"Jastrzębi zwrot" w RPP? Marcowa projekcja inflacji będzie kluczowa

- Rada Polityki Pieniężnej się nam wyjastrzębiła, co może oznaczać, że łagodzenie polityki pieniężnej może być wolniejsze niż oczekiwano - powiedział Ludwik Kotecki, członek RPP podczas niedawnej konferencji "Zarządzanie ryzykiem i kapitałem" zorganizowanej przez Europejski Kongres Finansowy.

Przypomnijmy - poprzednia kadencja RPP trwała w latach 2016-22 i wszyscy jej członkowie, łącznie z przewodniczącym, prezesem NBP, byli powołani przez rządzący PiS. Trzej członkowie delegowani przez prezydenta akcentowali niejednokrotnie swoje odrębne zdanie, niektórzy z nich już w 2019 roku wskazywali na zagrożenia inflacyjne. Większość jednak te przestrogi ignorowała.

Do tego stopnia, że gdy na przełomie 2019 i 2020 roku inflacja przekroczyła górną granicę odchyleń od celu (cel wynosi 2,5 proc., a dopuszczalne pasmo odchyleń od 1,5 do 3,5 proc.), RPP nie zareagowała. Kiedy nadeszła pandemia, w ciągu trzech posiedzeń obniżyła główną stopę do 0,1 proc., najniżej w historii. Minęły lockdowny i ludzie rzucili się na "tanie" kredyty hipoteczne. Wielu ekonomistów mówiło - stopy są za niskie. Tylko czekać, aż wybuchnie inflacja. I wybuchła - w 2021 roku.

RPP długo zwlekała wtedy z reakcją, choć inne banki centralne (choćby węgierski i czeski) już stopy podnosiły. Prezes NBP najpierw utrzymywał, że inflacji nie ma, potem - że jest przejściowa, a po napaści Rosji na Ukrainę - że powodują ją "czynniki zewnętrzne". RPP nie zauważała, że transfery rządu PiS muszą doprowadzić do inflacji zwłaszcza, że gospodarka przez pandemię utraciła sporo sił.

W końcu, w październiku 2021 roku RPP podniosła pierwszy raz stopy, delikatnie o 40 punktów bazowych. Potem okazało się, że był to początek cyklu podwyżek, w wyniku którego główna stopa we wrześniu 2022 roku zawędrowała do poziomu 6,75 proc. Ale już miesiąc później RPP zrobiła pauzę. I pauza ta była mocno dyskusyjna, gdyż inflacja szybko wspinała się na niebosiężne szczyty. 

W 2022 roku kadencja większości członków Rady się skończyła. Pomiędzy styczniem a wrześniem 2022 roku trzech nowych członków powołał Senat, gdzie większość miała ówczesna opozycja. Pięcioro nominatów powołał PiS, a prezes Adam Glapiński rozpoczął drugą kadencję. Przez rok RPP w takim składzie utrzymywała stopy bez zmian. Potrzebę dalszych podwyżek sygnalizowała wielokrotnie powołana przez Senat Joanna Tyrowicz. 

Im bliżej wyborów, tym na rynkach częściej spekulowano, kiedy RPP obniży stopy, żeby idącemu do nich PiS zrobić prezent. Ale we wrześniu 2023 roku analitykom na klawiatury opadły szczęki i wywróciły do góry kolumnami śledzone na ekranach excele. RPP obniżyła stopy aż o 75 punktów bazowych, gdy nikt nawet nie śnił, że będzie to aż tak dużo.

Maski opadły. Ta obniżka i kolejna (o 25 pb w październiku) zyskały miano "przedwyborczych". Na dodatek prezes NBP zasugerował wyraźnie, że będzie usatysfakcjonowany, gdy inflacja spadnie do 5 proc., jakby sam, własnoręcznie, przesunął cel polityki pieniężnej. Wszystko to razem wskazywało, że władze monetarne pogodziły się z  wysoką inflację przez długie lata i zaakceptowały ten stan rzeczy.

Przyszły wybory, wygrały partie opozycji, utworzyły rząd, a w RPP nastąpił zwrot. W USA powiedziano by "pivot", ale to, co na świecie określa się pewnym pojęciem niekoniecznie odpowiada rzeczywistości w Polsce, choć z pozoru wygląda podobnie. RPP w swoich komunikatach zaczęła dostrzegać "krajową" inflację, spowodowaną polityką fiskalną, transferami konsumpcyjnymi i silnym wzrostem plac. I zaczęła przejawiać o nią troskę.

