Nasze obligacje był hitem tego roku

Ponieważ w ostateczności o cenach aktywów decyduje bilans podaży i popytu, z rynkowej perspektywy ważne są pytania: ·

Czy należy spodziewać się napływu (i ewentualnie jakiej skali) środków na rynki rozwijające się, w tym w szczególności CEE? W krajach emerging tworzone jest już ponad połowa PKB (na bazie PPP) i udział ten rośnie. Rynki te oferują wyższą potencjalną stopę zwrotu, więc nie grozi im spadek zainteresowania ze strony inwestorów. Trzeba jednak zauważyć, że Polska zbliża się charakterem do rynków rozwiniętych, co akurat w tym kontekście nie jest najkorzystniejsze. Decydującym parametrem jest potencjał wzrostu gospodarczego, który jest wciąż wyższy niż na Zachodzie, ale niższy niż większości krajów rozwijających się z Azji, Afryki, czy Ameryki Południowej. ·

Czy w Polsce nastąpi odwrócenie trendu odpływu środków z funduszy akcyjnych? Uważamy, że tak. Na decyzje inwestycyjne oszczędzających w funduszach największy wpływ mają historyczne stopy zwrotu oraz rekomendacje sprzedawców w sieciach dystrybucyjnych. Jeśli chodzi o zyski z inwestycji w akcje, to są one bardzo okazałe za mijający rok.

Co prawda z pamięci wielu osób nie zniknęły jeszcze wspomnienia strat z minionych lat (WIG od szczytu w 2007 roku jest wciąż 29 proc.na minusie, a przez ostatnie 5 lat 13 proc.pod kreską), to jednak pokusa większego zarobku z czasem bierze górę nad awersją do ryzyka. Jednak trzeba mieć na uwadze, że proces realokowania środków z bezpiecznych aktywów w bardziej ryzykowne będzie hamowany przez wysokie stopy zwrotu osiągnięte w tym roku przez fundusze obligacyjne (mediana ok. 10%). Jeśli chodzi o sprzedawców, sądzimy, że częściej będą polecali fundusze akcyjne.

Po pierwsze, na funduszach obligacyjnych będzie coraz trudniej zarobić więcej niż na lokatach i w ogóle wypracować pozytywną realną stopę zwrotu. Średnia rentowność z obligacji 2,5 i 10-letnich wynosi ok. 3.5%, a prognozowana inflacja średnioroczna na przyszły rok 2.5 proc.(Departament Analiz Makroekonomicznych PKO BP). Jeśli uwzględnimy opłatę za zarządzanie, to tylko w przypadku trafnych i aktywnych strategii inwestycyjnych można liczyć na stopy zwrotu przekraczające lokaty/inflacje.

W takiej sytuacji skierowanie choćby części środków do funduszy o wyższym ryzyku, ale i wyższej potencjalnej stopie zwrotu wydaje się uzasadnione. Wraz z postępem w przezwyciężaniu kryzysu finansowego, a tym samym spadkiem prawdopodobieństwa wystąpienia skrajnie negatywnych zdarzeń (tail risk) pojawia się globalna perspektywa odwrócenia przepływów na rynku funduszy inwestycyjnych od instrumentów bezpiecznych w kierunku akcji. Warto na marginesie zauważyć, że konsensus oprocentowania rynkowego amerykańskiej obligacji 10-letniej wynosi 2.17 proc.na koniec 2013 roku. Gdyby ten konsens się sprawdził, oznaczałoby to dla kupującego dzisiaj taką obligację ujemny zwrot inwestycji (total return) na poziomie -1.4 proc.w perspektywie roku.

Czy fundusze emerytalne mają miejsce w portfelach na zakupy akcji? Tak, mają. Ich łączne aktywa wyniosły na koniec listopada 262 mld zł, a średnia alokacja w akcje na koniec listopada 34%, czyli znacznie poniżej ustawowych limitów. Ewentualne zwiększenie ekspozycji będzie zależeć od oceny atrakcyjności poszczególnych klas aktywów, w szczególności przez największych graczy.

W przyszłym roku spodziewamy się podtrzymania pozytywnej koniunktury na rynkach akcji, choć w mniejszej skali niż w bieżącym.

Prognozujemy wzrost WIG do 50 tys. pkt. Zakładamy kontynuację ekspansywnej polityki monetarnej głównych banków centralnych, która będzie wspierać proces przywracania równowagi makroekonomicznej oraz skłaniać inwestorów do poszukiwania wyższych stóp zwrotu wśród aktywów ryzykownych. Warunkiem tego umiarkowanie pozytywnego scenariusza jest wystąpienie globalnego ożywienia gospodarczego, gdyż rynki już zdyskontowały nie tylko spadek ryzyka systemowego, ale częściowo także nadejście poprawy w gospodarce.

Najważniejsze zagrożenia związane są ze sferą polityki, w szczególności w Europie, gdzie postępy w reformowaniu poszczególnych krajów i strefy euro są konieczne dla wyjścia z kryzysu zadłużeniowego.

Zakładamy, że postępy w tych reformach umożliwią uzyskanie politycznej zgody na złagodzenie tempa konsolidacji fiskalnej i tym samym pozytywnie wpłyną na aktywność gospodarczą. Ważnym ryzykiem, jest potencjalny wzrost oczekiwań inflacyjnych, związany ze skutkami luzowania ilościowego banków centralnych, który zmusiłby je do zaostrzenia polityki monetarnej.

Wzrost cen akcji polskich spółek w 2012 roku przy jednoczesnej redukcji w dół prognoz zysków (zarówno na 2012, jak i 2013 rok) spowodował istotne przeszacowanie w górę wskaźnika P/E. Można to w pewnym stopniu uzasadnić spadającą stopą wolną od ryzyka lub/i zmniejszeniem premii za ryzyko.

Niemniej jednak rynek nie jest już tani i ewentualne rozczarowanie odnośnie ożywienia gospodarczego w drugiej połowie 2013 roku i perspektyw poprawy zysków w roku 2014 będzie skutkowało wyprzedażą papierów.

Gdy spojrzymy na mnożniki z dłuższej perspektywy, wyceny mogą się wydawać wciąż atrakcyjne (zwłaszcza gdy skorygujemy zyski o czynniki cykliczne), ale takie podejście ignoruje trwałe zmiany w otoczeniu makroekonomicznym i rynkowym w krajach rozwiniętych (Polska w pewnym sensie do niech należy, a z pewnością od nich zależy) takich jak: koniec supercyklu kredytowego, czy pogorszenie wskaźników demograficznych. Implikują one ograniczenie potencjału wzrostowego i zwiększenie zmienności w gospodarce, a w konsekwencji wyższą od historycznej premii za ryzyko.

Na korzyść akcji, przynajmniej w najbliższej przyszłości, będą działały niskie, często ujemne w ujęciu realnym, stopy procentowe. Pod ich wpływem oraz operacji płynnościowych banków centralnych spadło również oprocentowanie papierów dłużnych. Na wielu rynkach obligacje oferują niższy zwrot od stopy dywidendy ,Zdajemy sobie sprawę, że przyszła stopa dywidendy nie jest gwarantowana, gdyż zależy od zysków, ale widać wyraźnie determinację spółek do satysfakcjonowania akcjonariuszy w tym zakresie.

Departament Analiz Makroekonomicznych PKO BP