EBC powinien uruchomić drukarnie

Sekwencja scen w jednym z największych polskich dzienników telewizyjnych: drukarnia pieniędzy, głodni ludzie na starej czarno-białej taśmie, Adolf Hitler gestykulujący z mównicy. Komentarz dziennikarki: Niemcy obawiają się, że drukowanie euro wywoła hiperinflację, taką jak ta w latach 20., która doprowadziła do władzy Adolfa Hitlera. Następnie komentarz jednego ze znanych analityków: tylko drukowanie euro może uratować Europę.

Ciarki przechodzą po plecach. Czy Europę możemy uratować tylko poprzez uruchomienie pras drukarskich, które dostarczą na rynek setek miliardów euro, wywołując następnie przerażającą inflację, która wywróci obecny porządek społeczny? Taka wydaje się być narracja tworzona przez wiele mediów.

Tymczasem rzeczywistość jest nieco bardziej optymistyczna: EBC może masowo kupować obligacje państw peryferyjnych, nie doprowadzając jednocześnie do wybuchu inflacji! Czy to cud? Niekoniecznie. Oto argumenty dlaczego EBC powinien zobowiązać się do nieograniczonego wykupu papierów skarbowych oraz dlaczego nie musi prowadzić to do wzrostu inflacji.

Kraje Południa Europy cierpią na niemal nieuleczalną chorobę. Niestety lekarze, czyli ekonomiści, nie przewidzieli, że może wystąpić tak negatywna sekwencja zdarzeń.

Włochy i Hiszpania - skupmy się na tych krajach - wpadają w recesję, a jednocześnie ze względu na bardzo wysokie deficyty budżetowe muszą mocno zacieśniać politykę fiskalną. Zaciskanie pasa jest konieczne, ale przypomina bicie pałką po plecach osobę leżącą na ziemi. Ratunek mógłby przyjść z zewnątrz, w postaci wzrostu popytu zagranicznego i tym samym eksportu. Jednak jest to niemożliwe z trzech powodów. Kraje te są niekonkurencyjne pod względem kosztów pracy i nie mogą odzyskać tej konkurencyjności poprzez dewaluację kursu walutowego.

Dodatkowo, sztywny rynek pracy uniemożliwia tzw. dewaluację wewnętrzną, czyli spadek kosztów pracy. Wreszcie, spowolnienie globalnego wzrostu całkowicie wyklucza jakikolwiek impuls popytowy z zewnątrz. Ten splot negatywnych czynników sprawia, że takie kraje jak Hiszpania, czy Włochy mogą przez wiele lat znajdować się w recesji.

Recesja to jest jednak pół biedy - zdarza się i prowadzi do rozbicia nieefektywnych struktur w gospodarce. Żyjemy jednak w czasach, kiedy bardzo płynne rynki finansowe są wyjątkowo "niecierpliwe", nie wyceniają tego, co będzie za 3 czy 5 lat, ale skupiają się na najbliższej przyszłości. Tymczasem gwałtowne obniżenie wzrostu PKB w Hiszpanii i Włoszech oznacza, że kraje te tracą w długim okresie możliwość spłacania swoich zobowiązań publicznych, nie pozyskają bowiem strumienia wpływów budżetowych koniecznych do pokrycia potrzeb społecznych i kosztów obsługi długu.

Mechanizm ten wytłumaczyłem w jednym z artykułów. Dlatego rynki finansowe zaczynają wyceniać możliwość bankructwa rządów w Madrycie i Rzymie. Ryzyko bankructwa w strefie wspólnej waluty jest zaś jak samospełniająca się przepowiednia: nikt nie chce udzielać kredytów rzekomemu bankrutowi, więc ... ten bankrutuje. W strefie wspólnej waluty kraje są jak banki - jeżeli pojawi się plotka, że są niewypłacalne, tak się stanie. Bardzo dobrze mechanizm ten wytłumaczył niedawno belgijski ekonomista Paul de Grauwe.

Włochom i Hiszpanii jest zatem potrzebny rok lub dwa wytchnienia od rynków finansowych, aby mogły przeprowadzić reformy umożliwiające im osiągnięcie za kilka lat wzrostu gospodarczego. Rynki finansowe pozostawione same sobie najprawdopodobniej nie będą na tyle cierpliwe, żeby czekać. Kłopot w tym, że tylko w 2012 r. Włochy i Hiszpania muszą refinansować (emitować nowe, żeby spłacić stare) ok. 500 mld euro obligacji. W 2013 r. ta kwota może być podobna. Ani europejski fundusz stabilizacyjny, ani inne kraje UE, ani Międzynarodowy Fundusz Walutowy, ani Chiny i inne potęgi nie są w stanie zapewnić takiego finansowania. Bilion euro to ok. 2 proc. globalnego PKB! Czy ktokolwiek jest sobie w stanie wyobrazić, że władze fiskalne poszczególnych krajów wygospodarują takie kwoty?

