych inwestorów.

To nie monolit

W miarę jednak, jak poprawiają się nastroje na rynkach finansowych (nie ma oczywiście jednak jeszcze mowy o wychodzeniu światowej gospodarki z recesji) przywracany jest charakter rynków surowców i towarów - stopniowo ich wyniki uniezależniają się od tych tradycyjnych. Oczywiście należy pamiętać, iż ta klasa inwestycji nie stanowi monolitu i należy rozróżniać podkategorie, które odmiennie zachowują się w różnych sytuacjach gospodarczych. Rynki surowców to nie jest jednak miejsce tylko do pasywnego zakładania się o wzrost cen bądź nie. Na popularności zyskują strategie aktywne, w ramach których doświadczony zarządzający, któremu powierzamy pieniądze, sam ocenia, które surowce mogą drożeć, które tanieć i, co najważniejsze, kiedy. Poprzez rynki opcyjnie tworzyć można dodatkowo strategie, które generują na przykład zyski poprzez dosłowne uchwycenie cen w określonym paśmie wahań oraz wiele innych kombinacji.

Ciekawym instrumentem są popularne w Polsce produkty strukturyzowane. Należy jednak przed podjęciem decyzji uważnie przyjrzeć się tym instrumentom, ponieważ oferują one często niestandardowe rozwiązania i warto się upewnić, iż spełniają nasze oczekiwania. Gdy jednak inwestor dysponuje znaczną kwotą, nic nie stoi na przeszkodzie, by samemu skomponować produkt dopasowany do indywidualnych preferencji. Naturalnie, taką sposobność ma większość klientów bankowości prywatnej. Jednak żaden instrument i żadna strategia, bez względu na stopień jej zaawansowania, niestety nie zagwarantuje nam zysku. Ostateczna decyzja należy zawsze do inwestora. Warto jednak zasugerować ponownie, iż dobrze zdywersyfikowany portfel inwestycji powinien uwzględniać również surowce. Czego się jednak spodziewać od tych rynków w najbliższym czasie? Z całą pewnością znacznej zmienności, lecz wyraźny jest już szereg czynników, który sprawia, iż można podłączać się pod długofalowe tendencje. Niektóre z nich dopiero się ujawniają, lecz większość jest po prostu kontynuacją tych sprzed finansowej zapaści.

Złoto

W lutym cena złota na jeden dzień ponownie znalazła się powyżej 1000 USD za uncję, zbliżając się do historycznego rekordu 1032,97 USD. W opinii niektórych analityków kwestią czasu jest podwojenie tej ceny. Skąd takie prognozy? Globalna gospodarka pogrąża się w największej recesji od czasu II wojny światowej. To skłania inwestorów do kupowania żółtego metalu, ponieważ stan niektórych gospodarek krajowych jest tak zły, iż obywatele traktują powoli złoto jako substytut papierowego pieniądza. Deprecjacja, lecz na nieco mniejszą skalę, obejmuje też inne waluty, a niektórzy spekulują, iż nawet amerykański dolar straci na znaczeniu. Wszystko przez inflację.

Od momentu kiedy złoto straciło miano oficjalnego pieniądza, nie ma też zagrożenia ze strony "alchemików", którzy go psuli. Inwestorzy, w tym nawet instytucje finansowe (niektóre fundusze hedge rozpoczęły nawet rozliczanie udziałów jedynie w złocie) są przekonani, że sztaba złota rzeczywiście jest sztabą złota - nie ma zatem nic bezpieczniejszego na rynku niż twarde (lecz stosunkowo płynne) aktywa.

W przypadku papierowego pieniądza, jego psucie jest już znacznie łatwiejsze - wystarczy uruchomić prasy drukarskie w banku centralnym (w praktyce drukowanie to polega na operacjach kredytowo-depozytowych z bankiem centralnym przy użyciu wirtualnych pieniędzy). O ile skala recesji i groźba deflacji uzasadnia w duchu państwowego interwencjonizmu takie zabiegi, bardzo łatwo wykreować zbyt dużo tego pieniądza, a stąd droga do wysokiej inflacji niedaleka. Samo działanie władz monetarnych w niestandardowy sposób niektórych niepokoi, dlatego tracą wiarę w papierową walutę i na wszelki wypadek lokują środki w złocie. Tendencje te przemawiają do wyobraźni drobnych inwestorów, którzy kolejny raz mogą nadać nieoczekiwany kierunek dla rynku. Istotnie - inwestowanie w złoto jest teraz modne, o czym świadczy przekroczenie stanu posiadania surowca w ramach SPDR Gold Trust (największy ETF inwestujący w złoto) wyższego niż rezerwy Narodowego Banku Szwajcarii.

