Komu służy luzowanie ilościowe w eurolandzie?

Od ponad dwóch lat EBC ma pewien problem. Europejskie banki regularnie spłacają pożyczki przezeń udzielone, głównie na przełomie 2011 i 2012 roku. Powoduje to, że od połowy 2012 r. suma bilansowa EBC systematycznie się kurczy. W tym samym czasie Fed czy Bank Japonii prowadziły politykę luzowania ilościowego, a Bank Anglii regularnie skupował kolejne aktywa, by nie dopuścić do spadku sumy bilansowej. EBC wyglądał więc na wyjątkowo jastrzębiego zarządcę waluty.

Kurczący się bilans EBC sprawiał, że bardzo szybko w strefie euro znikała nadpłynność w sektorze międzybankowym. W normalnych czasach brak nadpłynności nie jest niczym specjalnie niepokojącym, bo banki mogą sobie po prostu pożyczać rezerwy wedle potrzeb. Istnieje jednak obawa, że obecnie banki z krajów peryferyjnych mogłyby nie być najlepiej traktowane na rynku międzybankowym. Chociaż nierówności w systemie Target 2 znacznie zmalały, to cały czas hiszpańskie i włoskie banki mają sporą drogę do przebycia, by ich stan został uznany za zadowalający.

Frankfurccy planiści pod koniec 2014 r. zaczęli rozpaczliwie walczyć ze spadkiem sumy bilansowej i wprowadzili ujemną stopę depozytową, program pożyczek TLTRO oraz skup listów zastawnych i papierów wartościowych opartych na kredytach. Jak jednak można zobaczyć na wykresie 1. na razie te programy poskutkowały wzrostem bilansu jedynie o kilka procent.

Te wszystkie kroki mają rzekomo spowodować, że banki znów zaczną pożyczać pieniądze europejskim przedsiębiorstwom i gospodarstwom domowym. Jednak od kilku lat wartość kredytów dla sektora prywatnego w strefie euro regularnie maleje, a najnowsze informacje zdają się wskazywać, że ten trend nie ulega zmianie. W zasadzie trudno oczekiwać, że działania banku centralnego mogą tu wiele zmienić. Wydaje się raczej, że głównym problemem pozostaje brak wiarygodnych dłużników w większości państw strefy euro. Polityka regularnego podnoszenia podatków od wybuchu kryzysu finansowego w 2008 r. doprowadziła do wysokiego bezrobocia i słabego wzrostu gospodarczego. W takim otoczeniu znalezienie ludzi ze stabilnymi zarobkami lub firm, które się prężnie rozwijają, nie jest łatwe.

Oczywiście, sytuacja gospodarcza poszczególnych państw znacznie się różni. Ostatnio z recesji wyszły państwa najbardziej dotknięte dotychczasowym kryzysem. 2014 r. przyniósł najniższy od wybuchu kryzysu poziom wydatków publicznych w Grecji. Takie zmniejszenie oddziaływania państwa na gospodarkę przełożyło się na pierwszy od lat wzrost PKB i zatrudnienia.

Z podobnymi scenariuszami mieliśmy do czynienia m.in. w Hiszpanii czy Irlandii. Choć cały czas istnieją państwa jak Francja czy Finlandia, które za nic nie chcą obciąć wydatków publicznych i są pogrążone w recesji (Finlandia) lub stagnacji (Francja). Ogółem jednak sytuacja gospodarcza strefy euro dzięki państwom, które nieco przyhamowały z fiskalizmem, raczej lekko się poprawia, a 2014 r. był prawdopodobnie pod względem wzrostu PKB najlepszym od 2011 r.

Jak na ironię ta poprawa sytuacji gospodarczej odbywa się równolegle do spadku sumy bilansowej EBC. To sugerowałoby, że w zasadzie stymulacja monetarna nie jest konieczna.

Wręcz przeciwnie ostatnia silna ekspansja monetarna na przełomie 2011 i 2012 r. nie zaradziła recesji w 2012 r. Draghi et consortes potrzebowali zatem jakiegoś innego straszaka, który stanowiłby wygodny powód do interwencji (do której wzywali głównie przywódcy tych europejskich państw, które odmawiają przeprowadzenia reform w obliczu długotrwałego kryzysu). Takim straszakiem, który spowodował alarm gospodarczych serwisów informacyjnych, okazała się deflacja.

Prezes EBC mógł teraz przedstawiać się jako rycerz walczący z podstępnym zagrożeniem, które czyha na dobrobyt Europejczyków. Oczywiście nieważne jest, że państwa z najsilniejszą deflację w Europie są wśród tych, które rozwijają się najlepiej. Nieważne, że teorie stojące za demonizowaniem deflacji nie bardzo trzymają się kupy. Nieważne, że są historyczne przykłady szybkiego i długotrwałego deflacyjnego rozwoju gospodarek. I że nawet zauważają to powoli popularne media. Skoro pomimo tego deflacja to zło, to trzeba z nią walczyć.

EBC ogłosił zatem program szeroko zakrojonego luzowania ilościowego. Obok dotychczasowych zakupów ABS-ów i listów zastawnych EBC będzie regularnie dorzucał do swoich aktywów obligacje rządów strefy euro. Tych papierów będzie kupował na kwotę ok. 60 mld euro miesięcznie, a zakupy potrwają do września 2016 r., co oznacza, że bilans EBC zwiększy się dzięki temu o ok. 1,1 bln euro.

Wprowadzenie luzowania ilościowego będzie przede wszystkim na korzyść rządów państw strefy euro i sektora bankowego.

Rządy dostaną darmowy bonus w postaci zwiększonych wpłat z zysków EBC. Ponadto skup obligacji rządowych może jeszcze bardziej obniżyć wyjątkowe niskie już rentowności papierów emitowanych przez europejskie państwa, co z kolei obniży koszty obsługi długu publicznego. Niższe rentowności obligacji pomogą też bankom.

Jeśli analogiczne obligacje w posiadaniu banków są wyceniane zgodnie z ich ceną rynkową, to wzrost cen obligacji poprawi na papierze zyski banków i podreperuje ich pozycję w oczach regulatorów. Ponadto dodatkowy bilion euro sprawi, że pozyskiwanie środków na rynku międzybankowym nie będzie nikomu potrzebne.

Tak jak wprowadzenie bilionowych 3-letnich LTRO na przełomie 2011 i 2012 r. nie pobudziło europejskiej gospodarki do wzrostu, tak i nie zrobi tego obecne luzowanie ilościowe. Doprowadzi jedynie do relatywnego wzbogacenia rządów i banków, co może skutkować tylko podtrzymaniem status quo - zatrzymaniem reform gospodarczych potrzebnych do pobudzenia wzrostu i zrównoważenia budżetów; spowolnieniem procesu oczyszczania bilansów banków komercyjnych z nierentownych aktywów i zbierania środków na pożyczanie przyszłym klientom.

Ekspansywna polityka EBC w obliczu kryzysu zdaje się potwierdzać, że nadzieje wolnorynkowców związane z tą walutą okazały się płonne, a rację mieli ci, którzy w niezależność EBC od nawoływań polityków nie wierzyli.

Mateusz Benedyk, Instytut Misesa

Pobierz darmowy program do rozliczeń PIT