Rozpoczyna się trzecia fala globalnego kryzysu

Odnotowane w ostatnich dniach silne spadki na rynkach akcji oraz znaczny wzrost zmienności na rynkach walutowych i długu mają kilka przyczyn.

Po pierwsze, opublikowane pod koniec lipca dane dotyczące struktury wzrostu gospodarczego w USA w drugim kwartale sygnalizują znaczący wzrost prawdopodobieństwa spowolnienia wzrostu amerykańskiej gospodarki w drugiej połowie tego roku. Odnotowane w II kw. wyhamowanie tempa wzrostu spożycia prywatnego niemal do zera wskazuje, że obserwowane od kilku kwartałów umiarkowane ożywienie w inwestycjach przedsiębiorstw i inwestycjach budowlano-mieszkaniowych może mieć charakter nietrwały.

Scenariusz spowolnienia wzrostu gospodarki USA staje się jeszcze bardziej prawdopodobny, jeśli weźmiemy pod uwagę perspektywę zacieśnienia polityki fiskalnej, traktowanego przez Demokratów i Republikanów jako zdarzenie nieuchronne (spory dotyczą skali oraz relatywnego znaczenia cięć w wydatkach i podwyżek podatków). Niespodziewana obniżka ratingu USA, dokonana w ubiegłym tygodniu przez agencję Standard & Poor's, uczyniła zacieśnienie polityki fiskalnej w tym kraju jeszcze bardziej prawdopodobnym.

Po drugie, indeksy koniunktury w przetwórstwie przemysłowym w USA (ISM), strefie euro, Niemczech i Chinach (PMI) rysują spójny obraz wyhamowania wzrostu produkcji w tym sektorze połączonego ze zmniejszeniem dynamiki światowego eksportu. Choć udział wartości dodanej w przetwórstwie przemysłowym w całkowitej wartości dodanej nie przekracza zwykle 25 proc., indeksy PMI mają dobre własności prognostyczne dla ogółu aktywności gospodarczej, obejmującej wartość dodaną w sektorze usług.

Po trzecie, uczestnicy rynków finansowych dostrzegają niewielkie możliwości skutecznej stymulacji popytu przez władze monetarne i fiskalne w największych gospodarkach. W USA i Wielkiej Brytanii stopy procentowe są bliskie zeru, Europejski Bank Centralny rozpoczął (najprawdopodobniej przedwcześnie) cykl podwyżek stóp procentowych, a Ludowy Bank Chin musi prowadzić restrykcyjną politykę pieniężną w reakcji na przegrzanie gospodarki i ryzyko pęknięcia bąbla spekulacyjnego na rynku nieruchomości. Wysoki dług publiczny w USA wyklucza możliwość zrealizowania trzeciej rundy stymulacji fiskalnej na dużą skalę. W krajach peryferyjnych strefy euro polityka fiskalna będzie w najbliższych kwartałach zacieśniana, co oznacza jej procykliczny wpływ na gospodarkę.

Po czwarte, prosta arytmetyka uwzględniająca wyjściowy poziom relacji długu publicznego do PKB, oczekiwany poziom kosztów obsługi długu publicznego oraz spodziewane tempo wzrostu nominalnego PKB pokazuje, że w przypadku silnego spowolnienia wzrostu PKB w Grecji, Hiszpanii, Irlandii, Portugalii i Włoszech (tzw. krajach peryferyjnych) w żadnym z tych krajów relacja długu do PKB nie obniży się najprawdopodobniej do 2016 r. Zmniejszenie tej relacji będzie możliwe tylko w przypadku znaczącej poprawy salda pierwotnego budżetu, co będzie wymagać dodatkowego dostosowania fiskalnego (obniżki wydatków lub podniesienia podatków).

Rynki finansowe obawiają się, że w krótkim okresie dalsze zaostrzenie polityki fiskalnej będzie przyczyniać się do obniżenia dynamiki PKB i tym samym do powstania błędnego koła, w którym niższy wzrost wymusza kolejną konsolidację fiskalną. Wystąpienie tzw. niekeynesowskich skutków zacieśnienia fiskalnego, a więc wzrostu popytu sektora prywatnego w reakcji na redukcję wydatków publicznych, można w tym przypadku uznać za mało prawdopodobne. Wysoki wyjściowy poziom długu w wymienionych wyżej krajach sprawia, że perspektywa obniżki podatków jest bardzo odległa. Ponadto, jedną z przyczyn efektów niekeynesowskich jest zwykle osłabienie kursu walutowego, a w krajach posiadających wspólną walutę ten kanał nie może być wykorzystany.