Należy dodatkowo zwrócić uwagę, iż rozerwana została jedna z najsilniejszych zależności na rynkach finansowych. Jeszcze kilka miesięcy temu to ruch dolara determinował zmiany cen złota. Gdy amerykańska waluta słabła, ceny surowca rosły i odwrotnie. Po upadku Lehman Brothers wzrosty objęły i dolara i złoto. W świetle minionej zależności, przy obecnym kursie waluty, złoto powinno kosztować w okolicach 750 USD. Jest niemal 200 USD wyżej. Nie jest wykluczony scenariusz, że redukcja niepokoju inwestorów powiązana będzie z powrotem zależności na linii dolar-złoto. Jednak możliwe jest alternatywne rozwiązanie, iż również dolar będzie słabł, gdy wzrośnie apetyt na ryzyko w ujęciu globalnym. Inwestorzy będą wówczas zamykać swoje pozycje na ultra-bezpiecznych papierach skarbowych Stanów Zjednoczonych a nabywać będą instrumenty denominowane w innych walutach (w papierach o wyższych stopach zwrotu). W tej sytuacji wzrosną rentowności amerykańskich obligacji rządowych, a zarazem koszty obsługi długu państwowego.

Jego jakość przez wielu może być wówczas podważana (większe koszty, to więcej problemów ze spłatą), co dodatkowo zepsuje klimat wokół amerykańskiej waluty. Czy przebicie 1000 USD jest realne? Tak - postępująca globalna recesja skłania coraz więcej osób do "schronienia się" na rynku złota. Czy na przykład 1500 USD jest pułapem do pobicia? Również. Lecz globalny niepokój inwestorów musiałby przenieść swój środek ciężkości w kierunku Stanów Zjednoczonych, co uruchomiłoby dodatkowo dawną korelację "słaby dolar - mocne złoto". Może 2000 USD? Ten scenariusz jest realny dopiero w sytuacji katastrofy na miarę upadku Lehman Brothers. Kandydatów jest bardzo wielu (nie wykluczając całych państw), lecz wyjątkowa aktywność władz i instytucji międzynarodowych zmniejsza wyraźnie prawdopodobieństwo takiego scenariusza.

Ropa naftowa

Rynek czarnego złota budzi najwięcej emocji. Jest on bardzo popularny wśród drobnych inwestorów, gdyż stosunkowo łatwo można w nim uczestniczyć. Ponadto ma on często bardzo znaczny udział w indeksach surowcowych, dlatego wyniki na rynku ropy często są utożsamiane z całą klasą aktywów bazującą na segmencie towarowym. Dodatkowo jej ceny determinują w dużej mierze kondycję gospodarek (zarówno po stronie eksporterów jak i importerów surowca) i wnikliwie analizowane są przez bankowców centralnych przez pryzmat inflacji. Gdy zatem ceny biły w 2008 roku kolejne rekordy, zbliżając się do pułapu 150 USD za baryłkę, media prześcigały się w dostarczaniu powiązanych informacji o możliwej katastrofie gospodarczej. Katastroficzny wymiar nieco inaczej został ukazany w ostatnim kwartale 2008, gdy pikujące o 70 proc. ceny doprowadziły do bankructwa wielu graczy. Wśród inwestorów pozostał niesmak. Ceny ropy poniżej 50 USD sprawiają wiele kłopotów z domykaniem narodowych budżetów w krajach eksportujących surowiec. Kłopoty Rosji pogłębiły się głównie z tego względu. Podjęto intensywne działania, by ceny wznieść na "sprawiedliwe" poziomy. Najczęściej pojawiały się kwoty 75 USD, lecz w miarę jak rynek uodpornił się na tego typu nawoływania, niektórzy przedstawiciele grup interesów skupionych wokół surowca, bardzo uszczęśliwiona będzie już przy 50 USD.