Europejski system instytucjonalny nie jest przygotowany na sytuację, w której miks recesji, konieczności zaciskania pasa, nieufności rynków finansowych i sztywnego kursu walutowego stawia kraj totalnie pod ścianą. Dlatego interweniować powinien Europejski Bank Centralny. Tylko ta instytucja ma nieograniczone zasoby finansowe, ponieważ może kreować swój pieniądz. Może zapewnić finansowanie Włochom i Hiszpanii przez rok, dwa lub nawet trzy lata. W tym czasie kraje te zreformowałyby swoje gospodarki, Unia Europejska stworzyłaby nową koncepcję integracji, a rynek finansowy mógłby zająć się innymi problemami. Bez interwencji EBC Włochy i Hiszpania mogą zbankrutować, doprowadzając do kryzysu bankowego podobnego do tego z 2008 r. lub nawet do tego z lat 30. XX wieku.

W tym momencie wywodu pojawiają się zazwyczaj "jastrzębie" - tacy jak prezes EBC Mario Draghi, a szczególnie wiceprezes Jens Weidemann - wskazując na trzy kluczowe zastrzeżenia wobec interwencji EBC.

Po pierwsze, argumentują, byłoby to bezprawne.

Po drugie, dodają, zmniejszałoby to rynkowe bodźce do przeprowadzania reform oraz obarczało EBC ryzykiem zarezerwowanym dla władz fiskalnych.

Po trzecie, kończą, w przyszłości masowy skup obligacji poprzez kreację pieniądza doprowadzi do wybuchu inflacji i podważy zaufanie do EBC. Wszystkie te argumenty można na szczęście dość swobodnie obalić.

Masowy skup obligacji mógłby rzeczywiście stać w sprzeczności z duchem traktatów europejskich, które zakazują bankowi centralnemu udzielania kredytów rządom. Jeżeli jednak rzeczywistość pokazała, że to ograniczenie jest ewidentnie niepotrzebne i nieefektywne, to co stoi na przeszkodzie zmiany traktatów? A dlaczego jest niepotrzebne i nieefektywnie? Jak słusznie argumentuje Adam Posen z Banku Anglii, kluczowa dla niezależności banku centralnego jest swoboda podejmowania decyzji w sprawie skupu obligacji, a nie całkowity zakaz. Skup obligacji to normalny instrument w rękach banku centralnego, tyle że zwykle odbywa się poprzez operacje repo (kupno/sprzedaż z obietnicą odsprzedaży/odkupienia) i jest nakierowany na regulowanie płynności w sektorze bankowym.

W wyjątkowych sytuacjach możliwy jest jednak skup obligacji wprost, w celu obniżenia ich oprocentowania. Bank centralny powinien tak robić wówczas, kiedy traci kontrolę nad długookresowymi stopami procentowymi w wyniku spadku płynności na rynku finansowym. Operacje takie skutecznie przeprowadzał Fed i Bank Anglii. Dlatego jak najszybciej powinna nastąpić zmiana traktatów, dająca EBC więcej swobody.

Trudno zgodzić się również z argumentem, że masowy skup obligacji obniży bodźce do wprowadzania reform i zwiększy ryzyko tzw. pokusy nadużycia. Przeciwko tej tezie można wysunąć całą armadę kontrargumentów. Ryzyko pokusy nadużycia powinno być domeną polityki regulacyjnej, a nie pieniężnej. Przed nadmiernym zadłużaniem publicznym i prywatnym powinny chronić poszczególne kraje reguły konstytucyjne - takie jak obowiązują w Polsce - oraz nadzór finansowy.

Nawet jeżeli w polityce pieniężnej tkwi pewne zagrożenie uruchomienia pokusy nadużycia, to czy jest ono ważniejsze niż ryzyko rozpadu systemu finansowego? Wreszcie, o jakiej pokusie nadużycia mówimy, jeżeli Hiszpanię i Włochy - nawet w przypadku interwencji EBC - czeka recesja, wzrost bezrobocia i prawdziwe łzy?

EBC w przeszłości bardzo szeroko pomagał w finansowaniu poszczególnych rządów, przyjmując do operacji repo papiery wszystkich krajów strefy euro na identycznych warunkach. To zwiększało wśród banków popyt na te obligacje, bez względu czy były emitowane przez Ateny czy Berlin. Oczywiście problem został dostrzeżony ex post. Ale skoro był to ewidentny błąd EBC, to instytucja ta nie powinna teraz stawać na pozycjach sędziego ostatecznego i oceniać, kiedy istnieje ryzyko pokusy nadużycia, a kiedy nie.

Najciekawszy argument przeciwników masowego skupu obligacji dotyczy jednak zagrożenia inflacyjnego. Sprawa jest skomplikowana i dzieląca ekonomistów akademickich. Trzeba przyznać, że wzrost podaży pieniądza w długim okresie stwarza bardzo poważne ryzyko wzrostu inflacji. Bardziej przekonujące są jednak argumenty wskazujące, że kreacja pieniądza przez EBC nie doprowadzi do wzrostu podaży pieniądza, a nawet jeżeli tak się stanie - nie przełoży się to na inflację.