Po piąte, źródłem spadku zaufania na rynkach finansowych jest brak szybkiej reakcji banków centralnych i krajów strefy euro na niekorzystne tendencje na rynkach finansowych. Reakcja ta powinna obejmować:

- trzecią rundę ilościowego rozluźnienia polityki pieniężnej przez Fed (QE3),

- stopniowe zaostrzenie polityki fiskalnej w USA,

- skup przez EBC obligacji Włoch i Hiszpanii, pozwalający obniżyć ich rentowności (efekt ten byłby silniejszy, gdyby na regularne zakupy tych papierów zdecydował się również Ludowy Bank Chin),

- znaczące zwiększenie Europejskiego Funduszu Stabilizacyjnego, stanowiące sygnał gotowości udzielenia pomocy finansowej krajom peryferyjnym strefy euro,

- skoordynowane interwencje walutowe banków centralnych zwiększające ryzyko kursowe na parach walutowych euro/frank szwajcarski oraz dolar/jen i tym samym przeciwdziałające dalszej aprecjacji franka szwajcarskiego i jena.

Potrzebne jest również szybkie przygotowanie i ogłoszenie planów dodatkowej konsolidacji fiskalnej w krajach peryferyjnych, które byłyby zrealizowane w przypadku spowolnienia wzrostu gospodarczego.

Teraz rysują się dwa średniookresowe scenariusze dla gospodarki światowej.

Pierwszy scenariusz zakłada szybkie podjęcie opisanych wyżej działań przez instytucje publiczne w USA i strefie euro. Zmniejszą one ryzyko restrukturyzacji długu przez kraje peryferyjne strefy euro. Ich efektem będzie również zmniejszenie globalnej awersji do ryzyka.

W tym wariancie w najbliższych kwartałach tempo wzrostu gospodarczego w USA i strefie euro będzie kształtować się poniżej potencjału, a na rynkach akcji będzie dominował szeroki trend boczny. Scenariusz ten nie wyklucza płytkiej recesji (co najmniej dwa kwartały spadku odsezonowanego PKB) w USA i w strefie euro. W dłuższej perspektywie stabilizacja a następnie stopniowo malejąca relacja długu do PKB w USA i krajach peryferyjnych oraz potrzeba odtworzenia aparatu produkcyjnego i związane z tym ożywienie w inwestycjach będą sprzyjać przyspieszeniu wzrostu gospodarczego.

Drugi scenariusz przewiduje brak zdecydowanych działań instytucji publicznych w USA i strefie euro przeciwdziałających spowolnieniu wzrostu gospodarczego w USA i dalszemu narastaniu długu w krajach peryferyjnych strefy euro. W tym wariancie następuje silny wzrost awersji do ryzyka na rynku międzybankowym, a akcja kredytowa w największych gospodarkach ulega wyhamowaniu. Gospodarki USA i strefy euro wchodzą w długotrwałą recesję, pogłębioną przez restrukturyzację długu w krajach peryferyjnych strefy euro. W ramach tego scenariusza konieczne jest dokapitalizowanie wielu banków, które posiadają w swoich portfelach obligacje peryferyjnych krajów strefy euro. Polityczne i społeczne konsekwencje tego scenariusza są trudne do przewidzenia.

Dotychczasowe doświadczenia wskazują, że reakcja rządów i banków centralnych w USA i strefie euro na kolejne symptomy globalnego kryzysu nie zawsze była optymalna. Drugi z opisanych wyżej scenariuszy, zakładający pasywność tych instytucji w odpowiedzi na pogorszenie perspektyw wzrostu gospodarki światowej i wzrost ryzyka kryzysu zadłużenia w strefie euro, jest zatem wciąż możliwy.

Znacznie bardziej prawdopodobny jest jednak wariant przewidujący reakcję polityki makroekonomicznej na opisane wyżej zagrożenia. Pozwala to oczekiwać, że trzecia fala globalnego kryzysu, rozpoczynająca się po czterech latach od jego rozpoczęcia, będzie relatywnie płytka, choć może być najdłuższa.

Jakub Borowski

Autor jest głównym ekonomistą Invest-Banku