Tania ropa, to tania benzyna, dlatego światowa gospodarka nie została dobita. Scenariusz silnej recesji powiązanej z wysoką inflacją podażową byłby absolutną katastrofą gospodarczą. Niemniej, tak niskie ceny czynią spustoszenia w branży naftowej. Faktem jest, iż wiele spółek zgromadziło pokaźne zasoby gotówki po złotym roku 2008 (nie inaczej jest z rezerwami krajów eksportujących surowiec), lecz niezbędne nakłady inwestycyjne w sektorze są ogromne. Obecnie anuluje się długofalowe projekty głębinowe. Nie ma zatem mowy o wierceniu na Arktyce (na razie trwa jedynie wyścig, kto pierwszy i gdzie postawi flagę narodową), nie ma mowy również o eksploracji brazylijskiego szelfu kontynentalnego. Dopiero powyżej 100 USD takie zabiegi są opłacalne. Z uwagi na niskie ceny wstrzymywane są nawet inwestycje o odtworzeniowym charakterze, dlatego będzie dużym problemem utrzymanie poziomów wydobycia. Wiele instalacji pomimo recesji i niskiego popytu na surowiec nadal pracuje na 100 proc. możliwości. W niektórych miejscach to 100 proc. wykorzystania mocy wydobywczych i tak nominalnie maleje, ponieważ ropy pod ziemią zaczyna brakować. Poszukiwanie nowych złóż również kosztuje. Skala redukcji podaży postępuje jednak w równym tempie do malejącego popytu, lecz warto zwrócić uwagę, iż cykl koniunkturalny wyznacza również fazy ożywienia. Gdy powiązany z nim popyt wrośnie do minionych poziomów, wydobycie nie pokryje zapotrzebowania. Oczywiście buforem są zgromadzone zapasy, lecz dany wiertnikom dzięki temu czas na zwiększenie wydobycia, może okazać się niewystarczający.

Płynie strumień informacji

Wątpliwości budzić może skala odbudowywania popytu. Cały czas płynie strumień informacji, iż efektywność pojazdów elektrycznych znacząco wzrosła, zatem boom w tym segmencie jest bliski. Silniki zasilane prądem mogą wyprzeć te spalinowe. Będzie tak z dużym prawdopodobieństwem, lecz w stosunkowo odległej przyszłości. Do tego czasu gospodarka światowa zdąży nawet ponownie wejść w fazę spowolnienia. Czy można spodziewać się cen ropy naftowej powyżej 100 USD za baryłkę? W horyzoncie najbliższych 9 miesięcy jest to mało realny scenariusz. Redukcja popytu na skutek potężnej recesji jest znaczna, lecz deficyt surowca utrzymuje się na niezmienionym poziomie. Dopiero rekordowe dysproporcje podaży i popytu mogą wyemitować silny wzrostowy impuls, lecz uwierzyć w niego musi wielu inwestorów - to spekulanci najczęściej nadają rynkom impet zdolny do pobicia psychologicznych barier cenowych. Po lekcji z IV kwartału 2008 inwestorzy kilkakrotnie zastanowią się jednak przy których poziomach będą włączać się w trend. Do końca roku 80 USD wydaje się maksymalnym możliwym poziomem.

Którędy jednak wiedzie droga do poziomów o 40 USD wyższych niż teraz? Z jednej strony postępować mogą redukcje wydobycia ze strony OPEC, coraz więcej problemów związanych będzie nawet z jego utrzymaniem. Ponadto inwestorzy na wykresach cenowych dostrzegli, iż przy 35-40 USD inni gracze niechętnie zajmują krótkie pozycje. Gdy zatem dno jest wyznaczone, wielu wyczekuje momentu podłączenia się pod wzrost. Istotny impuls wyemitowały również Chiny. Ich ambitny plan fiskalny, który najprawdopodobniej zostanie rozszerzony, ma przełożenie na dobre nastroje inwestorów. Ponadto stan gospodarki Państwa Środka jest zadowalający, dlatego realne jest osiągnięcie dynamiki wzrostu PKB w przedziale 7,5-8,0 proc. Chiny to jeden z największych importerów ropy. Powiązanie z rynkiem czarnego złota jest zatem jednoznaczne.