Analitycy mówią: zmieniła się funkcja reakcji władz monetarnych, ale nie jest dla nas jasna. Do tego dochodzi jeszcze jedno zaskoczenie. Mało kto się spodziewał, że inflacja w styczniu obniży się aż do 3,9 proc. z 6,2 proc. w grudniu. Owszem, są "efekty bazy" (rok temu inflacja właśnie rosła do rekordowych poziomów), nie było jak zawsze w styczniu podwyżek cen urzędowych, a przeciwnie, ceny energii pozostały "zamrożone", wciąż - zgodnie ze światowym trendem - obniżają się ceny surowców i producentów.

- Dezinflacja w Polsce jest szybsza niż oczekiwaliśmy, ale oczekiwania inflacyjne póki co do celu nie chcą wrócić. To sygnał dla polityki pieniężnej, że walka z inflacją nie została zakończona - mówił Ludwik Kotecki.

Nic nie wskazuje na to, że procesy cenowe są ustabilizowane, a inflacja ma szansę znaleźć się na trwałe w celu - napisała w czwartek na portalu społecznościowym członkini RPP Joanna Tyrowicz. Od początku swojej kadencji we wrześniu 2022 roku głosowała wielokrotnie za podwyżkami stóp i przeciwko "przedwyborczym" obniżkom. W jej ocenie, żeby inflacja spadła do celu, główna stopa NBP powinna wynosić 7,75 proc., czyli o 200 punktów bazowych więcej niż obecnie. Pytanie, czy dotychczasowe gołębie z RPP podzielą opinię członkini gremium uważanej za najbardziej "jastrzębią"?

Trwająca wciąż jeszcze dezinflacja i wyobrażalna ewentualność, że za miesiąc lub dwa inflacja na moment może nawet dotknie celu jak skoczek liny stopą, nie sprzyjają rozważaniom o potrzebie podwyżek stóp. Ale - jak przekonuje Joanna Tyrowicz - "dla oceny adekwatnego pożądanego poziomu stóp procentowych nie ma szczególnego znaczenia bieżący poziom CPI". Konsensus mówi, że w II połowie roku inflacja zacznie rosnąć znowu i tylko pytanie jest, do jakiego poziomu do końca roku.

- Inflacja spadnie do niskich poziomów z powodu statystycznych efektów bazowych, ale to nie znaczy, że procesy cenotwórcze w gospodarce się zatrzymały. Inflacja wróci do poziomów 5-7 proc. - powiedział Ludwik Kotecki.

- Chciałbym powściągnąć entuzjazm wynikający z tego, że w lutym, marcu inflacja będzie rzeczywiście niska - dodał.

Dla wskaźnika inflacji kluczowa będzie decyzja rządu o tym, czy przywrócić od kwietnia VAT na żywność do poziomu 5 proc., a od lipca odmrozić ceny energii. Według Ludwika Koteckiego od tych decyzji zależy, czy inflacja wyniesie pod koniec roku 3 proc., czy może wzrośnie aż do 8 proc.

- Gdybyśmy wygasili tarcze, w kwietniu wróciłby VAT na żywność, w lipcu nastąpiłoby odmrożenie cen energii, to inflacja nam rośnie do poziomu 8 proc. Gdybyśmy przedłużyli zamrożenie cen, to inflacja kształtuje się nam w okolicach 3 proc. - powiedział.

- Wydaje mi się, że stopy procentowe będą się normalizować bardzo powoli w Polsce - dodał.

Uprawiana przynajmniej od jesieni 2019 roku przez RPP, sprzyjająca rządowi PiS "gołębia" polityka wpędziła to gremium w ślepy zaułek i być może nie tylko fakt politycznej zmiany w Polsce powoduje, że "funkcja reakcji banku centralnego" stała się niejasna. Niewykluczone, że gdyby polityka ta była odpowiednio restrykcyjna na kilku wcześniejszych etapach, problem osiągnięcia celu inflacyjnego dopiero w 2027 roku (tak przewidują np. analitycy firmy doradczej EY) nie byłby teraz dyskutowany. Co ciekawe, ze stanowiskiem Joanny Tyrowicz zgadzają się analitycy banku Pekao. 