Przyjrzyjmy się temu problemowi w uproszczony sposób. EBC, tak jak każdy inny bank centralny, jest jedynym dostarczycielem powszechnie akceptowanego środka płatniczego jakim jest pieniądz banku centralnego. Może go albo drukować w sposób fizyczny, albo w sposób elektroniczny, zapisując na depozytach banków komercyjnych w banku centralnym dodatkowe rezerwy. Banki mogą zażądać ich wycofania, co oznacza fizyczny dodruk pieniądza. Na przykład Fed przeprowadzając program luzowania ilościowego kupował obligacje tworząc dodatkowe rezerwy bankom komercyjnym, choć te na razie tych rezerw nie wycofują.

Ta baza monetarna, nad jaką bank centralny ma kontrolę, nie oznacza jeszcze jednak wzrostu podaży pieniądza. Pieniądz jest "tworzony" również przez banki w postaci depozytów, na które można wypisywać czeki. Kiedy osoba A otwiera w banku B depozyt, ten bank od razu udziela te pieniądze w postaci kredytu, a jednocześnie A może płacić czekami. Podaż pieniądza rośnie, choć gotówki nie przybywa.

W okresie kryzysu gospodarczego, a szczególnie kryzysu bankowego, banki komercyjne ograniczają akcję kredytową, redukują aktywa, a zatem proces kreacji pieniądza zostaje gwałtownie spowolniony. Wzrost bazy monetarnej, czyli gotówki w obiegu i rezerw banków w banku centralnym, nie musi zatem prowadzić do wzrostu podaży pieniądza. Grozi takim wzrostem, ale dopiero, kiedy gospodarka wychodzi z kryzysu. Ale to na razie pieśń przyszłości.

Nawet jeżeli doszłoby w Europie do wzrostu podaży pieniądza, to niekoniecznie musi oznaczać to wyższą inflację. Zdecydowana większość badań empirycznych pokazuje, że relacja między podażą pieniądza a inflacją istnieje jedynie w bardzo długim okresie, często wielu lat. Musiałoby zatem dojść w Europie do długookresowego wzrostu podaży pieniądza, który nie zostanie zatrzymany i odwrócony przez bank centralny. Tymczasem należy zakładać, że kiedy Europa wydostanie się z kryzysu zaufania, bank będzie mógł podaż pieniądza ograniczyć, stopniowo zacieśniając politykę pieniężną.

Dlatego obawy o wzrost inflacji po ewentualnej interwencji EBC są zdecydowanie przedwczesne. Przypominają obawy osoby chorej na serce, że operacja pod uśpieniem może być niebezpieczna. Nie jest to wykluczone, choć mało prawdopodobne, a bez operacji pacjentowi grozi zgon.

Wydaje się zatem, że powinno się umożliwić EBC bardziej swobodne interwencje na rynku obligacji bez względu na to, czy będzie to filar obecnego programu antykryzysowego czy też nie. Za możliwością takiej interwencji przemawiają przesłanki teoretyczne i praktyczne. Można jednak zadać pytanie, co się wydarzy, jeżeli EBC nie będzie interweniował na rynkach obligacji? Czy są inne rozwiązania? Są dwie opcje. Obie niestety wykraczające obecnie poza horyzont tego, co możliwe politycznie.

Inflacja, bezrobocie, PKB - zobacz dane z Polski i ze świata w Biznes INTERIA.PL

Można w Europie stworzyć prawdziwą unię fiskalną, która polegałaby m.in. na ustanowieniu jednego europejskiego budżetu, z którego zasilane byłyby kraje potrzebujące krótkookresowego impulsu fiskalnego. W praktyce oznaczałoby to, że Włochy i Hiszpania miałyby większą możliwość stymulowania gospodarki w trudnym okresie reform strukturalnych. Jednak równocześnie zmuszałoby to wszystkich podatników europejskich do płacenia większej daniny na rzecz obywateli innych krajów UE i/lub wzajemnej odpowiedzialności za zadłużenie publiczne (poprzez euroobligacje), co czyni ten projekt wyjątkowo trudnym politycznie.

Można też doprowadzić do restrukturyzacji zadłużenia wszystkich krajów PIIGS, obniżając jego wartość o co najmniej połowę. To praktycznie rozwiązywałoby kryzys zadłużeniowy, ale jednocześnie rozpoczynałoby kryzys bankowy. Dlatego równocześnie należałoby dokapitalizować banki publicznymi pieniędzmi w wysokości ok. biliona euro albo doprowadzić do ... restrukturyzacji zadłużenia banków, np. poprzez zamianę ich obligacji na akcje.

To rozwiązanie byłoby prawdopodobnie najodważniejsze i najbardziej efektywne. Niesie ze sobą jednak potężne wyzwania prawne (jak doprowadzić do restrukturyzacji zadłużenia banków), operacyjne (jak przeprowadzić tak odważną operację unikając potężnej paniki na rynkach, która szybko zniweczy jej efektywność) i polityczne (jak przekonać lobby bankowe).

Ignacy Morawski

Autor jest ekonomistą PBP Banku i publicystą