Żywność

Popyt na zboża i inne surowce żywieniowe ma niską elastyczność dochodową. W istotnym stopniu jednak ich ceny powiązane są z sektorem energetycznym i kondycją gospodarek rozwijających się. Łącznikiem z branżą energetyczną są biopaliwa, pod które szczególnie chętnie uprawia się kukurydzę i trzcinę cukrową. Recesja to spadek popytu na energię, zatem również na biopaliwa. Presja, która wywindowała ceny żywności na niespotykaną dotychczas skalę (z pominięciem działań wojennych) zmalała. Do tego coraz bardziej nieprzychylnie podejmuje się tematy związane z biopaliwami I generacji (oparte o surowce żywnościowe). Skala spadków kukurydzy, soi, a nawet pszenicy świadczy, iż zostało to już uwzględnione w cenach. Warto jednak podkreślić, iż silnym bodźcem do ich wzrostów jest zmiana nawyków żywieniowych w gospodarkach rozwijających się, z Indiami, Chinami i Brazylią na czele.

Dieta bogata w mięso dla ok. 2 miliardów konsumentów to zwielokrotnienie zapotrzebowania na pasze dla zwierząt hodowlanych. Jednak, gdy klimat gospodarczy się pogarsza, w pierwszej kolejności redukowane są dobra luksusowe (w większości regionów Azji do takich należą właśnie mięsne potrawy). W szerszym jednak spektrum ceny żywności potwierdzają defensywny charakter tej klasy inwestycji. Analitycy dostrzegli nawet tendencje, iż recesja przełożyć się może na wzrost popytu. Dotyczy to szczególnie czekolady (kakao, cukier), której zakupy rosną, by relatywnie niskim kosztem zapewnić sobie przyjemne doznania w trudnych czasach. Nadal brak jest argumentów, iż długofalowe tendencje w Chinach i Indiach dotyczące dynamiki PKB miały zostać zaburzone. Gospodarki te jako jedne z pierwszych odczują oznaki ożywienia na świecie, a to szybko odzwierciedlone zostanie w popycie na surowce rolne. Wachlarz jest znacznie szerszy.

Lekcja wyważenia ryzyka

W ramach całej klasy aktywów nawiązującej do rynków surowców i towarów można znaleźć wiele innych ciekawych koncepcji inwestycyjnych. W grupie surowców energetycznych, godny bardziej wnikliwego przyjrzenia się jest uran, a nawet zapomniany nieco węgiel. W klasie metali przemysłowych podłączać się można pod negatywny klimat wokół aluminium, którego jest na rynku zbyt wiele lub wyczekiwać sygnałów ożywienia gospodarki światowej poprzez rynek miedzi, który z niemałym wyprzedzeniem odzwierciedla powrót wzrostów PKB. W grupie metali szlachetnych ciekawie prezentuje się platyna, a w ramach segmentu rolnego - cukier. Wachlarz jest bardzo szeroki i co ciekawe rynki te w dużej mierze są od siebie odizolowane. Nawet w świetle teorii dywersyfikacji ryzyka można w ramach klasy surowców stworzyć wartościowe portfele. To jednak zadanie dla doświadczonych inwestorów.

Dla mniej doświadczonego bezpieczniejsze jest dołączenie ekspozycji na surowce do szerszego portfela, wzbogaconego o obligacje, jak również porcję akcji (lub odpowiednie fundusze). Surowce to nie tylko gra na wzrost, lecz podejmując się aktywnego zarządzania należy być wyjątkowo ostrożnym. Ostatecznie chodzi wyłącznie o jedno - umiejętnie dopasować potencjalne, oczekiwane zyski do preferencji względem ryzyka. Niech doświadczenia z poprzedniego roku będą lekcją ku lepszemu wyważeniu tego aspektu.

Michał Poła