- Zgadzamy się z tezą, że inflacja w Polsce nie zakotwiczy się trwale w celu inflacyjnym przy obecnym poziomie stóp, ale postulat zacieśnienia polityki pieniężnej nie ma większości w RPP. Sądzimy natomiast, że rosnąca presja inflacyjna (stymulowana m.in. luźną polityką fiskalną) uniemożliwi Radzie powrót do obniżek stóp przed końcem 2025 roku - napisali w piątkowym komentarzu.

Nie wiemy jak bardzo, w odmiennych warunkach politycznych, powołani przez PiS członkowie RPP rozważają teraz dokonanie "jastrzębiego zwrotu". Gabriela Masłowska w styczniu w Radiu Lublin wypowiedziała słowa, które wcale nie brzmiały gołębio:

- Musimy być bardzo ostrożni, jeśli chodzi o obniżkę stóp procentowych. Zdecydowanie nie spodziewałabym się ani ich obniżki, ani też podniesienia - mówiła.  

Henryk Wnorowski mówił w styczniu, że obniżki stóp w tym roku są prawdopodobne, ale "na pewno nie będzie to wielka liczba obniżek. W listopadzie zeszłego roku mówił o "uporczywości inflacji" w Polsce, co daje mocne przesłanki do strategii utrzymywania wysokich stóp na dłużej ("higher for longer"). Cezary Kochalski dwa tygodnie temu ocenił, że najbardziej prawdopodobna w tym roku jest "stabilna polityka pieniężna". Ireneusz Dąbrowski powiedział niedawno, ze najbardziej prawdopodobnym scenariuszem w tym roku jest stabilizacja stóp. Podobnie po ostatnim posiedzeniu Rady wypowiadał się prezes NBP. Iwona Duda i Wiesław Janczyk nie zabierali głosu od wielu miesięcy.

Powalczyć teraz tak naprawdę z inflacją, kiedy już wreszcie można - to pokusa każdego centralnego bankiera. A z drugiej strony - czy można tak łatwo zaprzeczyć swojej wieloletniej "gołębiej" praktyce? Prawdopodobnie "jastrzębi zwrot" części składu RPP ograniczy się do tego, że będą głosować za utrzymaniem stóp bez zmian. Jakie będą tego skutki? Inflacja pozostanie wysoka na długo, o ile środowisko na świecie nie zmieni się na całkowicie deflacyjne. Tego nie można wykluczyć, ale - chciałoby się powiedzieć - nie jest to scenariusz podstawowy.  

W końcu - jak długo można stóp nie zmieniać i jak to wytłumaczyć wobec zmieniających się okoliczności? Kadencja większości nominatów PiS kończy się w 2028 roku. Do tego czasu trzeba coś robić i jakoś to uzasadniać. Członkowie RPP muszą wymyślić siebie na nowo.

Podwyżki stóp - teraz - bardzo utrudniłyby sytuację rządu, gdyż spowodowałyby wzrost rentowności papierów skarbowych, a tym samym kosztów zadłużenia. Z drugiej strony nie jest wcale pewne, czy utrzymywanie się wysokiej inflacji w Polsce przez kolejne dwa lub trzy lata i relatywnie (w porównaniu ze strefą euro) wysokich stóp nie będzie dla budżetu sumarycznie wyższym kosztem. Wzrost rentowności obligacji spowodowałby ich silną przecenę, co wpłynęłoby na obniżkę kapitałów banków mających ich pełne portfele. 200 pb podwyżek mogłoby spowodować, że wyparuje nawet kilkanaście mld zł kapitału. Byłoby to silne uderzenie w stabilność finansową.  

Zdaniem Ludwika Koteckiego, deficyt finansów publicznych za ubiegły rok wyniósł ok. 5 proc. PKB, co spowoduje, że Komisja Europejska nałoży na Polskę procedurę nadmiernego deficytu. Będzie ona wymagała od rządu przedstawienia ścieżki korekty deficytu.

- Pytanie jest, po której stronie - wydatkowej czy dochodowej będzie to dostosowanie następować - powiedział ekonomista.

Za nieco ponad tydzień RPP zbierze się ponownie by zdecydować o stopach procentowych. Zapozna się też z najnowszą projekcją inflacji NBP. Wiemy, że z projekcjami bywało różnie i w przeszłości miały raczej uzasadniać "gołębie" decyzje niż być podstawą do decyzji. Ale ta projekcja może być najbardziej interesująca od co najmniej czterech lat.

Jacek Ramotowski